中概股借壳上市模式和财务效用分析

汤嘉 陈一恺 汤城

[摘 要] 随着A股国际化进程的推进和国内经济的稳步发展，中概股回归已经屡见不鲜，回归路径的选择对各大公司的预算控制、发展战略和经营状况有着重大影响。因此首先对回归路径进行对比分析，其中中概股通过借壳上市的路径具有相对优势，同时就其路径进行模式总结并通过借壳上市回归的三家典型企业进行财务效用分析。

[关键词] 中概股;私有化;借壳上市

[中图分类号] F275[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）12-0161-02

一、四大類回归路径概述

（一）私有化后直接A股上市

上市公司私有化，即所有权人通过现金或控制协议等方式直接或间接收回流通中的普通股，将公众公司变成私人公司以达到退市的目的的操作。部分私有化也会涉及拆除VIE架构，该部分在“借壳回归”部分作详细介绍，此处暂不赘述。私有化之后就需遵循A股的上市要求，通过“准备-申报-核准-上市”的流程进行。A股IPO的一般流程归纳如下，分为准备阶段、申报阶段、审核阶段、发行阶段、交易阶段五大阶段。准备阶段：确定券商和主要中介机构，包括证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。经过协调会，企业和各中介机构确定方案和时间表;申报阶段：企业召开董事会和股东大会，各中介结构进行尽职调查，同时整合申报材料;审核阶段;接收到申报后，证监会对材料进行法律和财务初审，同时征求相关政府部门意见后，反馈给发行人和主承销商，并要求提供书面答复和补充材料。证监会发审委对股票发行是否合法合规进行审核，并进行实质性判断。通过发审会后，方能安排发行进度并给予发行核准;发行阶段：主承销商通过拜访特定投资者进行市场价格调查，从而确定股票发行价格区间。接着发行人和主承销商需要进行网上和网下的发行以及网上路演，同时提供招股意向书、研究报告等，为投资者和发行公司提供信息交换和沟通的桥梁，从而为交易阶段做好良好的前期铺垫。交易阶段：按照证券法律法规和交易所要求，在挂牌交易日前3日内，于证监会指定网站上刊登上市公告书，并开始发行前准备。承销商在发行后需要履行持续督导义务。

（二）发行存托凭证

2018年3月，《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知提供给创新企业连接境内资本市场的一条新路径，即在境内发行CDR（中国存托凭证）。CDR是在ADR（美国存托凭证）下创新的一个金融创新品种，是指境外上市公司将已发行上市的股票在当地保管银行进行托管，由境内存托银行发行、在境内A股上市的投资凭证，CDR的诞生实现了股票的异地买卖。境外上市公司发行CDR有利于推进A股市场的发展。一方面，能够发行CDR的为资信良好、公司治理和经营水平较高的公司，能够为A股市场提供很好的借鉴;另一方面，CDR的发行有助于连接国内、国际市场，在人民币加入SDR的当下，是人民币国际化的又一个助推器。CDR是投资者进行资产组合管理的新选项。在境外上市的优质公司发行的CDR为境内投资者提供了丰富投资组合的机会，同时也有助于投资风险分散化的实现。同时，CDR有助于发行人在A股市场进行融资。发行CDR可以帮助发行人在A股市场绕开部分管制达到直接融资的目的，有利于优化企业的资本结构，拓宽融资渠道，分散经营风险。

根据CDR试点意见，发行人需要满足以下条件：1.产业符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度较高;2.属于高新技术产业和战略新兴产业;3.境外市值不低于2000亿元人民币的红筹企业;4.投资者权益保护符合境内法律要求;5.完善详尽的信息披露。截至目前，尚未有中概企业通过该种方式回到A股市场，但从流程繁简、时间安排和预算成本角度，发行CDR均有较大优势。

（三）新三板通道上市

对于直接在A股上市或通过借壳上市A股，不仅时间长、成本高，而且对企业自身的要求也较高，对于互联网等新兴行业，在持续盈利能力和经营模式等方面往往无法满足A股IPO要求，因此新三板上市成为一个灵活、低成本的回归方式。第一种新三板回归方式为私有化后并购，如世纪佳缘私有化退市后和百合网进行并购，但该案例中VIE架构一直存在，这是一大风险所在。第二种新三板回归方式为分拆挂牌，典型企业为药明康德分拆子公司合全药业，从而让该优质子公司于新三板挂牌上市。其中最大的风险和问题即为股转系统要求对其实际控制人进行认定，与美国证券法的逻辑存在差异而引起的一些论证问题。私有化后借壳回归选择该路径的难度和时长均低于在A股直接IPO，且有若干案例可以借鉴参考。例如分众传媒、巨人网络、奇虎360等，均通过借壳上市的方式回归A股。同发行CDR、IPO一样，借壳路径适用于符合国家战略发展方向、掌握核心技术、规模较大、产值大且稳定的优质公司。一般来说，我们将借壳的路径归纳为：私有化、拆除VIE架构、选定壳公司、重组方案送审、股票复牌交易。

