股权混合度对国企混改绩效的影响路径研究

李秉祥 雷艳 李明敏

【摘 要】 现阶段以竞争性国企为重点的混合所有制改革不断推进，而企业微观层面的股权混合度是否以及如何影响国企混改绩效有待深入研究。以2013—2017年竞争性国有混合所有制企业为研究样本，构建一个有调节的中介模型，探讨股权混合度对国企混改绩效的影响路径。研究表明：股权混合度对国企混改绩效具有显著正向影响作用，且董监高来源在股权混合度与国企混改绩效之间起部分中介作用;机构投资者在混改企业中发挥积极的监督效应，其整体持股比例不仅正向调节股权混合度及董监高来源与国企混改绩效的关系，而且正向调节“股权混合度→董监高来源→国企混改绩效”这一中介机制。结论深化了股权结构影响国企混改绩效的理论研究，对完善混改企业的治理结构设计具有一定的指导意义。

【关键词】 股权混合度; 国企混改绩效; 董监高来源; 机构投资者

【中图分类号】 F271;F276.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）03-0145-09

一、引言

当前我国经济面临下行压力，应通过深化改革来激发市场活力，使我国经济保持一个稳定的增长速度，而最重要的着力点就是国企改革，新一轮国企改革无疑对我国以市场为导向的经济转型最终实现至关重要。截至2018年底，国家已推出三批50家重要领域的混改试点企业。2019年5月17日国家发改委新闻发言人孟玮表示，第四批混改试点160家企业，本批试点呈现出由“混”向“改”转变，且以“改”为主是当前混改的階段性特征。那么，应该如何正确认识新一轮国企改革“混”和“改”的关系呢？有学者表示在国企混改实践中，只有“混”，才能真正做到“改”，也就是说国企混合所有制改革首先是要在股权层面引入持股量较高的民营资本，其本质是改善公司治理机制，而民营资本的参与程度可以在一定程度上突出混改中的“改”[ 1 ]，以“混资本”促“改机制”，进而实现国企混改的目标。2017年8月，作为首批混改试点的中国联通引入BATJ实施混改，联通集团对中国联通的持股比例从两年前的62.74%降低到36.7%，战略投资者占股35.2%，此外几个主要战略投资者都委派了代表自己利益的董事，组建了多元化治理结构，混改后联通的经营绩效大幅提高。随着越来越多的国企引入民营资本实现混合所有制，学术界对国企混合所有制改革的研究方兴未艾。

已有文献较多从企业投资效率、内部控制质量、创新效率、会计稳健性、企业绩效等方面验证混改的有效性，研究结论一致表明，国企实施混改后，可以缓解“一股独大”问题，并将国有资本的资本优势与民营资本的灵活市场机制优势合二为一，产生“1+1>2”的治理效果[ 2 ]。在股权结构与企业绩效关系的研究中，马连福等[ 3 ]用外资和民营股东持股比例之和来衡量混合主体深入性，研究表明混合主体深入性与公司绩效之间呈倒U型关系，且当非国有股东持股比例处于30%～40%时，非国有股东对绩效的促进作用最为显著。黄建欢等[ 4 ]研究表明国有大股东和非国有大股东持股比例差距适中（10%～30%）的股权混合模式有利于提升公司绩效，两类股东持股比例差异过大（持股比例差距>30%）或过小（持股比例差距<10%）的股权混合模式均不利于提高公司绩效。于文成等[ 5 ]认为股权混合度与企业绩效呈正向关系，王新红等[ 6 ]研究发现股权混合度与公司绩效呈显著的U型关系。由于所选取样本及衡量方法的差异，股权混合度与企业绩效的关系尚未得出一致结论，且多数研究集中于两者的直接效应。

