股权众筹领投人的自律监管研究

梁日升

（上海对外经贸大学，上海 201620）

一、引言

长久以来，我国中小企业融资难的问题一直是政府治理的重点，李克强总理多次在《政府工作报告》和国务院会议中强调要解决部署进一步推进落实政策，缓解小微企业融资难融资贵的现状，解决小微企业融资难的问题。①参见http://www.gov.cn/guowuyuan/2018-08/22/content_5315707.htm，2019年10月12日访问。中小企业在国民经济中占有重要地位，如何解决中小企业的融资困境一直是一个世界性难题，中小企业融资成本高，可融资渠道少，过多依赖民间借贷等非正规融资渠道。随着我国互联网产业的蓬勃发展，股权众筹应运而生。一方面，小微企业需要新的低成本融资渠道，另一方面，以普通金融消费者为代表的民间零散资本需要有投资项目避免资金闲置。[1]面对两方不同的需求，股权众筹起到了很好的桥梁作用。

股权众筹平台为了降低投资者的风险，加快融资效率，主要采用了“领投+跟投”的运行模式。②在国内45家股权众筹平台中，采用“领投＋跟投”模式的股权众筹平台占比为91%，仅有9%的股权众筹平台采用合投基金模式。股权众筹中的“领投人”制度起源于美国众筹平台AngelList，在引入我国后，基于我国金融环境实际情况，“领投人”制度被改造成具有我国特色的“领投+跟投”的模式。[2]在该模式中众筹项目的发起人并非直接面向大众投资人进行筹资，而是先面对专业且经验丰富的领投人，由领投人运用其专业能力对项目质量进行评估把关，再将筛选出的质量较高的股权众筹项目进行投资推荐，跟投人可参考领投人的推荐意见自行决定是否投资该股权众筹项目。

二、“领投+跟投”的潜在风险

互联网股权众筹基于互联网平台，天然具有大众投资的属性。[3]因此，参与股权众筹的跟投人大多是缺乏投资经验，投资损失承受能力有限的投资者。因此，在股权众筹的四方主体中，跟投人是最为弱势的一方，理应对其加大保护力度。因此，在分析“领投+跟投”模式中领投人给跟投人带来的风险时，应当以跟投人的利益保护为出发点。

正如上文所述，股权众筹平台为降低普通投资者的投资风险，吸引更多投资人的资金，便从传统的三方主体的众筹模式中再引入了领投人一方。为确保领投人能够在投资过程中充分考虑跟投人的利益，“领投+跟投”模式的思路是将领投人和跟投人捆绑在一起成为“利益共同体”。具体制度设计如下：

一是领投人被要求投资项目总金额的20%-50%（视平台要求而不同）。领投人的投资是跟投人对于领投人最大的信任基础。在此情形下，若是领投人未能做好尽职调查、企业估值等工作，亦或是领投人在融资公司经营管理中出现重大失误，对其本身的投资也会造成损失。因此，为了维护自身利益，领投人也有动力做到尽职尽责。

二是领投人和跟投人需共同设立合伙企业。设立合伙企业既是为了规避《公司法》中对于有限公司股东的人数限制，也是为了避免作为领投人直接插手投资收益分配过程。无论是项目日常管理时的投资分红，还是退出阶段时所获的股份变现收益，均需先转入有限合伙企业的账户中再进行内部分配。在未进行内部分配前，其所获收益尚为未分割的整体，因此，领投人所追求的目标只能是整体利益最大化。

三是领投人有权从跟投人投资收益中收取一定比例的管理费用。将投资人投资收益中一定比率的金额作为管理人管理的报酬，是资产管理项目中常见且有效的一种激励管理人勤勉尽责的激励条款。将该条款引入到股权众筹中，则有利于领投人为追求额外的收益而自发地积极行使自己的管理职能。