对比另外三种路径，直接IPO难度大、时间长;CDR暂时还无先例可以参考，实验成本相对较高，且并不算是彻底回归A股的方式;而新三板毕竟还无法与A股的实力进行抗衡。因此目前看来，借壳上市不失为回归A股的优选方式。

二、借壳上市模式分析

（一）私有化

股票私有化多见于美股市场，一般来说会采用“长式合并”和“要约收购+简易合并”两种方式。长式合并一般由大股东和董事会进行协商并签署协议，通过现金、债券或可赎回优先股收购流通中的其他普通股，实现私有化，最后由股东实行投票表决。要约收购+简易合并，是指收购者需要通过要约收购获得目标公司90%以上的股份，然后才能实施简易合并，该种方式无需经过股东投票环节，余下的10%小股东会被强制收购，但该种方式容易得到竞争性报价。

（二）拆除VIE架构

因为A股对VIE架构的限制，无论通过上述哪一种途径回归，均需对VIE架构进行拆除。常规来看，有四种拆除VIE架构的方式。方式一：境外公司直接回购股份，使境外投资者退出;方式二：境内投资者以公允价值增资VIE公司，收购WFOE，通过逐级分红，使境外投资者退出，解除VIE架构，注销WFOE和境外公司;方式三：境内投资者以公允价值收购WFOE，逐级分红使境外投资者退出直至解除VIE架构，注销WFOE和境外公司;方式四：以WFOE公司作为境内拟上市主体，注销VIE。

（三）选定壳公司

壳公司的选择是非常重要的，一个理想的壳公司，不仅需要满足市值相对较小、股权相对集中、非创业板公司、非国企等条件，同时其历史单纯简单，近期无融资或增发以及重组等，并且最好选择上市财务顾问较为了解的企业。在选择壳公司的过程中也不是一蹴而就的，最终三六零选择了江南嘉捷、分众传媒选择了七喜控股、巨人网络选择了世纪游轮，皆是后来成功的案例。

（四）重组方案送审

但凡借壳上市，都构成重大资产重组。依据《上市公司重大资产重组管理办法》，当购买、出售的资产总额、资产的营业收入或资产净额占上市公司相应指标的一定比例以上的，即构成上市公司重大资产重组，须由证监会并购重组委对该项交易进行审核。证监会根据重组方案进行发问，要求拟上市公司在30个工作日内提交书面回复或补充材料，直至最终核准。

（五）股票复牌交易

壳公司重组预案获批后，需要对证券代码和简称进行更换，之后因重组而停牌的壳公司股票就可以复牌交易了。

三、借壳上市回归财务效用分析

该财务效用问题的探讨需要追本溯源，也就是回到中概股回归的核心问题和答案：为什么要回归A股。其中最重要的原因在于：境外市场的估值偏低，为寻求更合理的估值，并且进一步增强在人民币市场的影响力和战略发展动力，中概企业才纷纷回归。因此我们采用每年末的市盈率作为股市估值反应指标。

根据上表，从市盈率数值的相对变化即可以判断借壳上市的时间。一般来说，越是接近正式复牌时间，该市盈率越能体现借壳上市的影响力和市场整体的态度。而之后的市盈率会受到行业水平、政府导向、回归后企业经营状况等的影响，回归理性从而体现真实发展水平。

借壳上市是企业回归的一种选择路径，通过上述分析，可以得知A股市场对优质中概股是看好的，而之后的股价和估值更多地取决于公司本身的经营发展和行业前景，并不能与借壳上市路径带来的效用一概而论。

中国市場是看好优质企业回归的，无论是IPO、发行存托凭证还是新三板上市，对于优秀的行业领军企业，市场反应是较好的。同时，回归A股有利于企业拓展融资渠道，更好地打入中国市场，对企业来说是有利的。任何路径都有成本和风险，借壳上市作为一种相对优势较强的路径，是值得符合条件的中概企业进行深入研究和尝试的路径。

[参考文献]

[1]戴娟萍.海澜之家借壳上市交易结构及其绩效分析[J].财会月刊，2015（4）.

[2]周佳.借壳上市、业务转型与企业绩效——来自青海春天借壳资成矿业的经验及启示[J].现代商贸工业，2016（18）.

[责任编辑：赵磊]