中国企业研究院首席研究员李锦指出：“民营企业最大的优势就是会经营，有活力，混改要起到作用就需要民营企业进入到国企的决策和经营中，这就要求董事会发挥作用，让民营企业通过委派董事来参与。”刘运国等[ 7 ]的实证结果表明非国有股东持股比例对国企内部控制没有显著影响，非国有股东派任董事与监事对国有企业的内部控制质量有显著的正向促进作用。曾诗韵等[ 8 ]从会计信息质量角度出发，得出类似的结论，认为只有非国有股东派任董监高才能有效提高国有企业的会计信息质量。蔡贵龙等[ 9 ]研究发现非国有股东持股并不会改善国企高管的薪酬业绩敏感性，而非国有股东向国有企业派任高管会显著改善国企高管的薪酬业绩敏感性。刘汉民等[ 10 ]研究发现过多提高央属混合所有制企业前五大股东中非国有股占比，并不会显著提高企业绩效，而增加非国有股东派任董事占比，对企业绩效有显著的促进作用。张五星等[ 11 ]以中国联通混改为案例，研究表明非国有股东委派董事是更深层次的股权制衡，能更好地改善公司治理，进而提高公司价值。上述研究一致表明，国企仅在股权结构层面引入非国有股东实施混合所有制改革，不会明显提升企业运行效率，只有在高层治理结构层面让非国有股东参与进来才能显著提升国企绩效。

通过对现有文献的归纳梳理发现，学者们侧重研究混合所有制企业股权混合度、高层治理结构分别对企业绩效的直接影响，尚未深入研究股权混合度与企业绩效之间的传导机制与路径。鉴于此，本文以我国竞争性国企为研究对象，构建一个有调节的中介模型，探究股权混合度对国企绩效的影响路径，以期为国企混改中的治理结构设计提供理论参考。

二、理论分析与研究假设

（一）股权混合度与国企混改绩效的关系

本文用股权混合度来衡量国有混合所有制企业的股权结构。股权混合度包括两层含义：一是表示混合的深入性，它反映出不同产权性质股东的持股比例;二是表示非国有股东对国有股东的制衡程度。国企引入非国有股东实施混合所有制改革，对企业绩效的影响作用主要体现在以下两方面。一方面，非国有股东可以对国有股东产生制衡效应，缓解国企“一股独大”问题。国有股东与非国有股东在效用目标、代理人特征和行为能力等方面不同，导致在投资动机、治理行为上存在一定的差异。国有股东凭借股权优势可能做出对非国有股东不利的决策，且受干预程度很低，甚至很可能凭借自身权力赚取控制权私利[ 12 ]，这将有损企业的经营效率及绩效，但随着股权混合度的增强，这一现象会得到缓和。当非国有股东持股比例足够大，能够对国有股东产生制衡作用时，便能够监督国有股东加强公司内部治理，减少与避免国有股东在掌控企业时的非效率行为，并降低国有股东的控制权私人收益[ 13 ]，进而提升企业绩效。另一方面，非国有股东与国有股东的“互补”特征使国企发挥不同所有制资本的优势，从而改善企业绩效。资源依赖理论认为，任何企业都不可能完全拥有企业发展所需要的一切资源，相比于民营企业，国有企业拥有较好的资源、装备、渠道和品牌基础等，但也存在一定的制度劣势，如所有者缺位、管理体制僵化等。有研究表明，在企业资源使用效率上，国有企业低于非国有企业，而民营企业一般是以战略投资者身份进入国企，他们通常拥有比较先进的技术、管理理念和战略资源。因此，将民营企业灵活的经营机制与国有企业掌握的优势资源进行有效嫁接，能够充分发挥混合所有制的优势，有利于提升企业绩效。基于此，本文提出假设1：

H1：提高股权混合度，有利于促进国企绩效。

（二）董监高来源的中介作用

本文将非国有股东（除机构投资者外）派任董监高人数与国有股东派任董监高人数的比值作为国有混合所有制企业中董监高来源的衡量指标，该定义下的董监高来源在一定程度上可以表示混改企业的话语权分配和权力制衡水平。国有股份和非国有股份的利益诉求不完全一致，为了使企业做出尽可能符合自身利益的决策，异质性股东会争取更多的董监高席位，在高层治理结构层面形成制衡，提高企业治理水平，进而提升企业绩效。

