国有资本投资公司价值型财务管控体系探索

○广东省广新控股集团有限公司 刘权锋 赵 兰 艾文洁 麦苑华 简志豪

对于国资国企改革，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，深化国资国企改革，做强做优做大国有资本和国有企业，加快国有经济布局优化和结构调整，发挥国有经济战略支撑作用。面向“十四五”新发展格局，在新一轮国企改革过程中，对国有资本投资公司的内部管理、集团管控能力方面也提出新要求。因此，基于改革发展方向及要求，探索以“管资本”模式为核心增强国有资本投资公司资本运作能力、产业研判能力、投资决策能力和风险管控能力，实现“管资本”转型具有重要的实践意义。

一、国有资本投资运营公司财务管控相关研究概述

(一)财务管控的目标与原则

国有资本投资运营公司财务管控体系构建的目的可以设定为：围绕授权经营体制改革，完善自身机能和组织建设，充分运用各种投资运营手段开展资本管理，激活存量、打造增量，实现国有资本保值增值(张宏伟，2020)。管控目标可进一步分解为三方面：将改革重点由“管企业”转变为“管资本”，转变国有资产管理思路；实现资本保值增值，促进有限国有资产资源合理配置；公司的经营目标要与国家整体发展战略相一致，服务于我国国民经济发展(周迎，2017)。国有资本投资运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台，对所出资企业行使财务管控权时应把握“明确权力来源与权力边界、合理界定权力范围与职责、履职行权的渠道与方式”的基本原则(曾诚，2017)，确保国有股东职责不缺位、不越位、不错位。

(二)财务管控方式与模式

“管资本”为主的监管方式是国有资本投资公司与传统国有企业集团财务管控方式的主要区别，随着监管方式的改变，企业集团总部对权属公司的财务管控方式也将发生变化，变化的趋势也将是逐渐采取“放管服”的方式来行使监管权(赵民坤，2018)。国有资本投资公司应建立以战略目标和财务效益为主的管控模式，对所持股企业考核侧重于执行公司战略和资本回报状况(石本军，2019)。财务管控模式主要有三种：集中管控型、分权管控型以及混合模式型(施德清，2018)。在实践中还应根据投资标的企业的具体情况，并结合国有资本投资运营公司的投资目的、投资方式、控制能力等诸多方面情况进行综合判断。此外，实践过程中，通过创新财务管控模式，在“试点先行”、“权责利对等”的原则下，组织对各产业板块进行财务管控评估，下发管控权利责任清单，形成具有城投禀赋和特色的母子公司财务管控新格局(何欣哲，2020)。

二、价值型财务管控体系定义、内涵及其应用

价值型财务管理体系是以促进企业价值增长为目的，服务于企业价值管理的一系列现代财务管理理论、方法和措施的有机结合，其核心是价值创造(何召滨，王银仓，2017)。该体系是将企业决策层的战略规划、经营部门的业务计划、财务部门的财务预算和企管部门的业绩评价结合为一体，从而整合成有效的企业核心管理模式(吴国飞，2018)。

华润集团提出的“5C价值管理体系”理念是以价值创造为核心，以资本、资金、资产管理为主线，由资本结构(capital structure)、现金创造(cash generation)、现金管理(cash management)、资金筹集(capital raising)、资产配置(capital allocation)五个模块组成，这五个模块是构成公司价值的关键要素，并与公司价值现金流折现公式相对应(魏斌，2019)。“5C价值管理体系”贯穿企业的价值创造过程，从资金的来源到经营活动的产出和管理，再到持续成长的支持以及资产组合的优化，从资本占用到资本投入，通过现金流动的过程实现现金增值，从而形成完整的价值管理循环，每个环节可以设定不同的管理主题。“5C价值管理体系”立足财务管理，着眼企业价值层面，以实现价值创造为导向，通过对价值创造的关键要素进行系统管理，实现加权平均资本成本和自由现金流的动态平衡与持续优化，从而提升企业价值，最终实现企业价值最大化(魏斌，2020)。鉴于“5C价值管理体系”是在追求企业价值本源的长期实践探索中形成的，是一种相对成熟、并能成功运用于大型多元控股企业的管理理念，其宗旨与国有资本投资公司向价值管理转型的目标相契合，具有重要借鉴意义。

