信用风险将如何驱动市场？

魏枫凌

回顾2019年，在政策利率引导市场利率整体下行的趋势当中，信用债市场也走出了牛市行情。根据中债财富指数，整体来看各等级信用债表现均优于国开债，中低等级中长久期信用债则存在明显的超额收益。

然而，信用债牛市的另一个侧面则是“冰火两重天”。2019年，中国信用债违约频发，违约率超过1%。在违约的案例当中，民营企业发行人依然是违约的主要群体，但同时，城投公司的非标和私募已经出现风险暴露，甚至部分市场人士担忧，在2020年公募城投债券也将不再绝对安全。

中国人民银行金融市场司司长邹澜2019年12月24日在多部委关于审理债券纠纷案件座谈会上预测，2020年债券市场形势可能会更加严峻。“总体上中国债券市场整体违约率并不算高。2020年个体违约风险会继续暴露，下半年违约风险要高于上半年，低资质民营企业、高度依赖非正规渠道融资的房地产企业和地方融资平台都是值得重点关注的对象。”

2019年年末至2020年年初，宏观的货币流动性继续改善，资金利率低位运行。但是在资金整体宽松的背景下，信用风险多发正在成为金融市场投资发生的一个深刻的结构性变化，融资困难和信用风险溢价上升会在未来持续影响机构投资者的配置策略，并驱动资金流呈现不同于以往的流向。

违约风险扩散

2019年，地方债的大幅扩容首先令政府债券和城投债之间的界限进一步分明。其次，在信用债一级市场方面，从净融资额来看，城投债和产业债，尤其是中低等级之间出现了较大的不同，表现为城投公司通过债市融资形成良性循环，而中低等级产业企业尤其是民企逐渐被挤出债券市场。

2019年产业债发行增长较快，其中AAA级发行占比持续升高，AA级发行主体占比很小;除房地产等少数行业企业发债放缓外，大部分行业债券发行均明显增长。

非金融企业信用债总体同比较快增长，其中以城投债及中高等级债券发行为主，中低等级民营企业债券发行继续萎缩。东方金诚评级总监刚猛预计，2020年AA产业债和房地产发行将会出现改善。

据刚猛统计，存续债券中，非国有企业数量仍然较多，民营企业主要分布于行业集中度较低的行业，如轻工、服纺、房地产、医药、化工、信息技术等。

2019年共有177只债券发生违约，违约债券的总金额为1435.28亿元，无论是违约只数还是金额均超过了2018年。在违约的发行主体当中，新增公募违约主体有26个，其中国企4家，非国企为22家，发行时级别AA级及以下为18家。近几年来，民营企业AAA级和AA以上级的家数在扩大，同样说明民营企业的两极分化。在刚猛看来，部分民营企业盲目多元化，治理结构不完善，容易引发财务风险，也是违约增加的原因之一。

如何看待目前的债市违约情况？一方面，相比于银行贷款的不良率，债券违约率在1%左右明显是偏低的。但也有业内人士对此指出，2019年新增公募债AA以上的违约率26家，但要注意到这一部分对应的是相当于国外BBB以上的投资级债券，甚至是“投资级中的投资级”，这部分的违约率相对所处的层级来说已经算很高了。

展望未来，市场人士普遍认为，2020年违约风险会有所增加，但是向国有企业和高等级信用债大面积蔓延的可能性不大，但不排除点状风险增加。总体看，对工商企业的信用风险不会继续恶化，但城投公司的信用风险在加大。

再议“城投信仰”

城投债在2019年受到了投资者的追捧，但部分违约案例也令投资者胆战心惊，并且打破了一些对城投债长期以来形成的观念。

2019年年末，地方政府债务大约为21万亿元，上升14.1%，同比上升2.8个百分点。自从严控地方债务以来，城投公司有息债务的增速放缓，但是规模依然较大，接近30万亿元。截至2019年上半年末，短期债务7万亿元，占全部的24%，青海、吉林、江苏占比较高，2020年正常到期的还本城投1.45万亿元，面临回售的0.58万亿元。城投债扩容主要体现在公司债品种，与2018年相比，2019年地级市城投占比上升，省级城投占比下降超过4个百分点。从地域分布看，云贵蒙非标违约占总非标违约的比例超过60%。

值得注意的是，2019年新发行的产业债当中AA评级以下的已经很少，反而是城投企业的AA及以下等级债券的数量增多。这对于依然只认城投公司招牌不看财务实力的投资者来说，是一个值得警惕的信号。