（1）董事会层面。首先，从董事会监督职能角度来看，当董事会成员来自异质性股东派任时，董事会成员代表的利益方存在不一致，其董事会成员之间的目标动机也就不一致，监督效用便能够得到较好发挥。非国有股东派任董事不仅可以帮助非国有股东完成目标与利益诉求，而且可以更好地发挥帮助国有股东监督高管的作用，缓解第一类代理问题，进而提升企业绩效。其次，从董事会提供资源与战略决策的职能角度来看，非国有股东派任董事进入国有企业，可以为企业带来一定的社会资源与新的战略思路，充分发挥非国有股东的资源优势。谢志华等[ 14 ]研究表明“互补性”的董事会结构最有利于提高决策效率。因此，提高非国有股东委派董事占比有利于提升国企绩效。

（2）监事会层面。目前国有企业中，非职工监事与部分高管通常由国资委或者地方政府直接委派，较多监事同时担任党政职务，其政治目标很有可能会掩盖效率目标，缺乏必要的专业能力。而非国有股东派任监事参与国企治理，可以帮助监事会提高专业胜任能力与独立性，有效监督董事、高管，防止国有股东“垄断”监事会[ 15 ]，从而形成相互制衡的监事会结构，有利于提高内部治理效率，从而提升企业绩效。

（3）经理层层面。非国有股东派任高管参与治理，可以在权力结构上对国企行政化高管进行有效的制衡，加强对国有股东派任高管的监督，防止形成内部人控制，减少管理者的道德风险，从而提升企业治理效应[ 16 ]。

综上所述，随着股权混合度逐渐增大，基于维护自身利益的非国有股东会通过派任董监高来分享企业控制权，加强高层治理结构层面的“混合度”，以充分发挥非国有股东的治理优势，进而对国企混改绩效产生显著促进作用。由此可见，股权混合度对国企混改绩效的影响存在路径依赖特征，董监高来源在某种程度上成为企业股权混合度影响公司绩效的重要路径。基于此，本文提出假设2：

H2：董监高来源在股权混合度与国企混改绩效之间发挥中介作用。

（三）机构投资者的调节作用

国内外大多数学者都认为相比于一般战略投资者，以金融投资者身份出现的机构投资者通常不直接参与企业日常经营管理活动，而是选择介入企业治理，由于机构投资者具有专业化水平、大规模投资的优势以及相对独立的特征，其介入企业治理符合“有效监督”假说[ 17 ]。近年来，机构投资者在国有上市公司中的持股比例不断上升，积极的机构投资者逐渐成为国有资本和民营资本平衡对方的关键股东，并以相对较大的资金规模和专业化的投资运营策略参与国企改革，在混合所有制企业中发挥重要的作用。

在股权结构层面，民营资本参与国企混改，往往由于股权比例较低而话语权不足，容易遭受国有大股东的利益侵占。若机构投资者持股比例较大，便能够加强对国有股东的制衡，使各股东相互之间的制衡效果更明显，进一步抑制国有大股东的“隧道行为”，进而对提升企业治理水平有显著效果[ 18 ]。同时，随着机构投资者持股比例增大，机构投资者与企业的利益相关性增强，更有动机监督大股东，维护自身利益与小股东的合理利益，可见机构投资者在监督与制衡国有大股东中能发挥一定的积极作用。

在高层治理层面，当非国有与国有股东派任董监高的“混合度”增强、国有股东与非国有股东在决策中均拥有较高的话语权时，可能会因利益冲突而导致难以决策。机构投资者由于其人员专业素质过硬、信息来源广泛的多方优势，可以有效提升国企董事会、监事會所做决策的合理性和正确性[ 19 ]，协调两者的利益冲突，并利用自身专业优势为管理层决策提供相关建议，提高企业决策水平，以达到提升企业绩效的目的。所以，在民营企业派任董监高监督混合所有制国企的基础上，机构投资者可以成为一个新的力量，加强对企业管理层的监督，改善国企的治理水平。基于此，本文提出假设3和假设4：

