新旧动能转换进程中金融风险防范研究

宋 琳

(山东财经大学 金融学院，山东 济南 250002)

培育发展新动能和改造旧动能是新旧动能转换的政策蕴含。随着我国经济发展进入新常态，粗放的经济增长方式已经难以适应高质量发展的要求，而新旧动能转换就是要实现从要素驱动、投资驱动向创新驱动的转变，经济高速度增长向高质量发展的转变。然而，新旧动能转换也不是旧动能出清和新动能培育的简单进程，在这一进程中也充满着挑战和风险：一方面新动能加速了产业结构的转型升级，促进了旧动能产业的出清；另一方面，旧动能的淘汰过程如果处理不当，也会增加经济下行的压力，从而导致信用关系恶化，加剧金融系统的脆弱性，甚至引发金融危机。因此，我们在调整产业结构和推进新旧动能转换的同时，必须紧盯金融风险产生的根源，从守增量、降存量两个方面入手，防范和化解新旧动能转换进程中的金融风险。尤其是，当新旧动能转换遇见“三期叠加”的经济新常态时，面对可能的金融风险挑战，要树立危机应对和风险管控意识，以化解地方政府隐性债务风险，缓释企业流动性风险和加快处置银行不良资产为核心，充分发挥政策的引导作用，着力提升金融风险的预防和处置水平，为顺利实施新旧动能转换，实现经济高质量发展提供金融风险防控保障。

一、新旧动能转换的必要性与国内外经验

(一)新旧动能转换的必要性

1.新旧动能转换是我国从高速度增长向高质量发展的必然选择。在过去近40年的高速度发展中，我国经济增长主要依靠总量扩张型的传统模式，从而产业结构升级滞后于国内需求的要求，供需结构矛盾重重。所以，当经济总量达到一定规模后，经济增速便会日渐趋缓，而产能过剩、环境污染、资源浪费、人口红利逐渐消失等问题则会日益凸显。同时，受国际贸易环境恶化、世界经济整体低迷等外部因素影响，许多行业产能过剩问题更加严峻，不少企业生产经营状况恶化、库存增加、利润下滑，甚至出现一批“僵尸企业”。这些现象表明，我们曾经得心应手的发展模式和发展动能正面临着前所未有的挑战。对此，积极调整和优化产业结构，实施新旧动能转换战略，实现大量消耗资源环境的增长向创新驱动转变、初级生产要素驱动向高级生产要素驱动转变、规模扩张向质量提升转变、传统产业占主导地位向高端产业和战略新兴产业占主导地位转变，将是我国从高速度发展向高质量发展的必然选择。

2.我国首个新旧动能转换综合试验区的设立。山东省既是传统产业大省，也是进入新时代我国首个新旧动能转换综合试验区。改革开放以来，山东省的产业结构与全国经济发展的总体特征基本一致，经济增长主要靠大量的人力资源和自然资源的投入，以及大量的基础设施投资、中低端产品出口、房地产开发和政策红利来拉动。因此，与全国大部分地区一样，经济发展进入新常态后，山东省的经济增速出现了明显下降，特别是具有明显优势的传统产业，面临由产能过剩、环境污染和资源消耗带来的生产经营困难。如何调整产业结构、转换发展动能，山东省进行了积极有益的探索和实践。在此基础上，2018年国务院批复了《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》。山东省新旧动能转换综合试验区的设立，不仅关系到山东省产业结构转型升级的大局，也将为全国经济高质量发展提供新旧动能转换的实践范例。

