社会融资规模作为货币政策中介目标的适用性

陈诗怡

(福建师范大学 福建 福州 350117)

一、引言

金融不断发展创新，脱媒加剧，我国长期选择的货币政策中介目标M2与经济增速日益背离，因此若只将目光锁定在M2便显得不合时宜了，社会融资规模开始登上历史舞台。

社会融资规模是金融体系在某段时间内向实体经济注入的资金量，用以支持实体经济健康快速发展，缓解企业融资困境。国家的经济状况归根结底是由实体经济决定的，良性的金融环境与实体企业的发展密不可分，因此社会融资规模有助于政府部门更好地判断中国经济的增长是否可持续。但是在其作为货币政策中介目标适用与否方面，学者各执一词。秦政(2018)的研究表明，尽管M2对货币政策的反应更加迅速，但是在相关性方面，社会融资规模对实体经济的作用的表现更加优异，综合来说，社会融资规模更胜一筹。万阿俊等(2018)认为利率、汇率市场化改革均未全部完成，价格传导机制有待完善，在这种现状下，社会融资规模更具先导性和解释能力，优于其他数量型指标。陈小亮等(2016)承认M2的有效性不及社会融资规模，但同时指出，在中国经济步入新常态发展状态下，数量型指标已经难以满足新型融资方式，即使社会融资规模扩大统计口径，其有效性只会在短期内上升，长期来看调整口径的做法缺乏效率，因此我国央行应该着手于培育价格型工具，例如大力发展上海银行间同业拆借市场，确立Shibor利率的核心指导地位。

由此可见，相关讨论尚没有定论。本文通过实证分析探讨社会融资规模的有效性是否最优，为短期中国货币政策中介目标的选择提供参考。结果显示，社会融资规模的增加能够影响物价水平和实体经济，但效果平平。

二、模型构建与数据处理

本文选择构建向量自回归模型进行实证分析，以CPI和工业增加值(IVA)为最终目标，与M2、社会融资规模(AFRE)和人民币贷款(RMB)这三个数量型指标构建数量型中介目标VAR模型，与银行间同业拆借利率(I)这一价格型指标构建价格型中介目标VAR模型。

数据的选取范围从2003年1月至2018年12月，其中包括M2、社会融资规模、人民币贷款、银行间同业拆借利率、CPI以及工业增加值192组月度同比增长数据，均来自国家统计局和中国人民银行官网。本文将M2、社会融资规模和人民币贷款作为数量型变量。由于Shibor利率尚在培育中，且交易主体存在较大的局限性，而同业拆借市场交易活跃且量大，能更好地反映实际资金供求状况，因此将同业拆借利率作为价格型变量。货币政策目标是：“保持币值的稳定，并以此促进经济的增长”。其中“币值稳定”即物价稳定，对应的最终目标变量为CPI；“经济增长”与GDP密切相关，但由于缺少月度GDP数据，故而依照学界惯例，以工业增加值代替GDP。研究采用向量自回归模型模型分析，数据的处理主要采用EViews。

三、实证分析

(一)VAR模型构建

数量型中介目标VAR的表达式为：

价格型中介目标VAR的表达式为：

(二)脉冲响应分析

本文需要研究主要经济变量对于中介目标变化的敏感和反应程度，于是引入脉冲响应函数。

CPI对数量型中介目标的脉冲响应图显示，社会融资规模和人民币贷款对CPI的影响相反，在第12期时，前者由正转负，后者由负转正。M2对其影响虽立竿见影，但前五期存在轻微震荡，此后呈现出较强的正向影响。长期来看，M2对CPI的影响时间跨度是三者之中最大的。工业增加值对数量型中介目标的脉冲响应图显示，在当期给出一个正向冲击，工业增加值迅速均做出反应。总体上来说，M2对二者的影响最持久。CPI对价格型中介目标的脉冲响应图显示，给出正向冲击后工业增加值虽立即反应，但是在前三期反应都很微弱。工业增加值对价格型中介目标的脉冲响应图显示，给银行间同业拆借利率一个正向冲击，工业增加值在当期就做出正向反应，并在第5期达到最大值。

从脉冲响应图可以看出，CPI和工业增加值对数量型和价格型指标的反应均无滞后期，即都做出及时反应，但反应方向和时长存在差异。从反应幅度来看，CPI对人民币贷款的变化最为敏感。工业增加值对M2和人民币贷款的反应基本为正向，对社会融资规模和同业拆借利率的反应基本为负向，说明M2投放增多和人民币贷款规模扩大总体而言能够直接推动经济增长，而社会融资规模的扩大和同业拆借利率的上升会阻碍工业增加值的进一步提高。

(三)方差分解

方差分解的结果显示，四个变量对CPI贡献率的大小依次为：人民币贷款、同业拆借利率、社会融资规模、M2；四个变量对工业增加值贡献率的大小依次为：M2、人民币贷款、同业拆借利率、社会融资规模。就中介目标的有效性而言，社会融资规模并非表现最优，没有证据表明社会融资规模比M2和价格型指标更适合作为货币政策中介目标，反之亦然。

四、结论与建议

本文通过构建VAR模型，探讨社会融资规模是否能够替代M2成为新中介目标。结果显示，社会融资规模的增加能够及时快速传导到货币政策最终目标。其衡量了金融市场对实体经济的支持程度，但是在金融创新不断发展的今天，社会融资规模对最终目标的影响时间广度不足，影响程度也有限。数量型指标渐显疲软，货币当局应该适时将目光从数量型指标转向价格型指标。基准利率是利率市场化的基础与核心，而利率市场化是采用价格型货币政策中介目标的前提要求，尽管目前我国存贷款利率已经全部放开，然而利率市场化尚未完全完成，需要继续深化改革，加快Shibor利率的培育使之能够成为中国的基准利率。

但目前价格型中介目标的表现也并没有显著优异于数量型中介目标，从脉冲响应模型中可以看出，尽管利率变动对CPI和工业增加值的影响当期显现，然而其对最终目标的作用程度较有限，特别是对实体经济的作用在前期并不明显。这也许同中国的利率市场化进程有待更进一步地完善发展关系密切，再加上我国的货币政策传导机制更偏向于信贷传导机制，与发达国家的传导机制存在一定的差别，因此现阶段中国货币政策中介目标并不适合完全摒弃数量型指标，可以适当将数量型指标与价格型指标相结合，逐步向价格型中介目标转型。