H3：机构投资者持股正向调节股权混合度与国企绩效的关系。

H4：机构投资者持股正向调节董监高来源与国企绩效的关系。

基于以上分析，董监高来源在股权混合度与国企混改绩效之间存在中介效应，而假设4指出机构投资者持股可能会正向调节董监高来源与国企绩效的关系。据此，本文提出一个有调节的中介效应模型，即机构投资者持股会正向调节“股权混合度→董监高来源→国企混改绩效”的作用路径。机构投资者作为重要的外部治理特征发挥独特的监督作用。具体而言：当机构投资者持股比例较低时，相比于收益他们参与企业治理的成本较高，可能不愿参与公司治理，作为均衡国有股东与非国有股东的重要力量，不能发挥积极的监督作用;当机构投资者持股比例较高时，他们作为利益相关者更有能力和动机对企业董事会、监事会所做决策的合理性和正确性进行监督，使股权混合度通过董监高来源对企业绩效的促进作用更为明显。基于以上分析，本文提出假设5：

H5：机构投资者持股会正向调节董监高来源的中介效应，即机构投资者持股比例越高，董监高来源在股权混合度与国企绩效关系中的中介效应就越强。

综上所述，本文构建的理论模型如图1。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取了我国沪深两市2013—2017年处于竞争性行业的国有混合所有制企业作为研究样本，在样本的选择过程中进行如下筛选：（1）根据2012年证监会行业分类，选取了6个最能够代表一般市场规律的行业（制造业、建筑业、批发零售业、房地产业、社会服务业、农林牧渔业）作为竞争性行业。（2）删除ST和*ST的上市公司。（3）删除部分数据缺失的样本。对国有混合所有制企业的选取步骤如下：首先，根据国泰安数据库中的实际控制人性质筛选出所有国有上市公司;其次，根据各公司年报中披露的前十大股东持股情况筛选出前十大股东中既有国有股东又有非国有股东的样本;最后，选取既有国有股东派任董监高又有非国有股东派任董监高的企业，并将其作为本文研究的国有混合所有制企业样本。经过上述筛选，共得到332个研究样本。本文非国有股东持股比例、国有股东持股比例、机构投资者持股比例、国有股东和非国有股东委派董监高的数据均通过查阅上市公司年度报告手工整理，其他的数据均来源于CSMAR数据库。本文的数据分析与统计结果在Stata15.0和Spss process插件中完成，同时对所有连续性变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

《关于深化国有企业改革的指导意见》指出对于主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，应重点从经营业绩指标、国有资产保值增值和市场竞争能力这三个方面进行考核。显然单独选取一个指标不能较为全面地衡量国企混改绩效，基于此，本文选取Tobin'Q值（TQ）、国有资产保值增值率（CVP）和市场占有率（MS）三个指标作为国企绩效的衡量指标。另外，考虑到不同行业之间企业绩效存在差异，在做实证检验时扣除行业均值的影响。

2.解释变量

股权混合度（OMD）利用非国有股比例/国有股比例来衡量。根据公司年报中披露的前十名股东持股情况，分别计算出前十大股东中国有股比例和非国有股比例，本文中非国有股比例指民营和外资的持股比例，其中不包含机构投资者持股比例。

3.中介变量

董监高来源（DSMP）利用非国有股东派任董监高人数/国有股东派任董监高人数来衡量。根据董事、监事、高管（董监高）在股东单位的工作经历与任职情况等，来判断董监高是国有股东派任还是非国有股东（不含机构投资者）委派。

4.调节变量

机构投资者持股（INST）包括：证券基金、券商及其理财产品、社保基金、保险公司、合格境外投资者（QFII）、企业年金、信托公司、银行、财务公司、阳光私募和非金融类上市公司。结合公司年度报告，计算出前十大股东中机构投资者持股比例，该指标越大，表明国有混合所有制企业中机构投资者的持股比例越大。

5.控制变量

从已有的研究可以看出影响企业绩效的因素很多，为使本文的模型更加精确，对第一大股东持股比例（Top1）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、董事会规模（Dsize）、两职合一（CEOD）、企业成长性（Growth）等公司特征变量进行了控制。此外，考虑到不同年度、行业的公司存在差异，故设置了年份、行业的虚拟变量。具体指标含义见表1。

