股权质押率对债券违约风险的影响研究

屠斌　廖菁　吕大永　刘晶

摘要：由于企业融资渠道逐渐收窄，股权质押成为近年来民营企业融资的一个重要途径。文章利用A股上市民营企业股票和债券的交易数据和财务数据，运用面板Logit回归模型实证检验了上市民营企业股权质押率对债券违约风险的影响。实证结果发现，股权质押率显著提高了上市民企的债券违约风险，股权质押率上升1个百分点将引起债券违约风险上升大约7个百分点。文章的研究结果表明，股权质押在一定程度上解决了部分融资需求，却加剧了债券违约风险，推高了债券融资成本。

关键词：股权质押 债券违约风险 上市民企 Logit模型

一、引言

自2014年我国发生第一笔债券违约以来，民企债券违约事件不断，其数量、金额都占据了整体信用债违约市场的较大比例，近两年民企债券违约率也呈现出进一步抬升的趋势。2019年上半年，我国信用债市场共101起违约事件（包含展期、技术性违约、交叉违约、担保违约），涉及46家发债主体，其中民企40家，占比高达86.96%。2019年新增违约发债主体23家，其中民企20家。随着债券违约率的不断攀升，民营企业面临的融资环境进一步恶化。

民营企业融资难、融资贵问题一直是社会各界关注的焦点。中央召开民企座谈会，央行采取了“三箭齐发”的政策组合（即增加民营企业的信贷、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具），各部门、各地区也密集出台民企纾困政策以期缓解民营企业的流动性困境。2018年10月26日，证监会新闻发言人表示，“为解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险;并将同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立‘绿色通道，提高发行效率。”金融机构也不断创新金融服务以支持民企融资，如：中央结算公司与中国民生银行联合发布市场上首只民企信用债指数——“民营企业公司信用类债券指数”，旨在配合支持宏观政策实施，更好地服务于民营企业融资;国内知名公募基金——嘉实基金也于2019年11月18日设立了国内第一只专门投资民企债券的公募基金。

近年来，民企信用违约现象日益严峻，研究民企违约的影响因素具有重要意义。一方面，可以主动挖掘与管理信用风险，从而更好地识别有价值的民企，发现被低估的民企信用洼地，寻求安全与收益的新平衡;另一方面，也有助于提高投资者对民企的信用风险识别能力，同时助力民企有针对性规避风险，提高融资能力，以达到真正的信用分层，改变信用一刀切的现状。

2015年3月2日，中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号》要求，债券发行人在发债时应披露控股股东的股权质押信息。这一监管要求意味着股权质押对债券的市场表现至关重要。自2016年起，企业融资渠道逐渐收窄，众多上市公司大股东不断通过股权质押融资。然而，大股东在股权质押后，可能会有更强的动机掏空上市公司、损害企业的长远利益，增加公司债券未来的违约风险（郑国坚等，2014;欧阳才越等，2015）。同时，股权质押融资作为重要的担保融资方式之一，更高的股权质押率意味着上市公司股东未来可以进一步使用的股权担保品金额下降，当公司流动性不足时，控股股东更难以通过股权质押进一步融资，增加了未来的流动性风险，提高信用债违约的概率。此外，随着股权质押率的提高，上市公司更有可能通过粉饰财务报表、掩饰负面信息来维持较高的股价以防止质押爆仓，当未来负面信息爆发时，也将伴随着更高的非预期的债券违约风险。最后，股权质押率的提高，可能意味着公司的控制权更不稳定，不利于公司的整体经营发展和企业价值提高，很可能伴随着更高的违约风险。然而，现有研究较少讨论股权质押率对债券违约风险的可能影响。

在此背景下，本文利用A股上市民营企业的股票和债券的交易数据、财务数据等信息，运用面板Logit回归模型研究上市民营企业的股权质押对其债券违约风险的影响，进而提出相应的对策建议。

二、相关文献综述

Modigliani及Miller于1958年提出的MM理论认为，在一个完美的市场中，公司可自由获得生存和发展所需的资金，不同的融资方式对公司并无差别。然而，市场并非完美或完全有效的。由于信息不对称及由此产生的信贷配给、行政干预等因素，大量企业（特别是中小民营企业）仍面临着较强融资约束。