“领投+跟投”制度在制度设计上试图将领投人和跟投人安排为“利益共同体”，然而在股权众筹项目实际运行时，领投人仍可能实施为了自身利益而损害广大投资者利益的行为。本质上来讲，领投人和跟投人作为投资人，其追求的目标是一致的，即自身利益最大化。至于其他投资人的利益，以一个纯粹理性的投资者的角度来看，显然是无需关注的。因此，无论是否设立上述制度，领投人的目的都未曾变化过，即追求自身利益的最大化。“领头+跟投”的制度设计将领投人和跟投人捆绑在一起成为“利益共同体”，只能保证领投人在一定程度同时追求个人利益最大化和集体利益最大化。但如果领投人能够通过损害全体投资人的利益而从中获利，且所获利益能够填补共同利益的损失，那么领投人就有动机实施上述行为。与此同时，股权众筹仍处于监管的灰色地带。在一个缺乏监管的环境下，现有的制度并不能充分保证领投人追求个人利益最大化的最佳途径就是实现共同利益最大化。因此，在基于保护金融消费者的立场识别领投人的法律风险时，应当深刻认识到，领投人与跟投人并非表面的“利益共同体”，领投人为了自身利益，仍有可能损害跟投人的合法权利。[4]

笔者认为，领投人带来的潜在风险有以下几种：

（一）跟投人的信息不对称风险

所谓信息不对称，指的是在市场主体之间对于交易相关的真实信息掌握程度存在差异。[5]在现有的“领投+跟投”模式中，跟投人信息来源主要有两个：一是融资企业主动披露的项目信息，二是领投人主动披露的项目相关信息。在现在的股权众筹中，监管缺位的现象仍比较严重，跟投人作出投资决策归根到底仍是对众筹项目和跟投人的信任。然而在互联网中，跟投人难以了解领投人、融资企业等主体的实际情况，其信息披露程度完全由融资企业、领投人自行决定，且在众筹平台本身刻意规避风险的情况下，披露的信息的真实性更加难以保障。[6]在无法保障众筹项目相关信息真实性的前提下，跟投人的投资风险将难以预估。

虽然引入领投人的初衷是降低跟投人的信息不对称程度，但是正如上文中所分析的那样，领投人并非跟投人的“利益共同体”，领投人最终决定披露信息的范围和程度仍是基于自身利益的考量。值得注意的是，领投人与融资企业在融资过程中的接洽阶段，本质上是一种双向选择，领投人基于融资企业的盈利性和经营风险来决定是否投资。相对的，融资企业也需要考虑所选择的领投人能否吸引到其他跟投人的投资以满足预期的融资需求。从这个角度可知，能否吸引到足够的跟投人资金是融资企业和跟投人双方的共同利益。因此，为了吸引跟投人的投资，领投人的信息披露可能是选择性的，即可能存在领投人故意隐瞒不利信息，夸大有利信息等情形。

因此，由于跟投人与融资企业、领投人之间存在信息不对称之缘故，跟投人缺乏有效手段用于验证其所获项目奖相关信息是否真实且完整。在“领投+跟投”模式下，由于跟投人的信息获取通道有限，往往盲目作出投资决策，再加上投资者的从众心理，跟投人在众筹过程中往往会出现羊群行为，跟随领投人的投资选择。同时，跟投人与领投人之间的共同利益关系较为脆弱，一旦领投人摒弃自身信誉而追求个人私益，跟投人缺乏有效渠道获知相关信息，也就无法有效及时维护自身权益。待项目经营状况急剧恶化以至于跟投人能察觉时，其所能采取的事后救济也很难弥补其损失。[7]

（二）领投人与融资企业互相串通的风险

正如上文中所述，在融资项目融资过程中，领投人在与融资企业接洽沟通过程中可能会与融资企业形成共同利益关系，进而引发恶意串通、合谋欺诈的可能。由于股权众筹平台未介入领投人和融资企业的沟通过程，因此双方具体的合意内容无法为外部所知晓。更有甚者，以“大家投”为例，部分股权众筹平台甚至允许领投人“自带”投资项目。[8]在此情形下，领投人与融资企业之间是否存在关联关系或者内部利益输送的情形，跟投人无法获知，也无从判断。尤其是股权众筹各方主体亦可能出现身份混同的情形，各主体之间的相互制衡、相互监督更无从谈起，更容易引发融资公司和领投人对跟投人的合谋欺诈。由此可见，“领投+跟投”模式的现有机制无法防止领投人和融资企业之间恶意串通，合谋欺诈跟投人。具体而言，领投人和融资企业之间恶意串通主要有以下两种情形：