（三）模型设计

根据前文的理论分析，本文构建以下模型：

为了检验股权混合度对董监高来源的影响，构建模型（1）：

为了检验股权混合度对国企混改绩效的直接影响，构建模型（2）：

为了检验董监高来源对国企绩效的影响，构建模型（3）：

TQ/CVP/MS=？琢0+ ？琢1DSMP +？琢2Top1+ ？琢3Lev+ ？琢4Size+

为了检验机构投资者持股对股权混合度与国企混改绩效的调节作用，构建模型（4）：

为了检验机构投资者持股对董监高来源于国企混改绩效的调节作用，构建模型（5）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对相关变量进行了描述性统计，具体统计结果如表2所示。由表2可知，样本公司TQ的最小值和最大值分别为0.209、17.458，标准差为2.109，可见国有企业在绩效方面存在较大差异。股权混合度的最大值为0.999、最小值为0.023，可以看出目前国企的混改程度差异较大，股权混合度的均值为0.402，整体看来样本企业股权混合度较低。第一大国有股东的持股比例最小值为8.710，最大值达到72.880，可以看出部分国企仍然保持一股独大。董监高来源最大值为2.500，最小值為0.071，标准差为0.376，表明样本企业的董监高来源差距较大，部分国企中非国有股东派任的董监高人数占据相对较大的比例。机构投资者持股比例均值为3.964，标准差为3.421，说明机构投资者在国企股权结构中占据一定的比例，且样本企业的机构投资者整体持股比例差距较大。资产负债率均值为46.8%，表明样本企业的总体负债水平较高，国企往往面临较低的融资约束，因此负债总体相对较高。

（二）相关性分析

本文对主要变量进行Person相关分析，以初步判断各变量之间的关系，具体的相关系数见表3。从表3中可以看出，OMD、DSMP与TQ的相关系数分别为0.073、0.079，表明股权混合度、董监高来源均与国企混改绩效存在显著的相关关系。OMD与DSMP的相关系数为0.403，表明股权混合度与董监高来源存在较强的正相关关系。由此可以得出，自变量和因变量的相关关系大致符合预期，这为后面的回归分析做了很好的铺垫。所有控制变量都与公司绩效有显著的相关性，说明本文所选取的控制变量具有一定的合理性。

（三）直接效应和调节效应检验

本文运用Stata15.0统计软件实证检验股权混合度与国企混改绩效之间的直接关系，以及机构投资者持股分别在股权混合度、董监高来源与国企混改绩效关系中的调节作用。对于董监高来源在股权混合度与企业绩效之间的中介效应和被调节的中介效应则选择Bootstrap方法进行检验。根据上文构建的模型（1）（2）（3）（4）（5）分别进行回归，具体回归结果如表4所示。

在表4中，模型（1）用来验证股权混合度与董监高来源的关系。从模型（1）的回归结果来看，股权混合度与董监高来源在1%水平上显著正相关，也就是说非国有股东在国企中持股比例越大，越有助于派任代表自己权益的董监高，为下一步的中介效应检验提供了前提。

模型（2）用来验证股权混合度与国企绩效之间的直接关系，股权混合度与TQ、CVP的相关系数分别为0.119、0.089，且都在1%的水平上显著;股权混合度与MS在5%水平上显著正相关，验证了假设1，说明国企在实施混改中，积极引入非国有资本参与，在股权结构层面形成的一定的制衡度，有利于提高国企混改绩效。控制变量方面，第一大股东持股比例与TQ、CVP、MS呈显著的正向关系，表示维持一定的股权集中度有利于提升企业绩效;两职合一与TQ的相关系数为负，说明两职合一不利于企业经营绩效增长。

模型（4）和（5）用来检验机构投资者持股的调节作用，即假设3和假设4。模型（4）的结果表明，当别解释变量分别取TQ、CVP与MS时，股权混合度与机构投资者持股的交互项系数分别为0.062、0.021与0.007，且都在1%水平上显著，验证了假设3，说明随着机构投资者持股比例的增加，股权混合度对国企绩效的正向影响作用逐渐增强，发挥了积极的正向调节作用。同理，模型（5）的结果显示，董监高来源与机构投资者的交互项在5%的水平上显著正相关，验证了假设4，即随着机构投资者持股比例增加，董监高来源对国企绩效的正向影响增强。可见机构投资者持股在国企中扮演着积极的监督者角色，其持股比例越高，越会加强股权混合度，董监高来源对国企混改绩效具有正向作用。

