热锅上的蚂蚁

张凤玲

蚂蚁上市的转折步伐，来得太快。

定价为每股68.8元的全球最大独家兽蚂蚁集团，在上市日之前的前几天，上市路径迅速发生转折。11月2日，央行和银保监会联合出台《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“网络小贷新规”），四监管部门联合约谈蚂蚁集团实控人马云。11月3日，上交所、港交所相继宣布蚂蚁暂缓IPO，蚂蚁集团上市脚步骤然停下。

如无意外，蚂蚁集团将摘得2020年年度规模最大的上市桂冠：募资逾340亿美元，市值超过2万亿元。金融科技的监管“亮剑”没有停止，11月6日，央行发布《中国金融稳定报告2020》表示，对于金融科技的监管，要打造包容审慎的创新监管机制。

不容置疑，监管的思路越发清晰。无论是影响网贷命运的网络小贷新规，还是影响蚂蚁集团上市命运的金融科技行业监管环境，都传递出监管层乃至决策层打造包容审慎的创新监管机制的决心。蚂蚁集团招股书数据显示，截至2020年上半年，蚂蚁直接提供信贷服务的表内贷款占比仅为2%，其余9870的资金均通过银行、ABS等表外资金。而大部分花呗和借呗的日利率在万分之四左右，折合成年率为14.6%，显而易见，蚂蚁金服利用循环贷款和联合贷款，迅速做大资产规模，有可能导致更大风险乘数，从而劣化金融价值观。

也正因如此，中央将防范化解重大风险列在“三大攻坚战”的重要位置，而这其中，规避系统性金融风险以及将杠杆水平控制在合理的范围内，更是“防范化解重大风险”的重要任务，让金融企业回到健康、正确、稳健的商业价值观上来。

估值被腰斩

11月2日，央行、银保监会同日发重磅公告，关于网络小贷新规公开征求意见。

这份公告一出来，通读一遍，终于知道马云那天演讲的原因。网络小贷新规的核心，不仅仅是对互联网小贷公司的业务规范，更是直指头部玩家的即有模式。

其中：

第十条 【注册资本】经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币10亿元，且为一次性实缴货币资本。跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本。

第十二条 【对外融资】经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍;通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

第十五条 【联合贷款】经营网络小额贷款业务的小额贷款公司开展助贷或联合贷款业务的，应当符合金融管理部门制定的相关业务规则，并且符合下列要求：

（三）在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%;

单从这几条条就可以看出该意见的杀伤力，从源头遏制互联网小额贷款业务的发展势头。

其一，根据零壹智库2019年的数据统计，全国共批准设立280余家网络小贷公司，其中，注册资本金10亿元及以上约25家，但根据《暂行管理办法》第十条，要求一次性实缴人民币50亿元，才可以开展跨区域经营网络小贷，这对网络小贷公司而言无外晴天霹雳，网络小贷依托于网络科技开展跨区域业务，是其一直以来的竞争优势，如今绝大部分被戴上紧箍咒，未免一片哀嚎;

其二，根据《暂行管理办法》第十二条，网络小贷公司对外融资，非标融资不超过净资产1倍，标准化债权融资不超过净资产4倍，也就是说对外累计融资不得超过8倍，根据第十五条，网络小贷开展联合放贷出资比例不低于30%，仅此两条，对依托于高杠杆、高周转率的网络小贷公司，直接限制了其放贷规模。

整个业务模式和环境发生根本性变化，对于蚂蚁集团而言，无异于晴天霹雳。

尽管蚂蚁集团对自己的定位是一家科技服务平台，主要收入以技术服务费的形式取得，其核心为数字金融科技平台，包括微贷科技、理财科技、保险科技等，但蚂蚁金服不承担消费和小微经营所产生的“信贷信用风险、投资产品兑付风险、保险产品风险”，但从收入实现结构来看，蚂蚁集团却有着及其浓厚的金融机构的影子。根据数据显示，蚂蚁集团旗下拥有银行、基金、财险、小贷等牌照，支付、理财、借贷、保险服务分别贡献收入36%、16%、39%、8%，因借贷产生的技术服务费已经成为蚂蚁最大的收入来源。这几大业务板块给蚂蚁带来持续的营收和利润增长。中国品牌记者查询蚂蚁集团招股书发现，蚂蚁集团的信贷业务是蚂蚁最大的收入来源。