一是领投人虚假出资。在此情形中，领投人与融资企业事前串通，由领投人以自身信誉和投资行为吸引跟投人跟随投资。待融资企业实现融资完成后，融资企业再私下将领投人投入的资金退还给领投人。在这种情况下，领投人实质上只是融资企业吸引跟投人投资的宣传者，而非融资企业的投资人，更不是跟投人共呼吸同命运的“利益共同体”。由于领投人个人利益不再与融资企业经营情况相关联，作为唯一进入融资企业管理层的领投人，其能否尽职尽责保障跟投人的投资利益便存在极大的不确定性。更有甚者，融资企业和领投人恶意串通套取跟投人资金，可能会直接以创业失败为由侵吞跟投人的资金。

二是领投人与融资企业两者合谋虚构企业估值信息。在众筹企业融资过程中，融资企业可能会与领投人事前串通，公开的相关信息均已经过融资企业和领投人的精心“包装”，例如将估值仅为200万元的企业宣传为估值500万元，致使跟投人面临投资回报与预期严重不符或者投资失败的风险。

（三）领投人可能资格造假

对于领投人资质要求，此处以“大家投”平台为例，拟申请成为领投人的申请者满足以下任一条件即可：①参见https://m.csai.cn/if/752226.html，2019年10月24日访问。

1.两年以上天使基金、早期VC基金经理级以上岗位从业经验；

2.两年以上创业经验（只限第一创始人经验）；

3.三年以上企业总监级以上岗位工作经验；

4.五年以上企业经理级岗位工作经验；

5.两个以上天使投资案例。

由此可见，股权众筹平台对于领投人的资质考核偏向于对领投人工作经验和投资经验的考核。然而，值得注意的是，在互联网众筹的背景下，即使是具备一定审查能力的股权众筹平台，也难以查询到申报人完整、真实的个人经历。更何况领投人为了业绩的考虑，吸引更多跟投人的投资，往往会基于部分真实经历虚构夸大其投资成果，此时对股权众筹平台审查造成了更大的困难，也加大了众筹平台审查失误的可能性。

我国传统的私募股权投资机构和风险投资机构，也对投资决策主体提出了较高的准入门槛，但是由于投资者人数较少，互相对各自的实际情况都有一定的了解。[9]但在股权众筹中，投资者不再是那些传统意义上的投资者，而是相对资金量较少，人数多，相互之间并不熟悉，难以形成合力的民间投资者。在此情形下，跟投人对于领投人的实际情况缺乏了解，其对领投人实际投资能力的审查完全依靠的是领投人的自我宣传以及股权众筹平台的审查。然而，在众筹平台审查力度不充分的前提下，跟投人便无法获知领投人的实际投资水平如何，这也变相增加了跟投人的投资风险。

三、现有制度无法有效制约领投人

在我国股权众筹实务中，对领投人制约手段主要有三个：一是领投人自身的职业道德；二是合同约定，具体又包括股权众筹平台与领投人签订的《服务协议》以及领投人与跟投人签订的《有限合伙企业协议》；三是法律规定的制约。但是从实践的角度来看，上述手段缺乏有效性。

首先，由于我国股权众筹行业尚处于无序发展阶段，领投人的职业道德体系尚未建立，也缺乏相应的职业道德行为守则。因此，在缺乏成熟的职业道德自律体系的前提下，所谓的遵守职业道德也就无从谈起，本质上还是依赖于领投人的主观判断。