（四）中介效应检验

中介效应检验主要有三种，分别为逐步法、Sobel系数乘积法和Bootstrap法。尽管中介效应检验中逐步法使用最为普遍，但也受到越来越多学者的质疑，认为其检验过程存在一定的问题。模拟研究发现，与其他中介效应检验相比，Bootstrap法不对统计量分布做任何假设，且统计效率最高，被认为是目前比较理想的中介效应检验方法[ 20 ]。因此，在前文的基础上，本文利用Hayes开发的Spss Process插件对董监高来源的中介作用进行Bootstrap检验，具体检验结果见表5。

从表5可以看出，股权混合度与董监高来源呈显著的正向关系（？琢=0.4023，P<0.01），在控制董监高来源后股权混合度对TQ的直接影响仍然显著为正（？琢=0.1706，P<0.05），由此可以看出，股权混合度对TQ的影响中，董监高来源只起到部分中介作用。Bootstrap结果表明，股权混合度通过董监高来源对TQ的中介作用显著为正（？琢=0.0458，P<0.01），95%置信区间为[0.0043，0.0891]。由Bootstrap方法的检验规则可知，若中介效应的95%置信区间不包含0，则中介效应成立。同样，当被解释变量为CVP和MS时，中介效应的95%置信区间不包含0，假设2得到验证，说明董监高来源在股权混合度与国企绩效的关系中起部分中介作用。

（五）被调节的中介效应

若自变量通过中介变量对因变量产生影响，这一过程还会受到调节变量的影响，表明存在被调节的中介作用。鉴于本文已对所有连续变量进行了标准化处理，故将调节变量（U）分别取值±1作为高值和低值，然后对两种情形下的中介效应差异进行比较，具体检验结果见表6。

从表6可以看出，当被解释变量分别为TQ、CVP与MS时，中介效应差异置信区间为[0.0127，0.0496]、[0.0254，0.0631]与[0.0103，0.0330]，均不包含0，说明被调节的中介效应存在，假设5得到验证，即随着机构投资者持股比例的增大，股权混合度通过董监高来源对国企绩效的促进作用增强。

（六）稳健性检验

为了对上述回归结果的可靠性进行验证，本文分别采用将被解释变量滞后一期和替换被解释变量的度量方法来进行稳健性检验。

考虑到不同性质资本进行混合，企业的治理结构发生变化，可能会对企业绩效的影响存在一定的滞后性，因此本文将当期的TQ值换成t+1期的数据进行回归，回归结果见表7。从表7可以看出，股权混合度与企业绩效仍然呈显著的正相关关系，同时机构投资者的调节效应依然成立。当替换被解释变量为ROA时，回归结果与前文结论基本保持一致，可见本文的研究具有可靠性。

中介效应的检验结果如表8所示。从表8的结果可以看出，将TQ滞后一期与将被解释变量换为ROA，董监高来源在股权混合度与企业绩效关系中的中介作用依然存在（限于篇幅，被调节的中介效应的检验结果未列示），但被调节的中介效应也存在，表明前文的结论比较稳健。

五、结论与启示

本文以2013—2017年我国竞争性国有混合所有制企业为样本，构建一个有调节的中介模型，探讨股权混合度对国企混改绩效的影响路径。研究表明：（1）提高股权混合度，有利于增强国企混改绩效。国有企业积极引入非国有股东实施混改，非国有股东可以对国有股东产生制衡效应，缓解国企“一股独大”问题，同时民营企业为国企带来一定的优势资源和先进的管理理念，使我国国企混改绩效得到显著的提升。（2）董监高来源在股权混合度与国企混改绩效关系中起部分中介作用，即随着股权混合度的增强，基于维护自身利益的非国有股东会通过派任董监高来分享企业控制权，提高高层治理结构层面的“混合度”，改善国企治理结构，有利于提升国企混改绩效。（3）机构投资者持股分别在股权混合度、董监高来源与国企混改绩效的关系中发挥着正向调节作用，还正向调节“股权混合度→董监高来源→国企混改绩效”这一作用机制，可见机构投资者作为重要的外部治理特征发挥着积极的监督效应。