近两年来，地方政府对城投公司的資产注入支持还在增强，但是企业的盈利能力依然看不到改善，并且货币资金的增幅也远低于应收款和存货的增幅，显示部分发行人的流动性在变差。此外，部分发行人资产负债率持续攀升。从发行人的业务层面看，近年来，城投公司的政府投融资平台功能逐渐在弱化，但是即便是转型，主要也还是投向基础设施、公用事业等领域。

部分公司的基础设施和公用事业业务占比低，政府支持存在较大的不确定性，如一些工业和旅游投资公司。至于金融控股公司，各地金融优质资产大都没有整合进去，主要是担保公司、小贷公司、融资租赁等高风险的资产。2019年城投公司级别上调多、下调少，但随着非标和私募产品的违约在继续增多，公募债偶发违约的可能性在继续增大。

城投违约后，令市场担忧的问题不仅在于违约的发行人自身，而且可能会出现投资者恐慌情绪以“蛛网状”扩散的方式在违约发行人周边蔓延，引起市场对当地其他发行人债券的抛售或是弃购。一名公募基金信用评级主管指出，目前城投债投资已经在靠财务实力，仅仅凭偿债意愿的作用已经越来越弱，2019年年底呼经开的技术违约实际上意味着违约从非标资产转向私募债，未来担忧城投公司违约向公募债蔓延。

据该买方信评人士透露，目前业内对于私下达成不回售以避免发行人出现流动性压力导致实质违约的协议也是有的，这反映出发行人的偿付能力不足，因此业内所谓的“城投信仰”实际上已经没有了。非标逾期严重的地区要谨慎，而点状的违约实际上也没有必要恐慌。

在上述买方人士看来，到目前为止，政府之所以还在保城投不发生实质性违约，有几方面的原因：第一是在经济下行压力之下，各地政府依然要靠城投公司托住基建;第二是避免发生系统性和区域性金融风险;第三是政府自己负有一定的道义上的责任。

然而，这三点支撑的因素在未来都会出现变化。首先是随着政府对经济增速下行容忍度的降低和人口集中往城市群流动，部分人口流出区域的基建投资必要性降低;其次，城投公司随着资产划转和业务商业化转型，其自身的公益性下降，导致违约带来的冲击弱化，其对区域性金融稳定的重要性和政府因此负有的道义也就随之降低。在这样的背景下，发行人违约如果没有相应的惩罚机制和措施出台的话，偿债意愿有可能会急剧下降。

光大证券首席固定收益分析师张旭认为，当前市场对于“城投信仰”的理解可能存在偏差。“城投贷款不良率低和城投债不容易违约的逻辑不是城投的招牌，而是各方朝着有利于自己利益的方向共同行动的一种机制。”

张旭进一步指出，一只城投债违约不违约，最关键的因素不在于行政级别，因为有上报救助机制;也不在于公布的债务负担，因为还有隐性债务负担投资者是看不到的;政府一般预算收入的支持作用也很弱，因为一般预算本来就不是用来还债的。“例如部分以前高等级的城投公司因为产业转型出现问题，也会导致出现违约，地方政府会认为，城投公司转型为产业公司以后自己没有通过使用募集资金受益，于是也就会认为没有必要管了。反而是一些看起来可能会违约的区县级城投公司最终能实现按时兑付。”

在张旭看来，政府协调金融机构的能力在偿还当中起到决定性作用，当然，这本质上是当地银行等金融机构和债券市场投资人之间的利益平衡。

关注信用市场资金流向

孙彬彬表示，2019年全年，高等级信用债的收益主要来源于拉长久期，而低等级信用债的收益主要来源于信用下沉。“以AAA评级3-5年信用债为例，2019年的收益率4.81%，可以将其理解为：第一步，对1年以下国开债信用下沉至1年以下AAA评级信用债，带来收益0.80%;第二步，对1年以下AAA评级信用债拉长久期至3-5年，拉长久期带来收益1.19%。”

2019-2020年交替的岁末年初之际，官方发布的一系列经济数据呈现出有利于企业基本面的迹象。这对于当前难度加大的信用债投资来说是雪中送炭。然而，当前除短融持续下行外，其余类型信用债的票息近期均有所回调，但仍主要位于20%以下的历史低位。在这样的环境下，市场观点总体上认为，信用下沉策略和城投策略的风险在加大，但各行业的“优等生”可能会在2020年存在投资机会。

在中观产业数据层面，12月31日公布的中采制造业PMI为50.2，市场预期为49.9，前值为50.2。招商银行金融市场部高级分析师万钊指出，12月份PMI环比11月持平，高于预期，强于季节性，从分项来看，12月PMI环比上行，主要是受到生产分项的拉动。