国有资本投资公司通过借鉴“5C价值管理体系”管理理念，明确并制定打造价值型财务管理体系的目标，即围绕企业发展战略，强化财务管理中心的职能，以资本管理、资金管理、资产管理为主线，以资本结构、现金创造、现金管理、资金筹集、资产配置为核心，聚焦管好资本布局，提高资本回报，维护资本安全，优化资源配置，有助于国有资本投资公司提升财务管控及价值创造能力，实现财务管理现代化，不断提升发展质量和效益。

三、当前国有资本投资公司财务管控存在的问题

(一)决策支持方面，对下属企业授权不足，高价值领域投入较少

按照“分类管理”原则，对上市公司、新三板公司、准上市公司、混合所有制公司保持其财务决策的独立性，国有资本投资公司对全资和绝对控股企业的日常运营存在管控过多的现象，导致企业财务安排缺乏灵活性，在资金管理、筹融资管理、核算管理等方面授权较少。此外，国有资本投资公司财务管理主要集中在对外提供财务信息、对经营活动结果进行反映以及在过程中实施会计控制管理，而对企业经营决策支持不足。同时，由于对商业洞察、经营预测、风险控制、战略决策支持等高价值领域的投入较少，未能较好地实现国有资本投资公司财务管理的价值创造功能。

(二)财务价值提升方面，“业财”融合程度较低，预算目标与集团战略匹配度有待提高

由于财务工作以事后会计核算为主，国有资本投资公司对事前筹划及事中过程监控参与不足，因此对生产经营全流程业务了解不够，以至于财务管控并未实现生产经营全价值链管理，直接反映在财务报告多为对生产经营结果的汇总展示，数据价值未能充分体现，精细化分析、纵深性挖掘不足。此外，预算目标与战略目标匹配度低也是目前国有资本投资公司在预算管理中面临的问题之一，主要体现在全面预算管理“重编制、轻执行”，导致对过程管控不足，对执行效果的考核不到位，预算执行偏差率较高，从而未能有效推动实现预算引领集团战略的目标。

(三)资金管理方面，原有模式使国有资本投资公司战略转型面临局限

随着战略定位的转型，国有资本投资公司原有的资金管理模式已逐步显现出其局限性，对资金的风险控制能力、信贷管理水平以及现金回笼效率均与经营更加市场化、规范化的非银金融机构存在较大的差距。主要体现在：资金压力聚焦集团总部，所属企业融资能力弱化；集团总部融资规模不断上升，缺乏压降所需的现金流；集团总部对所属企业资金管理过于细化及“大包大揽”，制约了集团总部对所属企业的优胜劣汰及对新兴优质企业的扶持。

(四)技术层面，财务信息化应用不足，未能对下属企业实时全面管控

主要问题体现在：一是财务信息系统自动化处理仍未能完全覆盖日常简单重复且可标准化的工作，财务人员需耗费大量时间和精力，降低了数据的准确性、及时性和有效性，制约着财务管控效能的提升。二是集团总部与下属企业的信息化应用环境、硬件条件等存在差异，致使集团总部难以直接获取下属企业的财务数据进行分析和管理，未能实现对下属企业的实时、全面管控，导致增加集团总部报表编制、年度决算、资产管理、预算管控等工作难度。

四、基于“5C价值管理体系”的价值型财务管控路径

(一)资本结构模块：设置合理管理目标，调整优化资本结构

资本结构是在保障国有资本投资公司财务风险可控及可持续发展的前提下，通过优化债权资本和权益资本的组合，发挥杠杆作用、降低资本成本，寻求企业价值的最大化。

1.分类管理

(1) 对上市公司、新三板公司、混合所有制公司保持其财务决策的独立性，可以作为资本结构独立的企业，由企业综合考虑自身财务风险成本和平衡税盾效应，设置合理的资本结构管理目标，实现加权平均资本成本(WACC)最低，使资本结构长期趋向最优资本结构。但集团仍需关注资产结构独立企业的杠杆水平，如果超过合理范围(高于同行业上市公司平均值)，需要提前向企业预警。