现有关于企业信用违约的研究主要关注违约成因、影响。张春强等（2018）研究表明，行业内债券违约会明显增加该行业其他公司的发债成本，信用风险经行业传染后在一级市场具有定价效应。江启泓（2019）认为民企发行债券，即使资质尚可，但市场认可度依然较低，导致发行利率较高，融资成本增大。王攀（2019）指出因为缺乏灵动的融资手段，民企资金链断裂极易引发债券违约，同时认为现金流量等偿债指标能够较好反映违约率情况。高苗苗（2019）通过对美国公司债违约历史的分析，发现债券违约期与经济低迷期并非完全一致，而是表现出一定的滞后现象，信用利差也并非主要體现对违约率的判断，很大程度上体现的是对于流动性风险的判断。梅鹤（2019）深入分析中弘公司债券违约事件发现导致债券违约的直观原因是到期兑付时流动性资金紧张，公司资金链发生断裂。更深层的还有行业政策调控、楼市监管较严、公司经营状况持续走低、高杠杆收购境外资产、融资规模和渠道受限、财务状况不佳等原因。顾攀宇（2014）研究分析了宏观经济对于债券信用风险的影响，结果表明宏观经济是决定债券是否发生违约的重要因素。牛雨（2016），王红艳（2016）和张晓彤（2015）分别通过案例研究的方式对东北特钢债券违约、“11 超日债”违约进行了研究，他们从内部因素（包括财务状况、公司治理）和外部因素（行业环境、中介机构尽职）剖析了相关案例的债券违约原因，认为违约企业存在严重的公司治理缺陷，同时中介机构和监管者的不作为及企业自身所处不利的行业环境加速了企业的违约。

关于股权质押的影响方面。欧阳才越（2015）发现控股股东股权质押会导致更高的公司债二级市场信用利差，且二者之间存在显著的正相关性。Chan et al.（2015）研究发现，当股价跌到质押警戒线附近，出于降低控制权转移风险的目的，进行股权质押的公司内部人倾向动用公司资源进行股票回购支撑股价。谢德仁等（2016）指出，股权质押控股股东为了防止公司控制权发生转移的风险，会要求上市公司进行信息操纵。龙硕（2019）研究发现，利率传导失灵的起点是债券市场收益率结构性分化，民企融资问题的风暴眼是体量超过80%的民企股权质押显著承压，他认为，2018年以来，民企融资问题的源头是监管压力下市场对民企歧视加剧，风险偏好显著降低，资金流通结构性断层。

股权质押作为融资的重要手段之一（李旎和郑国坚，2015），对企业的绩效有重要的影响（郝项和超梁琪，2009;郑国坚等，2014;王斌等，2013）。学者从不同角度探讨股权质押与企业绩效的关系。郝项和超梁琪（2009）从最终控制人的研究角度提出了股权质押行为影响公司价值的弱化激励效应和强化侵占效应假说，随后实证发现最终控制人的股权质押行为存在明显的弱化激励效应和强化侵占效应，而且这些效应对于私人控股公司更为显著。郑国坚等（2014）探讨大股东在财务约束下的占款行为及其经济后果研究发现当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款，并且此时的占款行为还对上市公司的业绩产生负面影响。谭燕和吴静（2013）发现股权性质所体现的政治关系为控股股东通过股权质押获得贷款，利用“隧道效应”侵占中小股东利益。艾大力和王斌（2012）发现大股东股权质押融资后可能会产生控制权让位风险与杠杆化风险，这两类风险对上市公司造成负面的影响。而王斌等（2013）则从控制权转移风险角度发现股权质押对于民营大股东的财务行为可能日趋理性，其存在并非一味为了“利益掏空”，因而会改善公司业绩。林艳等（2018）从股权性质的角度出发探讨股权质押与公司业绩的关系发现，控股股东股权质押与公司绩效呈正向相关，同时这种相关关系会因为股权性质不同有明显差异。

现有文献研究表明股权质押率偏高会对同一发行人在债券二级的表现造成负面的影响，但现有文献并没有将股权质押率与上市民企债券违约率真正结合起来开展实证研究，本文希望探究二者之间的关系，以期为防范和化解债券违约风险提供一定的政策建议。

