中国经济面临的主要风险分析

上海财经大学高等研究院

2019年三季度宏观经济数据日前公布，前三季度GDP按可比价格计算同比增长6.2%，依然处于政府年初设定的6%至6.5%预期增长目标之间。作为一个经济总量超过10万亿美元的经济体而言，并且在当前全球贸易保护主义、单边主义盛行的形势之下，能够保持这样一个增长速度实属不易。不过，从中国自身的发展目标任务尤其是到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标来看，这一增速已近下边界。分季度来看，GDP增速一季度6.4%、二季度6.2%、三季度6%，经济下行的压力有增无减。

导致中国经济增长下滑的原因，有周期性因素、外部性因素，更有内部体制性、结构性因素。外因是条件，内因是根本。基于此，中国需要通过逆周期调节政策工具，包括货币政策、财政政策以及適度的产业政策，来适时应对内外部复杂环境。

在当前所面临的各种风险因素中，中美贸易摩擦、家庭债务累积增速放缓、英国脱欧冲击等相对比较突出的风险因素尤为值得关注。

对外贸易增速或将持续下滑

2019年前三季度，货物贸易和服务贸易增速均出现大幅下滑，尤其以进口增速下降幅度最为显著。对外贸易增速的大幅下滑由多种因素叠加共同导致。首先，中美贸易摩擦愈演愈烈，与美国互相加征关税的负向影响已经显现。对美国出口增速和从美国进口增速均较去年全年下降20个百分点以上。从弹性的角度看，中国进出口产品的弹性较大，导致加征关税对进口数量的影响较大。尽管当前中美双方已经达成阶段性缓和，但后续谈判仍面临较多问题。课题组仍然维持之前的判断，即中美贸易摩擦仍然会持续较长时间，并将继续对中美贸易产生影响。第二，外部需求普遍下滑，是导致出口全面下跌的一个重要因素。根据IMF在2019年10月发布的预测，全球经济在2019年增速为3.0%，相比2018年下降0.6个百分点。除日本以外，其他经济体增速均出现不同程度的下滑。全球贸易需求也受到较大拖累。第三，国内需求动力不足，进口增速较出口增速出现更大幅度的下滑，导致货物贸易顺差被动增加和服务贸易逆差减小。国内因素仍然是制约外贸发展的根本性因素。具体来看，实际消费增速和制造业投资增速均持续低迷，PPI前三季度同比增速为0%，相比去年同期大幅下滑4个百分点。制造业PMI仍处于50以下。以上均显示国内需求正处于收缩过程中，是进口增速大幅下滑的一个重要因素。

家庭债务累积增速放缓

家庭债务方面，无论是短期贷款还是中长期贷款，家庭债务新增额均已连续三个月上涨。第三季度中长期贷款新增1.39万亿元，达到2017年三季度以来的最高点;短期贷款新增5400亿元，虽较二季度的5700亿元有所降低，但仍高于一季度新增值。虽然家庭债务新增额继续上升，但增速却在放缓。中长期贷款新增额同比增速在2018年年底结束负增长开始回升，但2019年三季度又有所下降，由二季度的13.2%下降至三季度的4.5%。短期贷款新增额同比增速在2019年持续走低，三季度达到-28%。由此看来，2016年前后家庭短期债务激增导致的监管加强会进一步降低家庭部门短期贷款的增速。

家庭债务在持续累积。根据BIS的测算，截止到2019年第一季度，家庭债务占GDP的比重已达到53.6%，继续以一个季度1个百分点的速度攀升。以家庭债务占居民可支配收入之比来看，2018年底这一指标达到117.2%，从2017年开始超越美国当期值，并且距离美国金融危机前的最高点仅差不到20个百分点。在债务额方面，截止到2019年9月份，家庭部门已经累积近53.6万亿元的债务，其中中长期债务中的消费贷款就有32.86万亿元，房贷占据了家庭债务的六成。根据课题组利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies， CFPS）这一微观数据所做的深入分析，家庭房贷的激增会显著拖累家庭消费。利用CFPS构造的省级家庭杠杆率和家庭消费增速指标，课题组发现杠杆率越高的省份，其未来家庭消费增速越低。课题组早在2017年年中报告开始就呼吁警惕家庭债务累积对宏观经济的危害，当前家庭债务所导致的总需求不足问题也印证了课题组的判断。