(2) 对于全资控股企业和绝对控股企业，授信额度由集团控制，并且主要依靠集团资金调剂或者由集团担保进行融资，财务风险成本也是由集团承担，一般全资控股企业的资本结构应该与集团结合起来整体看待，可以作为资本结构非独立的企业，以集团整体资产结构管理目标为基础，根据预算目标、财务风险、降负债目标等方面，参考行业标杆企业的资本结构，合理确定资本结构管理目标。

(3)对于全资控股企业中业务与资产重要性较高、组织能力相对成熟，具备较强的自主融资能力的企业，可以将其作为资本结构独立企业进行管理，通过管理授权，由企业自主确定合理的资本结构管理目标，增加企业财务安排的灵活性，培养其完整的价值管理能力。

2.多管齐下

(1)加快处置非主业项目及劣势企业的盘活出清。通过创新发展、改制退出、自行注销及司法出清等方式，完成对盈利能力弱化、资本回报水平低下或与集团发展关联度低的企业及项目的清退，实现资本结构优化。

(2)盘活存量低效资产，回笼资金偿还债务及支持主业发展。通过土地的政府收储回笼资金，部分资金用于解决历史遗留问题，减少资金沉淀和债务压力，有效降低非主业板块带息负债率，为集团高质量发展提供资金支持和产业支撑，有效控制主业板块带息负债率上升，使集团整体资本结构趋于合理。

(3)丰富权益性融资渠道，对部分全资控股企业实施混改。混合所有制改革后，混改企业较好地实现资源整合、产业延伸，市场竞争力增强，带息负债率不超过行业平均值水平，既满足了主业发展的资金需求，同时也将带息负债率控制在合理范围内，有助于资本结构管理目标的实现。

(4)充分发挥上市公司融资平台作用。对于资本结构独立的上市公司，由于主体评级受限，股权融资成本往往比债务融资成本更低，可以利用增发股份、发行可转债等方式进行股权融资以有效降低企业的加权平均资本成本。2020年初，证监会发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》等再融资新规，极大优化了非公开发行的制度安排，对资本市场各类机构投资者提高了吸引力。通过充分发挥上市公司优势，把握资本市场再融资新规和货币流动性充裕的良好机遇，降低大额债务融资带来的财务风险和偿债风险，保持企业整体稳健经营。

3.财务杠杆

财务杠杆是资本结构管理的核心，资产负债约束指标中的资产负债率、带息负债率可反映财务杠杆水平，并作为衡量资本结构的核心指标。资产负债率、带息负债率管理目标可考虑以行业标杆企业或上市公司杠杆水平为目标。根据国有企业资产负债约束的相关要求，集团总部在新增并购项目的同时需考虑债务承受能力，在不突破整体杠杆目标水平的情况下，对新增并购标的提出合理的资产负债约束要求，旨在有效控制带息负债规模并减少资金风险。

(二)现金创造模块：明确合理的增长目标、打造经营获利能力和提升营运资本效率

现金创造指企业通过可持续的生产经营活动产生经营性自由现金流的过程，反映企业的“自我造血”能力，是企业良性发展的基础。

1.设定增长目标

现金创造能力是企业实现增长目标的基础，企业编制年度预算时，设定收入增长目标应充分考虑收入增长所需的资金与其自身现金创造、资金筹集能力的平衡，设定利润增长目标必须匹配相应现金流增量，即盈余现金保障倍数不低于1，以确保企业现金创造价值的实现。

2.经营获利能力

经营获利能力(也称盈利性现金创造能力)是企业现金创造的主要影响因素，它是指企业通过经营活动获取利润的能力，主要反映的是与企业经常性业务相关的收入、成本、费用、纳税支出等情况。企业的经营获利能力受所处的宏观环境、行业环境、竞争环境、市场环境等外部因素影响，并与其商业模式和核心能力等内部因素密切相关。