(二)新旧动能转换的国内外成功经验

1.新旧动能转换的国内成功经验。美国次贷危机之后，我国部分南方省市试图摆脱传统产业发展的路径依赖，积极推进产业转型升级，一批新兴产业得到了蓬勃发展，并取得令人满意的效果。2008年广东省提出“双转移”战略，以实现“腾笼换鸟”。截至2012年，仅仅4年时间，珠三角就转出低端企业5983家，淘汰落后产能、关停并转企业7.8万家，引进高端企业1.8万多家，转进企业平均投资额是转出企业的84倍。自此，广东省就一直是我国经济发展最具活力的地区。浙江则以阿里巴巴为龙头，集中力量扶持高科技、高附加值的产业和产品，淘汰高能耗、高排放、低产出的产业和企业。重庆市重点发展战略性新兴制造业，集成电路、工业机器人、智能手机、新能源汽车产量上增速很快，同时大数据和智能化产业更成为重庆市大力支持的战略性布局。江苏省实施产业高端发展、技术改造提升、生产性服务业提速、绿色发展、信息化引领和国际化企业培育等六大行动，推动产业向“高轻优强”方向调整优化。贵州省积极布局大数据前沿产业，实现了从偏居一隅到云上贵州的转变，2019年前三季度经济增长8.7%，高于全国平均水平2.5个百分点。安徽省大力发展液晶面板、集成电路产业，其产业地位在国内已居于领先位置。湖北“武汉光谷”已成为标志性品牌，光纤光缆生产规模全球第二……

2.新旧动能转换的国外成功经验。同为东亚经济奇迹的日本和韩国，在经济高速增长期终结之后，也同样经历过经济增速换挡期。在经济结构实现转型升级后，传统产业增加值占比明显下降，上游产业增加值占比显著上升，产业结构不断优化。

广场协议后，为了应对日益严峻的经济泡沫，1989年开始日本央行先后5次加息，强行压缩经济杠杆水平。1991年日本房地产价格暴跌、经济泡沫破裂，在此压力下日本企业被迫走上了转型升级之路，在剥离家电和电子等终端等旧产能的同时，逐渐向上游核心技术及新兴科技等领域深入。以东芝和索尼公司为例，东芝公司通过合资的方式将中国市场的电视机生产全部转由TCL代工，并把公司的业务重点放在环保型能源和计算机存储两个方面；索尼公司于2011年收购了美国生命科学公司，开始涉足流式细胞术业务(Flow CytoMetry，FCM)，并在次年与奥林巴斯展开深入合作，致力于医疗科技产品的研发生产。目前，在汤森路透(Thomson Reuters)发布的全球企业创新百强排名中，日本企业多达40家，超过美国，位居全球首位。在新材料、能源存储、机器人、资源再利用、大数据云计算等新兴技术领域日本均跻身世界前列。以半导体新材料为例，日本企业在全球半导体制造材料市场中占比达50%，而在市场竞争能力更强的尖端半导体材料领域，日本企业甚至占到了整个市场规模的80%。

20世纪80年代韩国经济陷入“滞涨”困境，但韩国政府借助全球信息化刚刚兴起的热潮，密集出台各项支持集成电路等电子行业发展的规划，引导产业结构调整，推动资金、人才和技术集中整合，充分发挥资金和技术密集的优势发展电子行业。目前，韩国电子行业在全球居于领先地位，在2018年全球半导体销售市场中，韩国的三星公司和海力士公司分别占据第一和第三位，市占率总和超过20%。

从日本、韩国的产业转型之路不难看出，主动将主导产业从高能耗、高投入、低效益的传统制造业转向高技术、深加工、高附加值的新型制造业以及电子信息等新兴产业，是提升经济韧性和企业活力的重要途径。

二、新旧动能转换与经济增长减速

新旧动能转换是为了实现经济发展由“高速度”向“高质量”的转变。但是，在新旧动能转换和产业转型升级的进程中，由于主动去杠杆和淘汰落后产能等原因，潜在的风险因素也会不断积聚。当实体经济保持高增长状态时，潜在的金融风险容易被经济增量所掩盖。但是，当实体经济增长持续减速时，潜在的金融风险就会凸显，甚至会引发金融危机。这就是为什么在新旧动能转换的进程中，要牢牢守住不发生系统性金融风险底线的政策涵义。过去的10年，我国经历了加杠杆刺激经济和新旧动能转换去杠杆的两个阶段，后者是前者逻辑演变的必然结果，也是最容易引发金融风险的阶段。