其次，相较于法律约束和制度约束，合同约束的有效性明显较低，只要违约成本低于其违约所得收益，领投人便有动力实施违约行为，损害跟投人的权益。在实务中，上述合同条款往往只是原则性地约定领投人应负责对融资项目进行尽职调查、价值评估、信息披露和投后管理，而没有对违约行为规定具体情形。但若以投资项目的成败为判断标准则显然违背了市场规律，给领投人设置了过高的要求。因此，对于领投人是否应当承担违约责任缺乏有效的认定标准，难以认定领投人是否应当承担违约责任。

最后，法律规定的制约。股权众筹在监管层面的法律法规规章较少，但这并不意味着法律层面无法做出有效监管，反而是因为法律尚未对股权众筹的合法性作出认定，导致股权众筹从业人员一直希望法律层面的监管不要“用力过猛”，打击整个行业的正常发展。[10]

综上可知，现有手段无法有效制约领投人，也难以为跟投人的合法权益提供有力保障。究其原因，还是因为目前股权众筹行业缺乏有效的自律管理。自律管理起到的是承上启下的作用，主要负责的是股权众筹行业的日常运营的管理。自律管理的缺位，导致股权众筹行业呈现出野蛮生长的状态。另外，股权众筹行业缺乏的是事前和事中的监管，法律层面的监管注重的是事后的救济和惩戒，因此，偏向于事前的预防和事中的管理的自律管理能有效地填补现有的制度空白。

四、领投人的自律监管制度构建

（一）领投人的准入标准

引入领投人的初衷便是经验丰富且可靠的投资者带领缺乏经验的跟投人一起投资。因此，“领头+跟投”模式最核心的点就在于领投人本身的可靠程度。目前，我国的股权众筹平台均针对领投人的资质规定了准入标准，但各平台规定内容较为混乱，缺乏统一的规定。从领投人在股权众筹中的职能来讲，对于领投人的准入标准，笔者认为有以下几点：

1.领投人的投资经历

判断领投人是否拥有丰富的投资经验，最直观的标准就是自身的投资经历。实务中也存在领投人为达到准入资质要求而编造自身经历的情况。①例如39氪平台的领投人华创投资公司董事长孟浩然在众筹平台上披露的自己多项投资业绩，在互联网上均查无可证。因此，为避免领投人伪造投资经历，应对其提交的证明文件提高审查标准。例如要求领投人提交更多用于证明其投资经历的证明文件，不仅仅是要证明该项目是否存在，也要在一定程度上证明该项目的运行状况。

2.领投人的资金实力

领投人的资金实力直接体现其风险承受能力，风险承受能力则会直接影响其投资时所作出的决策。与其他投资模式的管理人不同，领投人的最大特点在于其本身也在股权众筹项目中投入了较大比例的资金。若无充足的可支配资金，领投人即使经验再丰富，也无法在投资项目中投入过多资金，从而难以被跟投人所信任。

3.领投人的个人信用

无论是避免领投人与融资企业恶意串通，还是要求领投人在投后管理阶段尽职尽责，领投人本身的职业道德水平都起到关键作用。与此同时，领投人的个人信誉也是跟投人选择跟随该领投人投资的最重要因素。但是，信用本身是无形的、难以证明的，在判断领投人的个人信用是否可靠时，笔者认为可以援引立法实践中对于公司董事、基金管理人等特殊主体的做法，即规定领投人应当在最近五年内未因违背领投人职责而遭受行政处罚或是刑事处罚。

（二）针对领投人本身的信息披露制度

正如上文所述，领投人本身既有信用中介的职能，也有投后管理的职能。基于其职能的重要性，股权众筹平台除了对其资质进行审查外，也应当对领投人的相关信息进行信息披露，让跟投人对领投人的实际情况有更多了解渠道。笔者认为，应当对领投人的以下信息作出披露：

1.领投人正在进行的所有股权众筹项目

领投人不仅是股权众筹项目的投资者，也是股权众筹项目的管理者。领投人的精力是有限的，若其领投的项目过多，则其在管理过程中自然难以兼顾所有的股权众筹项目，跟投人也会偏向那些投资项目更少的领投人。这样也可倒逼领投人尽可能从精力、时间分配上能对每一个项目充分的负责。