3.营运资本管理

营运资本对现金的占用在企业经营期间长期存在，营运资本应该视为一项长期、动态的资本投入，通过降低整体营运资本需求，提高投入资本回报率，从而提升企业价值。主要采取的管控手段有：采购方面通过长协锁定均价，减少预付款和原材料占用资金；招标采购基本使用银承或信用证支付，延缓资金流出。存货方面通过加强在制品配套指标考核，减少生产环节资金占用；通过数据及时显示产供销协同效果，减少各环节的等待时间。销售方面通过加大力度督促营销团队收款、主动上门对账及帮助经销商获取银行融资，争取加快资金回笼等手段加快应收账款回笼。通过采取相应措施降低各环节的营运资金占用，能较好地达到现金创造的目的。

(三)现金管理模块：提高现金周转效率和使用效率，有效提高资金运用效率

现金管理是对企业动态现金流的管理，核心目标是在满足债权人和股东对现金回报要求的基础上，通过资金集中、现金分红管理、债务风险管理提高现金周转效率和使用效率，以降低资本占用，从而提升企业价值。

1.资金集中管理

通过资金集中管理，实现总部对下属企业现金的统一调配和运用，提高集团资金运用效率，减少资金沉淀成本。在集团带息负债规模较大的情况下，资金集中管理可以有效解决存贷双高问题和降低财务成本，同时提高总部对下属企业资金信息的掌握程度，并且制订有效的资金计划。措施包括：一是积极推动财务公司筹建工作，提高资金资源配置效率，市场化规范化资金拆借管理；二是结合境外财资平台的设立，打造以财务公司为核心，境外财资平台为辅助的跨境多币种资金管控平台；三是对内确保资金链安全，对外维护集团在市场投资者及金融机构中的企业形象，确保筹融资顺畅。

2.企业分红管理

集团对企业的分红管理上，应在满足集团现金回报要求的基础上，兼顾未来发展的资金需要，并使资本结构趋向最优，从而实现企业价值的最大化。企业在进行分红或者收益上缴时，资本结构独立企业和资本结构非独立企业有不同的考虑和所需达到的目的。

集团总部通过增加收益收缴实现资金回笼至关重要，考虑通过优化收益项目的上缴比例，对资产处置收益等非经常性收益项目，适当提高收益收缴比例。对于资本结构非独立的全资企业和绝对控股企业，收益收缴除了能够实现资金的回笼，还可以有效降低整体的税负成本。将企业留存收益通过收益收缴归集后，可以通过统借统贷支持企业合理的资金需求，利用集团总部可弥补亏损额，降低企业税负。

3.债务风险管控

随着集团业务规模的扩大，如何平衡业务战略的资金需求与财务资源约束，有效防范流动性风险的问题也越加突出。集团财务部通过对集团总部和所属企业的资产负债率变动值、经营活动现金净流量、实际使用授信金额、预计无法偿还的银行贷款金额等指标进行动态监测，不断完善债务风险监测预警机制。

(四)资金筹集模块：拓展融资渠道，维持良好的信用评级

资金筹集为企业发展提供资金支持，影响企业的增长能力，同时动态改变企业的资本结构和加权平均资本成本，从而影响企业价值。

1.拓展融资渠道，提升融资额度

对于新增投资项目，保证资本金来源清晰，在确保项目资金来源与项目投资期限匹配的基础上力控财务成本，同时充分使用可续期公司债、永续中票等金融手段增加权益性负债，确保资产负债率以及带息负债率控制在目标水平以内。

2.逐步提升企业自主融资能力

积极推动所属企业立足自身解决其融资需求，优化金融机构授信方案，增加所属企业信用授信额度，有效降低集团担保风险。

3.维持良好的信用评级和融资关系

良好的债权和股权投资者关系有利于集团扩大融资规模、降低融资成本。融资关系管理主要包括银行关系管理、评级机构关系管理及投资者关系管理。通过融资关系管理，可以增进融资相关方对集团的了解、认同和支持，提高机构投资者决策效率，协助集团获取长期、稳定、低成本的资金来源。