(一)2009-2017年期间企业、地方政府和居民部门杠杆率不断攀升

2008年全球金融危机后，我国适时出台了“四万亿”经济刺激计划，开启了“国民经济加杠杆”的模式，启动了各种基建、地产项目。在大规模信贷的刺激下，传统制造业、地产业等企业债务水平史无前例地增长，经济增速很快回暖。然而，“加杠杆”只能起到暂时的刺激作用，在投资刺激效用递减之后，经济增长颓势重新出现，同时还带来了严重的产能过剩问题。为了应对严重的产能过剩问题，地方政府也开始加杠杆。从2012年开始，商业银行通过表外理财，给地方政府融资平台加杠杆，结果造成金融乱象大量滋生，各种“影子银行”纷纷涌现，资金在金融体系内来回空转，杠杆规模不断扩张。政府融资平台的杠杆效应只是暂时掩盖了经济发展的结构性问题，以房地产为代表的传统动能行业积聚了更大的泡沫，也面临着巨大的库存积压。同时，由于经济杠杆化程度的加深，银行等金融机构与企业和地方政府部门的风险关联性也更加紧密了。

为了缓解日益严重的产能过剩压力和流动性紧张，防止杠杆链条断裂。从2016年开始，我国房地产市场加速去库存，居民部门杠杆率却不断攀升。由于产业结构转型升级滞后，旧动能行业再次受到政策刺激，非金融部门总杠杆率和非金融企业部门杠杆率均有所升高。与此同时，随着旧动能的过度扩张，产能过剩、环境污染、资源浪费严重等问题日益加剧。

(二)新旧动能转换背景下的去杠杆、淘汰落后产能

经济发展新常态下，实施新旧动能转换，积极寻求经济增长新动力，是推动我国经济持续健康发展的理性选择。2017年，国务院办公厅颁布《关于创新管理优化服务 培育壮大经济发展新动能 加快新旧动能接续转换的意见》，标志着新旧动能转换工作正式提上日程。新旧动能转换在大力发展提升新动能的同时，要求去杠杠和淘汰落后产能，从高负债经济向适度负债经济转型。高杠杆通常会加深金融脆弱性(具体表现就是信用规模的扩张和信用质量的下降)，而绝大多数的金融风险都来源于高杠杠下的资金链断裂。因此，防范金融风险的核心工作就是去杠杆。2018年9月，中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确要求到2020年末国有企业平均资产负债率要降低2个百分点。表1数据显示，截止2019年9月，国有企业平均资产负债率已经下降了1.33个百分点，预计2019年10月到2020年底国有企业平均资产负债率还将进一步下降0.77个百分点。

表1 2017年12月—2019年10月我国国有企业平均资产负债率(%)

资料来源：《中国财政》有关各期

同一时期，淘汰落后产能也在全国加速推进。2018年12月4日，国家发改委发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，要求2020年底前确保完成全部处置工作。对于未来没有转型潜力的“僵尸企业”，应加快清算注销；对于有发展和转型潜力的“僵尸企业”，要推进实施兼并重组。随着各项政策的出台、落实，淘汰落后产能的工作取得了巨大成效。以山东省为例，近两年来全省共治理“散乱污”企业超过11万家，关停化工生产企业1500多家，压减焦化产能1600万吨以上。

(三)去杠杆、淘汰落后产能与宏观经济增速放缓

在去杠杆和淘汰落后产能的过程中，如果把握不好轻重缓急，就可能造成政策性的“急刹车”，从而导致经济“硬着陆”风险。2019年前三季度我国GDP增长率分别为6.2%、6.2%、6.0%，经济增速合理放缓，经济进入高速发展向高质量发展的转型过渡期。

2019年之前，央行向商业银行的借款规模一直保持持续上升趋势，抵消了一段时间以来外汇占款萎缩的影响，维持了整体宽松的货币环境。然而，进入2019年央行资产规模丧失了增长性。截至9月底，央行的总资产为36.20万亿元，相较于2018年底的37.25万亿元，下降了2.8%。尤其是2018年、2019年国内财政收入增速出现连续下滑，财政赤字不断走高。有数据显示，2019年以来国内CPI不断上行，2019年10月甚至创下了近年来的新高，而PPI则不断下行，两者背离趋势明显。此外，2019年10月中国工业产量同比增长4.7%，不及5.4%的预期值。可见，我国新旧动能转换进程中新动能尚未完全见效，传统的旧动能却已出现较大幅度的降速，宏观经济略显低迷。