基于上述研究结论，本文对新一轮国企混改提出如下三点建议：

第一，国企应积极引入不同性质资本参与混改，构建多元化、均衡的股权结构。国企需积极引入非公有资本，多元产权主体的构成必然会改进董事会结构和决策流程，有助于提升国有企业治理水平，进而提升国企竞争力与活力。同时，应形成均衡的股权结构，防止“一股独大”带来的大股东对中小股东的利益侵占，实现协同发展。

第二，国企混改过程中应赋予民营资本派任董监高的权利，保证民营资本的话语权与决策权。国企实施混改应在提高股权结构层面“混合度”的同时，给民营资本预留适当比例的董监高席位，借助民营资本力量不断完善国企治理结构与决策机制，提高企业决策效率。

第三，引入和培養积极的机构投资者，为深化国企混改注入新的力量。机构投资者具备一定的资金优势与信息优势，不仅为企业提供丰富的资金支持，满足国企股权多元化的需求，而且作为平衡国有资本和民营资本的关键股东，发挥着积极的监督作用。因此，国企实施混改过程中应积极引入机构投资者，以加快国企混改进程，实现混改目标。

【参考文献】

[1] 郝阳，龚六堂.国有、民营混合参股与公司绩效改进[J].经济研究，2017，52（3）：122-135.

[2] 李秉祥.国企混合所有制改革关键问题探讨[J].会计之友，2018（6）：2-7.

[3] 马连福，王丽丽，张琦.混合所有制的优序选择：市场的逻辑[J].中国工业经济，2015（7）：5-20.

[4] 黄建欢，李卓霖，尹筑嘉.混合所有制企业的股东利益冲突、股权混合模式与公司绩效[J].湖南大学学报（社会科学版），2017，31（1）：68-74.

[5] 于文成，刘新民，王垒.基于异质股东的混合股权结构对国企双重任务的影响分析[J].统计与信息论坛，2018（4）：49-57.

[6] 王新红，薛泽蓉，张行.股权混合度、研发投入与国企绩效调节效应分析：基于国企混合所有制改革背景[J].财会通讯，2018（18）：43-45.

[7] 刘运国，郑巧，蔡贵龙.非国有股东提高了国有企业的内部控制质量吗？——来自国有上市公司的经验证据[J].会计研究，2016（11）：61-68.

[8] 曾诗韵，蔡贵龙，程敏英.非国有股东能改善会计信息质量吗？[J].会计与经济研究，2017（4）：28-44.

[9] 蔡贵龙，柳建华，马新啸.非国有股东治理与国企高管薪酬激励[J].管理世界，2018，34（5）：137-149.

[10] 刘汉民，齐宇，解晓晴.股权和控制权配置：从对等到非对等的逻辑[J].经济研究，2018（5）：175-189.

[11] 张五星，孟欣，谢一丹.非国有股东委派董事能切实提高公司价值吗：基于中国联通混改案例研究[J].会计之友，2019（17）：155-160.

[12] 王甄，胡军.控制权转让、产权性质与公司绩效[J].经济研究，2016，51（4）：146-160.

[13] GHOUL S E， GUEDHAMI O，LENNOX C S，et al.External versus internal monitoring：the importance of multiple large shareholders and families to auditor choice in western european firms[EB/OL].Available at SSRN 1373808，2015.

[14] 谢志华，张庆龙，袁蓉丽.董事会结构与决策效率[J].会计研究，2011（1）：31-37.

[15] 王兵，吕梦，苏文兵.监事会治理有效吗：基于内部审计师兼任监事会成员的视角[J].南开管理评论，2018，21（3）：76-89.

[16] 唐克敏.混合所有制改革面临的主要難题与对策[J].经济问题，2015（6）：1-8.

[17] 代昀昊.机构投资者、所有权性质与权益资本成本[J].金融研究，2018（9）：143-159.

[18] 何任，邵帅.机构投资者对企业并购绩效的影响研究：高管过度自信的中介效应检验[J].财会通讯，2019（18）：48-52.

[19] PANOUSI V，PAPANIKOLAOU D. Investment，idiosyncratic risk，and ownership[J].Journal of Finance，2012，67（3）：1113-1148.

[20] 温忠麟，叶宝娟.有调节的中介模型检验方法：竞争还是替补？[J].心理学报，2015（5）：714-725.