(五)资产配置模块：优化企业资产组合，对存量、增量业务资产分类管控

资产配置是企业对所获得的资金进行有效分配和利用，包括投放到现有的业务，或者购买新的资产和并购新的业务，从而支持企业的可持续发展。资产配置有效与否决定企业资产组合的优化程度，资产配置决策影响企业未来的资产增长及其质量。

1.存量业务资产价值提升

对于存量业务资产，国有资本投资公司需要定期进行价值分析、评估和检讨，并选择适当的时机对低效和非核心资产进行盘活，一方面可以改善整体资产组合的回报，另一方面可以匹配集团战略，集中财务资源支持主业发展。同时，按照相关考核要求，优化存量资产配置，存量优质资产应向主业板块逐步集中，增加主业板块资产规模，提升主业板块盈利能力。

2.增量业务资产投资决策支持

对于增量业务资产，以国有资本投资公司战略定位及布局为前提，结合科学的指标工具，通过价值分析、价值评估及价值检讨这三个关键环节，关注投资项目的回报和风险，为收购兼并、股权转让、重组等投资决策提供支持。新增投资项目应优先考虑为主业板块配置优质资产，提高主业集中度。

五、保障措施

(一)财务管控智能化：价值型财务管控体系的技术保障

打造集团财务信息及资金集中的平台化和全局化，通过智能提效为集团内涵式发展贡献价值。打造“数字财务”，推进财务智能化，实现数据可视化，为管理层决策提供数据支持。从标准化和总部垂直管控两个方向，推进财务智能化，有效提高财务管理效率，实现财务职能的扩充和提升。

(二)团队建设：为价值创造提供人才保障

推动财务人员向战略财务、业务财务、共享财务转型。一是加强队伍建设工作的顶层设计。明确财务人才队伍建设目标和激励培养责任体系，将财务人员从集团至企业层面划分为战略、业务、共享(信息化)三大模块，既分工明确又有机结合，形成价值创造型“财务人才互联网”。二是完善财务人员培养机制。拓宽财务人员视野，加大财务人才多元化的培养力度，建立内部财务人才库及培训机制，开展重大课题专项研究。积极参加国内外一流企业财务管理实践的考察与培训，提升综合管理水平。

(三)预算管理：价值型财务管控体系的战略引领

一是健全和完善预算组织、制度、执行保障和信息化等有关体系建设，促进战略目标与年度预算相结合、财务预算与业务预算相贯通，推动实现预算事前平衡、事中控制及事后考核的闭环管理。二是优化预算目标确定机制。将集团战略目标及资源配置以预算的形式进行量化，整体加强年度预算与中长期规划的有序衔接，重点对影响价值创造的指标提出预算编制要求。三是强化预算过程管控及绩效考核。加大与业务信息集成，建立预警机制，提示重点指标进度及与预算目标偏离度，构建分析模型，挖掘价值点。创新考核方法，过程考核和结果考核相结合，探索执行结果的非合理性偏差问责，发挥激励约束作用。

(四)制度建设：支撑价值创造体系有效实施

系统化梳理和整合价值型财务管理理念和要求，建立提高效率、降低成本的长效机制，发挥管理推广、积累和传承的作用，是从根本上提升企业价值管理能力的必要条件。一是确定价值型财务管理的标准和规范，涵盖从资本运作到日常经营等各方面的价值管理原则、内容及流程，体现管控层级划分、职能和岗位建设要求。二是紧密结合业务特性和组织架构，为具体管理目标制定有操作性的流程和方法。通过自上而下制度化的确立，推动价值型管理体系落地并形成管理常态。

六、展望

面对“十四五”新发展格局，基于改革发展方向及要求，探索以“管资本”模式为核心，通过向价值型财务管理转型、强化财务中心的职能定位、减少事务型的财务管理职能，增加对集团和下属企业经营分析和企业决策支持，形成一系列价值管理有效的方法和工具，建立全面的价值创造理念，推动价值型财务体系有效运转，对国有资本投资公司的内部管理、集团管控能力方面具有重要的实践意义。