家庭部门也在累积存款。2019年以来，家庭部门的新增存款也在激增，预示着家庭部门的预防性储蓄动机在增强。在2019年一季度家庭新增存款创纪录的6.07万亿元的情况下，三季度继续增加1.7万亿元，再次创下不同年份同季度新增额最高值。全年来看，2019年前三季度的新增额也均是2015年以来同季度的最高值。家庭部门存款激增除了有内外部不确定性增加的原因外，实体经济不振导致的预防性储蓄动机也是重要起因。

家庭债务持续累积的同时，实体经济对于家庭部门的支撑作用却在减弱，同GDP增速放缓一致，家庭收入增速也在继续下滑。2019年第三季度，作为加杠杆主力的城镇居民人均可支配收入实际增速仅有5.4%，较年初下降了近0.5个百分点。农村居民虽然增速略高，为6.4%，但也较年初有大幅下滑。从收入分项来看，转移性收入增速的大幅下降是主要原因，这也反映出地方政府财政窘迫的现状。

虽然家庭的工资性收入增速基本保持稳定，但劳动力需求端仍面临很大压力，从2018年年中开始，PMI从业人员指数下降速度加快，截止到2019年9月份，制造业PMI从业人员仅为47%，已连续30个月低于50%的荣枯线，虽然非制造业PMI从业人员为48.2%，略高于制造业部门，但也连续13个月低于50%的荣枯线，并且较8月份下降0.7个百分点。伴随着消费增速的持续下滑，非制造业部门劳动需求是否会加速下降仍然值得特别关注。因此，“稳就业”是一项长期必要的任务。

英国脱欧影响或将逐步显现

英国首相鲍里斯与欧盟委员会主席就英国“脱欧”协议初步达成一致，推进了相关事务进程，但“脱欧”未能于原定的10月31日前实现。为防止“无协议脱欧”，英国议会关于提前在12月举行大选以及延长脱欧时限具体举措方面仍然存在分歧。

根据英国国际贸易部截止到2018年的统计数据，贸易伙伴商品和服务进出口总额中，美国以1905亿英镑排名第一位，中国以685亿英镑排名第五位。在2010至2018年英国出口的目标地区中，中国市场规模增速121.9%，总额达231亿英镑;东亚地区增速超过80%的经济体还包括中国香港（81.2%）、日本（82.6%）和韩国（220.3%）。在涉及欧盟的数据方面，英国2018年向欧盟出口商品和服务分别为1707亿英镑和1167亿英镑，占出口总额比例分别为49.5%和41.2%;相应地从欧盟进口商品和服务分别为2650亿英镑和873亿英镑，占进口总额比例分别为54.4%和49.5%。英国对欧盟27国的贸易逆差规模最大，其次为中国和德国。

以总量计算，2008年英国的实际利用外资约有3170亿英镑来自欧盟国家，3080亿来自非欧盟国家;2017年约有5520亿英镑来自欧盟国家，6360亿来自非欧盟国家。对外投资方面，2008年英国在欧盟投资总额超过5300亿英镑，在非欧盟国家投资总额约为5810亿;然而到2017年为止，相应数据分别为5760亿和7370亿英镑。

随着新兴市场国家经济实力的增强，英国在过去十年间谋求多元化贸易和投资渠道的努力已经取得了亮眼成绩，并且越来越明确地寻求欧亚与北美大陆间“离岸金融中介”的地位。从世界经济不景气和欧元区再度启动量化宽松的前景判断，英国“脱欧”对于金融和劳动力市场与欧洲隔离具有重要意义，但代价可能是损害北爱尔兰的关税主权与地区稳定;另一方面，英国的缺位会导致欧盟出现巨大的预算缺口，或将致使欧盟成员国内部的意见分歧。

编辑：张程  3567672799@qq.com