三、研究设计

（一）模型设计

考虑到研究标的违约率的数据特征，本文参考姚红宇和施展（2018）的研究设计如下Logit模型来实证检验股权质押率对民营企业债券违约风险的影响：

＼*MERGEFORMAT（1）

模型中，DFi，t+1表示第i家发债民企在t+1年的违约情况，若发债民企i在t+1年发生违约，则Yi，t+1取1，否则取0;PledgeRatioi，t表示发债企业全部股东在t年末的股权质押率，不限于大股东持股质押比例，原因在于我国上市民企有大量家族企业，大股东实际能控制并且质押的股权往往不限于自身名下的股权，因此本文做了更广范围的数据设定;Controls表示一系列控制变量，根据前人研究结论，本文选取了公司规模（Size）、负债水平（Leverage）、总资产收益率（ROA）、公司成长性比率（TobinQ）、现金流量（CashFlow）、大股东持股比例（TopSh）等作为控制变量。同时，本文在模型中控制了行业效应和时间效应，以减少外部因素对模型的干扰。该模型中，如果β系数显著为正，则意味着股权质押提高了民企债券违约风险。

表1說明了本文所选取解释变量和控制变量的名称、含义以及计算方法。

（二）数据来源

WIND数据库统计显示，截至2019年11月17日，共有536家上市的民营企业发行过债券，在剔除新三板、港股上市企业以及已退市企业之外，本文获得472家有效企业样本。其中，自2014年以来有23家上市民营企业发生了74次债券违约，违约统计包含了债券到期引发的实质违约以及触发违约条款的交叉违约。考虑到我国债券市场第一例违约发生在2014年，本文选择了以上472家上市民营企业在2014年至2019年的数据作为研究样本。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2展示了所有变量的描述性统计，观测个数的细微差异主要是由于2019年年报未出，导致2019年相关部分财务数据缺失。

（二）实证检验

在控制了年度固定效应和行业固定效应后，我们利用上述数据对模型（1）进行参数估计。表3报告了参数估计的结果。列1中仅使用PledgeRatio作为解释变量，可以看出，PledgeRatio的系数显著为正，意味着股权质押率与民企债券未来违约风险显著正相关。PledgeRatio的系数0.071在1%的置信水平下显著，说明在1%的条件下，若t年股权质押比例上升1个百分点，则t+1年上市民企的债券违约率会上升7.1个百分点。此外，我们还加入了其他控制变量并重新进行参数估计（列2）。可以看出，即使控制了其他因素的影响，PledgeRatio的系数依然显著为正，说明股权质押率对债券未来违约风险的正向影响是稳健存在的。

在列（2）中，发债主体的公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、现金流量水平（CashFlow）与违约率（DF）显著相关，而公司负债水平（Leverage）、成长性（TobinQ）、大股东持股比例（TopSh）与违约率（DF）并无显著相关。公司资产规模的扩张在实践中代表着在建工程的扩大、贸易占比的提升、对外投资的增加，此类因素均容易扩大公司的经营风险，从而使得公司规模的扩大与上市民企下一期债券违约率正相关;公司盈利能力的提升以及现金流表现的好转，都意味着公司经营更好、流动性更为充足、整体抗风险能力更强，因此会显著降低上市民企债券违约的概率。

五、结论与建议

本文利用2014-2019年上市民营企业的交易数据和财务数据，运用Logit模型实证检验了上市民营企业股权质押率对债券违约风险的影响。实证结果表明，股权质押率与上市民企债券违约率有显著的正相关关系，股权质押率每增加1%，可能带来违约风险增加7.1%。此外，公司资产规模的扩张会提升下一期债券违约的概率;公司盈利能力的提升会显著降低企业违约的概率;公司良好的现金流有助于降低债券违约风险。

基于实证的结论，本文对当前民营企业如何应对融资困境提出如下对策：第一，应适度控制负债规模，避免激进扩张、过度举债，导致短期内盈利能力无法兑现，不足以支撑资产规模的快速扩大，最终资金链断裂、丧失偿债能力;第二，减少大额对外担保和资金拆借，避免影响自身信用水平;第三，上市民企可与当地国企建立联系，通过纾困基金等方式，救济大股东股票质押流动性风险。

对于投资者而言，由于民企收益率相对较高，民企债券投资仍具有较大吸引力，而在未来很长一段时间信用评估水平会成为债券投资者差异化的核心竞争力，投资者应进一步提高对信用风险鉴别能力。此外，投资者在具体选择民企主体时，应优先选择主营业务良好、负债规模合理、商誉规模低、股票质押比例合理、ROA以及现金流情况较好的民企债券作为投资对象。

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基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金项目（22120190051）、教育部人文社会科学研究项目（15YJAZH060）。

作者单位：屠斌，东兴证券股份有限公司上海分公司机构业务部;廖菁，同济大学经济与管理学院;吕大永，上海立信会计金融学院;刘晶，上海市发展改革研究院金融所