2.领投人的投资经历

领投人的投资经历，不仅可以说明领投人的投资经验是否丰富，也可说明其履行资金管理人的职责质量究竟如何。现有的股权众筹平台往往只宣传领投人曾经投资过哪些股权众筹项目，却对领投人所投资项目的退出情况避而不谈。事实上，在股权众筹项目中，对于跟投人最重要的就是众筹项目的退出阶段。因为众筹项目的退出阶段是跟投人的投入资本及其收益变现的过程，也是融资企业兑现收益承诺的最后一步。然而，在我国股权众筹中，融资成功的项目不少，但是投资人能够成功退出，拿到投资收益的股权众筹项目却寥寥无几。因此，领投人投资的股权众筹项目是否成功退出，是衡量领投人投资决策是否正确的重要标准。这自然也是跟投人选择是否跟投的重要因素之一，理应对其进行披露。

3.领投人的信用评价记录

笔者认为，股权众筹平台有必要建立领投人的信用公示体系，倘若领投人实施了违约行为，则由股权众筹平台予以记录并公示。这不仅有利于跟投人识别不良领投人，避免额外的投资风险。同时也增加了领投人的违约成本，使其意识到遵守职业道德的重要性，进而实现了良币驱逐劣币的效果，信用评价好的领投人可吸引的跟投人投资更多，而有违约记录的领投人所领投的项目则无人敢投。

（三）应当建立以跟投人权益为导向的领投人职业伦理体系

所谓职业伦理，主要体现为规制从业人员职业行为的相关法律法规以及行为准则。从业人员不能仅仅将职业伦理视为一套规制自身的规定条文，而同时要将其视为职业理想与追求。而领投人主体的设立初衷就是一种“利他”身份，即领投人的存在应是利于跟投人的合法权益的。因此，领投人应当在其工作中时刻以跟投人的利益为追求目标而非自身利益，而在现有制度的设计中，领投人和跟投人本就可以成为“利益共同体”，领投人追求跟投人的利益最大化并不会妨碍自身利益的实现。建立相应的职业伦理体系，笔者认为应注意以下几点：

1.保障领投人的独立性

在现有的“领投+跟投”模式中，其最大的弊病就在于没有确保领投人的独立性。其实，无论是领投人承担的信息中介职能还是投后管理职能都需要领投人在履行职能时做出客观的判断。在参考其他职业主体职业道德建立的过程中，笔者注意到保证主体客观性的最重要手段是保证其独立性，领投人自然也不例外。因此，领投人的独立性是保证其能客观履行职能的第一要素。领投人的独立性要求领投人独立于融资企业，不得与融资企业存在任何关联关系。基于独立性的要求，众筹平台不得准许领投人“自带”众筹项目，也应核查领投人是否与融资企业之间存在关联关系或不正当的利益输送。

此外，股权众筹平台应当定期对领投人遵守独立性的状况进行评价，并将评价结果对外公布。领投人也应签署书面承诺保证自身履行职能时已注意保持自身的独立性，否则将承担相应责任。

2.将领投人遵守职业伦理的评价纳入到信用评价体系

股权众筹平台应根据领投人的投资业绩、成功退出项目等建立一套较为完善客观的评级制度，对于那些严格遵守职业伦理的领投人，应当给予其正向的评价，并将其展示于对外的信用评价报告中。这样有助于激励那些遵守职业伦理的领投人，同时也是对违反职业伦理的领投人的一种惩戒手段。

五、结语

股权众筹发展至今，仍处于自然生长阶段。“领投+跟投”模式，是目前最符合我国国情和法律规定的一种股权众筹形式。而领投人在该模式中的重要地位也显示我国有必要加强对领投人的监管。然而，在股权众筹行业尚未发展成熟时，贸然加以法律规制反而可能导致整个行业受限过度，拖慢整个行业的发展。因此，针对领投人的自律监管就显得尤为重要，既要把控领投人的准入门槛，也要加强对领投人的信息披露程度和职业伦理的建设，以求在缩小领投人带来的风险下，尽可能发挥领投人在保护跟投人合法权益方面的正面作用。