根据中国人民银行金融统计数据，2019年10月我国居民新增短期贷款同比下降67%、新增中长期贷款下降4%，居民整体新增贷款同比下降了25%。非金融企业及机关团体新增贷款1262亿元，同比下降16%。

国内消费市场。2018年国内居民用车销量萎缩5.9%，2019前9个月狭义乘用车综合累计销量同比下跌8.6%。2018年白酒销量萎缩26.4%，2019年上半年继续萎缩20.7%。2018年我国手机出货量为4.14亿部，同比下滑15.7%，2019年前三季度继续萎缩5.7%。2019年一季度，家电行业也呈现低迷态势，同比下降3.1%，2019年前三季度又同比下滑4.2%。2019年10月全国社会消费品零售总额同比名义增长7.2%，低于预期值7.8%。

国内投资市场。股票市场方面，根据格隆汇的统计数据，截止2019前三季度，全部A股(剔除金融股)的净利润同比增长0.13%，与负增长仅一步之遥。据央行数据显示，2019年10月新增社会融资规模6189亿元，比上年同期少增1185亿，较上月减少72.7%；2019年前10个月固定资产投资同比增长5.2%，创出1998年以来的最低水平。固定资产投资是近10年来支撑我国经济发展最重要的因素之一，而支撑固定投资最重要的地方政府债务，目前也逐渐丧失其增长性。根据财政部的数据，2019年9月全国发行地方政府债券2196亿元，同比上年9月减少70.66%；2019年10月发行地方政府债券仅964.60亿元，同比上年10月减少了62.32%。

从新旧动能转换综合试验区山东省的数据来看，在加速淘汰落后动能的同时，新动能行业尚未表现出显著的经济增长拉动力。多个经济指标呈现萎缩态势，2018年山东省规模以上工业企业利润4872.2亿元，同比下降约40.06%；2019年1-9月山东省规模以上工业企业利润2754.47亿元，同比下降约48.75%。与此同时，山东省2019年前三季度GDP增幅5.4%，也明显低于全国平均6.2%的增幅。

三、新旧动能转换进程中的金融风险

在新旧动能转换进程中，以新技术、新产业、新业态、新模式为代表的新动能虽然面临着反复试错中的技术和市场等方面的风险，但其代表着未来的产业发展方向，因此不大会引发重大的金融风险。真正的金融风险可能出现在化解过剩落后产能及其置换形成新动能的过程中，即在降低企业杠杆率、处置“僵尸企业”过程中可能出现的金融风险。我们看到，虽然近年来国有企业去杠杆工作正在有条不紊地进行，但是整体杠杆率还是有所上升。据统计，2019年前三个季度我国实体经济部门、居民部门的杠杆率分别上升了7.45和3.11个百分点。(1)张晓晶、常欣、刘磊：《2019年三季度中国杠杆率报告：杠杆率上升幅度回调 经济有望企稳》，《经济参考报》2019年11月6日。因此，对于新旧动能转换进程中可能出现的金融风险不能掉以轻心。当前，新旧动能转换进程中潜在的金融风险因素：

(一)商业银行不良贷款率上升

银保监会数据显示，2018年中国商业银行不良贷款率1.89%，较2017年上升0.15个百分点。从宏观经济层面看，2014-2016年宽松的信贷政策，导致许多经营主体盲目扩张信贷，杠杆率畸高。随着产业结构转型升级、淘汰落后产能、“僵尸企业”出清等，2018-2020年许多经营主体将进入还贷高峰期。然而，在还贷高峰期如果整体资金供给出现问题，将会出现大量债务违约，造成金融机构不良贷款率的上升。从微观企业层面看，商业银行在新旧动能转换过程中可能出现部分退出传统动能产业的经营行为，其贷款存量的移位管理(即压缩旧产能贷款，把资金投入新兴产业和优质企业中)无疑会加剧部分企业的财务压力：对于许多利润微薄的企业来讲，包括部分寻求产业升级但项目尚未投产的传统企业，一旦出现银行抽贷、断贷甚至放款缓慢，就会造成生产经营难以维持、资金链断裂，从而导致银行不良贷款率的上升。(2)徐以军、刘庆：《商业银行支持新旧动能转换实证研究——以山东省为例》，《济南大学学报》(社会科学版)2018年第6期。