万钊在报告中分析认为，对PMI进行季节性再调整之后，新出口订单早在2019年8月份就出现了触底企稳，可能与海外市场开启了5G换机周期有关。由于新出口订单是重要的先行指标，预示着2020年二季度开始，出口有望触底企稳。此外，从2019年11月开始，PMI的新订单分项、生产分项也同步企稳，这意味着经济短周期到了底部区域。

国家统计局公布的2019年11月工业企业利润同比回升5.4%，单月盈利增速由负转正，累计增速降幅也收窄至-2.1%。在制造业层面，前十大利润的行业当中，大多出现环比改善，其中医药制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业环比增速走弱，但均处于正增长。分所有制看，国企的1-11月利润增速同比下降11.2%（前值-12.1%），股份制企业利润增速下滑1.6%（前值-2.4%），而私营企业同比增长6.5%（前值5.3%），均有不同程度回升。

但在存货和应收款项层面，产成品存货增速0.3%，较前值下降了0.1个百分点，去库存行为仍在延续;产成品周转天数17.3天，环比持平;应收票据和应收账款同比增长4.6%，回升1.1个百分点，高于收入增速;应收票据及应收账款平均回收期为55.7天，环比上升0.3天。

中信证券首席经济学家诸建芳指出，11月工业企业收入的回升及工业品价格的环比改善对当月利润的回升形成了支撑，但从企业微观经营来看，主动去库存仍在继续，应收账款、存货周转等角度显示短期企业经营仍面临一定压力。

刚猛表示，目前传统“产能过剩”行业的信用状况仍处于近几年的较好水平，预计2020年传统的产能过剩行业盈利继续小幅下滑，负债水平保持基本稳定。在各个产业的具体情况，乘用车行业的风险继续升高，建筑业企稳，房地产以及医药等消费行业风险相对较低。2018年以来，建筑、汽车零部件、家具行业盈利开始下滑，农业改善明显。此外，从2015-2019年的长周期来看，食品饮料行业的盈利水平是在持续上升的。

对于2019年以来信用风险暴露增多的现象，天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示，一方面表现在“违约”券种更加丰富，另一方面表现在市场机构逐渐适应。

在金融供给侧改革和经济下行压力并无实质性扭转的信用环境下，企业自身现金偿债能力依然不足;局部性社会信用收缩导致再融资状况继续呈现结构分化，风险偏好难以实际性提升，信用状态大概率分化。

孙彬彬在报告中指出，当前金融监管对债券市场资金流向起到了很大的影响，并且很有可能会延续，这是投资者需要注意的现象。“以往债券市场的信用传导链条为央行向银行间投放流动性，银行购买非银资管产品，非银资管产品配置高收益债。但在去通道、严监管之下，旧有链条被斩断，银行面临整体缩表压力，风险偏好系统性下降。”

在资管新规继续推进落地和银行理财转型的大背景下，非银资管作为信用债的重要配置力量，面临负债收缩和准入受限的困境。作为重要交易对手的中小银行负债端充裕度下滑，外溢向非银资管的流动性减少。包商银行事件助推金融机构纷纷提高交易对手的门槛和质押券的要求。这就导致虽然当前资金面看似十分宽松，但非银资管利用中低评级信用债质押融资的难度上升，债市杠杆水平出现被动压降。

中信证券首席固定收益分析师明明表示，当前现金管理类理财的推出，一方面降低了类货基的风险偏好，推动类货基向高等级和短久期调仓，利空低等级和中长期信用债的需求，使其在一级市场也面临一定压力;另一方面，对于银行二级资本债的挤出也会抑制银行补充资本、扩大信贷投放能力。 “监管政策收紧和2020年经济本身的下行压力更需要寬松的货币条件予以对冲。因此，2020年更可能是紧信用与宽货币的宏观环境组合，叠加类货基收缩带来的资金回表，或将增加低风险资产的配置需求。”

东方金诚首席债券分析师苏莉认为，在信用债市场，2020年高收益债的投资机会主要存在于三个领域。“第一是发行人的周期反转，主要是部分产能过剩行业。其次是来自于部分市场机构对待城投公司和民营房地产公司的一刀切式风控，导致投资经理不得不被迫砍仓，此时折价买入就可能存在收益的机会;第三是企业增长，尤其是部分弱势行业的头部企业，可能会受益于行业的份额提升而获得信用状况的改善。”