投资者关注对股指期货定价偏差的影响

■薛益群（中央民族大学经济学院）

一、引言

股指期货作为重要的金融衍生品，蕴含较大风险，对金融市场稳定有很大挑战。股指期货定价偏差作为投资者行为决策的重要依据，包含很多信息。对股指期货的定价偏差进行研究，有利于投资者把握未来股指期货市场价格走向，也有利于稳定金融市场。而在行为金融学中，“投资者关注”是一个吸引较多学者的领域。目前，许多学者对投资者关注和期货市场定价偏差进行了单独研究，但少有人将二者放到一起研究。因此，此文选择沪深300股指期货为研究对象，基于投资者关注角度，试图对股指期货定价偏差进行分析。

二、文献综述

（一）股指期货定价偏差

首先是对股指期货定价的研究。Connell和R.French(1983)提出了完备市场假设下股指期货定价的持有成本模型。其他学者则在固定利率和随机利率的条件下推导出了股指期货无套利定价公式(Modest & Sundaresan，1983；Ramaswamy & Sundaresan，1985)。

定价问题基本解决后，学者们逐渐转向股指期货定价偏差的研究。Hasbrouck(1993)利用股指期货理论价格与实际价格的偏差定义了股指期货定价效率。张锦、马晔华（2008）发现股指期货实际交易价格和理论价格存在较大偏差。许自坚和史本山（2011）对股指期货定价误差幅度及其影响因素进行了研究。郑振龙和林璟（2015）发现中国股指期货市场上存在显著的正向定价偏差，而投资者情绪是最重要的影响因素。

（二）投资者关注

Kahneman（1973）提出“有限关注”概念，认为注意力是稀缺资源，投资者的注意力和信息处理能力有限，往往不能及时获取并充分理解市场信息，最终可能导致资产价格与其内在价值的偏离。之后，一些学者针对投资者关注做了一定研究。Peng等(2007)发现随着时间变化，投资者的注意力资源会在宏观市场信息和微观特质信息之间发生转移。Hirshleifer和Teoh(2009)提出“注意力分散假说”，认为投资者注意力会被市场上的公告信息分散。

（三）投资者关注与期货市场定价偏差的关系

许多学者对投资者关注和金融资产价格的关系做了研究。Barber和Odean（2008）提出了“价格压力假说”。俞庆进和张兵（2012）发现投资者关注和当期股票收益正相关。张淳奕（2017）认为商品期货对相关股票的溢出效应很可能来自投资者关注。郑振龙和秦明（2015）发现投资者情绪可以部分解释股指期货实际价格在理论区间内相对位置的变动。

不过，针对投资者关注和期货市场定价偏差二者关系的研究较少，所以文章决定从投资者关注角度探究其对股指期货市场定价偏差可能存在的影响。

三、投资者关注对股指期货市场定价偏差的作用机制

在不完美的金融市场中，有限关注使投资者将注意力放在数量有限的金融资产之上，并在此基础上进行各种交易。由于投资者的关注范围较小，所获的信息可能不完善甚至不准确，进而可能导致投资者的非理性行为，造成金融资产实际价格与理论价格发生一定偏差。因此，文章提出假说一：其他条件一定时，投资者关注对股指期货定价偏差具有显著影响，可部分解释定价偏差。

由于投资者在买入时面对的选择较多，相比只需关注自己所持资产的卖者而言，更易受到市场上投资者关注的影响。当某种金融资产受关注度很高时，往往会产生非理性买入行为，造成买方压力，进一步可能扩大金融资产实际价格与理论价格的偏差。投资者关注又可分为信息关注和噪声关注，当市场上行时，人们对整体市场状况保持乐观，对信息质量的要求降低，会产生较少的信息关注和较多的噪声关注，同时买方情绪高涨，可能会导致股指期货实际价格高于理论价格，产生正向的定价偏差。当市场下行时，人们对待金融资产的实际状况会更加谨慎，努力寻求更多的有效信息，会导致较多的信息关注和较少的噪声关注，同时在市场风险较大情况下，股指期货的买方可能会选择压低价格作为承担风险的回报，此时股指期货的实际价格可能低于理论价格，产生负向的定价偏差。因此，提出假说二：其他条件不变，整体市场上行时，投资者关注会对股指期货定价偏差产生正向影响；整体市场下行时，投资者关注会对股指期货定价偏差产生负向影响。