网络小贷新规监管层从制度上遏制住了花唄、借呗、保险等金融业务规模，进一步压缩了超前消费透支的空间，想象力小了，估值自然也就小了。按照蚂蚁集团对标金融板块估值方法，蚂蚁集团的估值将大幅缩水，中国品牌记者查询Wind数据显示发现，银行板块市净率为0.71倍，蚂蚁集团的估值大约估值9000多亿元，估值从2万亿元缩减到9000亿元。

除此之外，国家市场监督管理总局就《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》公开征求意见，《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》25次提到技术，22次提到数据，10次提到算法。随后包括阿里、腾讯、京东等在内的多个互联网平台巨头股价应声向下，反垄断的警示灯徐徐亮起。现在监管正在就对那些“巨兽”提出某种警告，或者对它们损及社会公平和福利。的行为进行制衡。

借杠杆之力

提到蚂蚁集团的个人消费贷款，不得不提及到“花呗”“借呗”两款信贷产品，及背后的阿里系持牌放贷机构，包括网商银行、重庆蚂蚁小贷等，以及第三方实际出资的金融机构，通过各种途径给予蚂蚁金服扩表、加杠杆，包括助贷、联合放贷、投资认购ABS资产优先级等。

根据蚂蚁集团招股书显示，蚂蚁花呗和蚂蚁借呗两个产品，2019年贡献净利润15.8亿元和12.0亿元，占比8.7%、6.6%;网商银行贡献净利润12.56亿元，占比6.9%。2018年后蚂蚁集团调整网络借贷经营模式，从自营转向联合贷款，提供微贷技术支持子公司盈利大增，蚂蚁智信（杭州）主要职能是为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、大数据风控、机构联营、精准营销、实时授信等技术服务，2019年、2020上半年分别贡献净利润32.814、73.084亿元，占比高达18.2%、33.3%;重庆万塘则主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统等，2019年、2020上半年分别贡献净利润12.420、28.606亿元，占比6.9%、13.0%。

其中，最令人关注的是，蚂蚁集团花呗、借呗的杠杆率，除了少部分自有资本金外，实际上是花呗和借呗的资金是通过ABS等资产证券化产品循环加上杠杆倍数而来，甚至可以说，蚂蚁集团是互联网金融杠杆时代的“弄潮儿”。

北京某商业银行高管告诉中国品牌记者，他们曾经与蚂蚁有过合作。他阐述道，基于芝麻信用和蚂蚁生态而生的个人消费贷款是十分优质的资产。相比于其他互联网金融平台的个人消费贷款，蚂蚁集团的逾期和坏账率极低，因此，蚂蚁集团是各大银行抢先合作的香饽饽，蚂蚁集团处于绝对的强势位置，银行单纯作为资金供给方很难参与到实质性风控环节，只需要过银行征信、黑名单、反欺诈系统等形式风控，筛选银行内部不合规客户即可，但授信额度、期限、利率等都不由银行把控，银行只需要认可蚂蚁金服推送的结果即可。

“即便如此条件下，银行的资金利率大约6%左右，高了蚂蚁金服就会找其他资金合作。相比于蚂蚁金服0.04%左右的对客日利率（年化15%左右），扣除6%资金成本、2%运营成本及极低逾期坏账成本，蚂蚁金服实际收益可以达到6%-8%，更主要的是蚂蚁金服还不用自己投入资本金，而选择不限量的扩表，所产生的收益可想而知。这是什么概念，就是你不需要投入资金，不需要承担风险，钱生钱，如果银行给我资金利率6%，还可以扩表，我也能成功。”前述北京某商业银行高管说道，蚂蚁和银行合作模式是，银行提供大部分资金，蚂蚁只提供少量资金，主要负责贷款审批、风险管理、还款和贷后管理的流程。蚂蚁将这个流程称之为“技术服务费”，并从放贷利息中收取30%，属于最大的利润来源。

蚂蚁集团通过助贷、联合贷款等方式提供金融服务，但不直接承担利率风险、信用风险和流动性风险，蚂蚁小贷的出资比例大概在5%-10%，其余90%以上都是有商业银行承担资金的，换言之，最终的坏账风险，也由银行和储户承担。