不完美市场条件下，有效信息的传递需要一段时间，投资者关注中的信息关注可能在当期不能充分反应到股指期货价格之中。信息扩散的滞后可能会导致当期投资者关注对下期股指期货定价偏差产生影响，并且由于有效信息对股指期货价格的修正作用，当期投资者关注可能从相反方向分别对本期股指期货定价偏差和下期股指期货定价偏差产生影响。基于此，文章提出假说三：其他条件一样时，本期投资者关注分别对当期和下期的股指期货定价偏差产生不同方向的影响。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

文章选取沪深300股指期货当月连续合约作为研究对象，样本数据由2011——2018年沪深300股指期货的周数据测算得出，共409个观测值。数据主要来自wind数据库和全国银行间同业拆借中心。

（二）变量定义

1. 被解释变量

对于股指期货定价偏差的测量，以往研究主要采用绝对偏差值和相对偏差幅度两种，为求直观，文章采用绝对偏差值对股指期货的定价偏差进行测算。定义股指期货定价偏差为：

其中，ft为t时刻沪深300股指期货的实际收盘价格，tF为t时刻沪深300股指期货的理论价格，为t时刻沪深300现货指数的收盘价格，tr为t时刻的无风险利率，取期限与合约剩余期限尽量匹配的上海银行间同业拆借利率，tq为t时刻沪深300股指现货的股息率，τ为沪深300股指期货合约的剩余期限。

2. 解释变量

文章主要研究投资者关注对股指期货定价偏差的影响，将投资者关注定义为AT，并采用关键词为“沪深300股指期货”的百度指数从2011——2018年的周数据对其进行度量。

3. 模型设定

参考相关文献，设定模型如下：

根据研究假设，模型（2）用于检验当期投资者关注是否对股指期货定价偏差具有显著影响；模型（3）主要检验市场运行状况不同时，投资者关注对股指期货定价偏差的具体影响方向；模型（4）和模型（5）检验上一期投资者关注对当期股指期货定价偏差的影响程度以及不同市场条件下的具体影响方向。其中biats为定价偏差，AtT为投资者关注程度，为的滞后一期变量，T为期货合约到期时间，vart为股指现货波动率，以股指现货价格变化率代替：为沪深300股指期货在t时刻的成交量，为沪深300股指期货在t时刻的持仓量，D1表示市场运行状况，D1=0表示市场下行，D1=1表示市场上行，ATt-1为投资者关注的滞后一期变量。

五、实证结果与分析

（一）单位根检验

采用SIC信息准则，对每个变量分别进行平稳性检验(ADF)，结果表明，在5%的显著性水平下，bias、at、t和var拒绝原假设，不存单位根，为零阶单整序列，volume和holdnum经一阶差分后不存在单位根，为一阶单整序列。

（二）回归分析

1.当期投资者关注对股指期货定价偏差的影响

回归结果显示，其他条件一定时，系数1β显著为正但数值较小，表明投资者关注增量的变化对股指期货的定价偏差有显著影响，可以部分解释沪深300股指期货的定价偏差，而β4和β6不显著，表明股指现货的价格波动率和股指期货持仓量的一阶增量对股指期货的定价偏差没有显著影响。

2.考虑股指期货市场运行条件下，当期投资者关注对本期股指期货定价偏差的影响

加入了市场运行状况以后，当期投资者关注增量对股指期货定价偏差的影响依然显著，影响方向依然为正向，说明在不同的市场运行条件下，投资者关注的增量对股指期货定价偏差的影响方向并没有发生变化。

3.上一期投资者关注对本期股指期货定价偏差的影响

回归结果显示，1β的P值为0.3965，不具有显著性，上一期投资者关注增量的变动对本期股指期货定价偏差的影响并不明显。

六、结论

文章运用持有成本模型以及回归分析，对投资者关注如何影响中国沪深300股指期货2011——2018年的周数据定价偏差进行了实证研究。实证结果表明市场上投资者关注对股指期货的定价偏差有显著影响，可以部分解释股指期货的定价偏差。

研究还发现，沪深300股指期货价格在市场运行良好阶段的大部分时间内偏高，存在正向定价偏差，在市场下行阶段，沪深300股指期货定价偏差普遍呈现负向，但投资者关注不足以解释不同市场运行状况下偏差方向的变动，具体原因还需进一步探讨。