在数字金融科技发展的背景之下，风险转移到银行和储户，蚂蚁享受高利润，也因为这样，蚂蚁集团可以在短短的几年里，通过360亿元表内资产撬动1.8万亿元联合贷款，杠杆比例如此之高，如果万亿联合贷款一旦发生还贷风险，蚂蚁集团最多承担表内360亿元的损失，但巨额损失要由国有银行和社会储户承担，而蚂蚁集团只拿走利润，不承认责任。

根据蚂蚁集团招股书显示，自于自有资金或ABS融资用于借贷的利息收入，2020上半年蚂蚁集团利息收入10.3亿元，2019年蚂蚁小微和蚂蚁商诚实现营业收入30.5亿元、24.4亿元，营业利润18.6亿元、14.1亿元，ROE高达11.01%、7.04%;至2020年6月网商银行实现营业收入38亿元，其中利息净收入29.1亿元，占比76.6%。

“普贵”的蚂蚁

众多周知，蚂蚁金服通过基于阿里系内部生态的真实交易场景，以及其他第三方资信等维度形成的芝麻信用，为个人消费者和小微商户精准画像，进而摒弃传统基于抵质押实物的授信模式，形成巨大鲶鱼效应。

在此基础上，市场及资本也给予了蚂蚁和马云丰厚的估值回报，蚂蚁集团是一家非常赚钱的公司。从蚂蚁集团招股书披露数据来看，2017至2019年，蚂蚁集团的毛利率分别为64%、52%和49%，净利率分别为13%、3%和15%，2020年上半年毛利率达到59%，净利润率30%。

更重要的是，数字支付与商家服务板块贡献收入逐年下降。根据招股书数据显示，在数字支付与商家服务板块方面，2017-2020年上半年分别产生营业收入358.9亿元、443.6亿元、510.1亿元、260.1亿元，占比从54.9%逐渐下降至35.9%。而数字金融科技平台贡献收入64%，网络借贷占比高，并逐年上涨。此板块的营业收入，2017-2020上半年分别289.9、406.2、677.8、459.7亿元，占比从44.3%增长至64.4%，是蚂蚁最大的收入来源。

根据蚂蚁集团招股书显示，蚂蚁集团的互联网贷款包括2B和2C端，2B主要是网商银行的小微贷和助农贷等，2C端为消费贷蚂蚁花呗和现金贷蚂蚁借呗。截至2020年6月底，蚂蚁集团消费信贷余额为17320億元，小微经营信贷余额为4217亿元，总计21356亿元，服务约5亿用户及超过2000万小微经营者。

根据招股书显示，蚂蚁集团共计有2.15万亿元的信贷规模，其中经营贷余额是0.42万亿元，剩下的是1.73万亿元是消费贷余额。这些消费贷平均年化利率是15%，加上手续费可以达到18%，几乎擦着最高法对民间借贷最高年化利率15.4%的红线，而且很多用户属于次级信用，即是信用资质较差的人群。

净利润高背后的重要原因之一就是蚂蚁集团向信用资质较差的人群。

难道普惠金融就是放高息的消费贷，诱导年轻人去借15%年化利率去过度金融消费，究竟是帮助他们，还是害了他们？

蚂蚁，早已经不是“蚂蚁”，已经成为了“大象”，能够为10亿+个人消费者和8000万+小微商户提供服务，其凸显出的社会价值已经远远大于公司本身所应该创造的经济价值，更应该回报社会，只有海量的“蚂蚁”堆积才能形成“大象”，离开了“蚂蚁”的蚂蚁还是蚂蚁吗？

蚂蚁模式由于其业务模式新、体量庞大，对金融体系的影响不亚于银行、保险等传统金融机构，蚂蚁在投资者适当性、与传统机构利益分成、消费者权益等重大问题上，如果没有适当监管，轻资产运营的蚂蚁集团难免会产生金融系统性风险，希望经历了这轮上市风波，也随着国家监管部门的“蚂蚁”监管元年，不忘初心为大众谋取福利，走“普惠”而非“普贵”，在合理范围内，下调花呗、借呗贷款利率，真正做到先富带动后富，共同奔向富裕。

资本是贪婪的，需要要控制住自己的欲望，就像马云在电影《功守道》拍摄的一样，这里是“华山派出所”，不是“华山派”，别真以为自封了“风清扬”，就真的以为自己武功天下第一。