(二)影子银行风险依然严峻

所谓影子银行，是指那些游离于监管体系之外的，与传统、正规、接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。这些机构没有存款保险制度、最后贷款人等保护机制，不接受商业银行受到的严格监管，其经营活动不公开、不透明，从而其风险难以估量，有较大的不确定性。特别是，由于大笔存款流出银行体系，会造成银行的存贷期限错配问题更加严重，导致银行无法监控资金使用方向。一旦出现资金链断裂潮，这个游离在监管之外的“影子银行”体系，将会把金融风险传导至正规的金融机构从而引发系统性金融风险。穆迪投资者服务公司发表的《2019年上半年中国影子银行》研报显示，2019年上半年，我国广义影子银行资产缩减近1.7万亿元/人民币，规模仍然达到59.6万亿元/人民币。尽管在整体信贷扩张有所放缓的背景下，影子银行的风险有所下降，但在新旧动能转换进程中影子银行依然是风险防范的重点对象。

(三)地方政府债务风险不容忽视

2008年金融危机以后，我国中央政府允许地方政府发行地方债券，金融成为地方政府解决自身财政收支不平衡问题的重要方式，地方政府的债务规模也随之节节攀升。2010年中央加强对地方政府债务监管后，地方政府通过各类融资平台、购买服务、发展基金和引导基金、PPP模式、信托等更加隐蔽的方式进行融资。2018年4月18日，审计署首次公布地方政府隐性债务数据，指出我国5个省的6个市县通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债，形成政府隐性债务达154.22亿元，部分地反映了我国地方政府隐形债务现状。这些地方政府隐性债务，不仅规模大、融资途径多样，甚至涉及明股实债、抽屉协议和承诺回购等违法违规操作。地方政府隐性债务一旦出现违约，极可能导致金融机构出现巨大的资金端风险。从这个意义上说，地方政府隐性债务已经成为我国潜在的重大金融风险之一，而且因经济下行压力造成的财政收支紧张极可能通过不良资产的形式向金融系统传导。

(四)民营企业融资渠道不畅、债务违约风险加大

近年来，一系列的去杠杆、严监管政策使得民营企业融资渠道持续收窄，而国企与民企的市场地位和信用评级差异却没有明显改善，民营企业融资难、融资贵的困境依然难以摆脱。在2013-2016年金融机构的贷款中，民营企业占比自45.2%下滑至39.0%，其表现仍然是民营企业融资难、融资贵问题突出。在融资渠道收窄、经济下行的双重压力下，民营企业债务违约风险不断加大，民营企业成为债券违约和不良贷款的多发区。一方面转型过程中的企业有可能因淘汰旧产能而使自身偿债能力减弱或丧失；另一方面，融资渠道不畅也使得民营企业利用银行贷款进行资金周转、缓解偿债压力的可能性降低，增加了债务违约的可能。2018年中国信用债市场共有165只债券出现违约，涉及总金额1506.8亿元，比过去三年的违约债券金额总和还多。山东省的情况也不容乐观，2014-2018年山东省民营企业债券违约金额合计189.2亿元。2019年1-8月，山东省民营企业新发生债券违约15笔，违约金额达81.8亿元。

(五)信托逾期现象频发

自中国经济增速持续趋缓、金融监管强力去杠杆以来，民营企业融资受到较大冲击，尤其是部分高杠杆企业债务违约情况严重。2018年信托产品违约事件频发，其中工商企业信托项目违约率较高，民企及民企上市公司是违约“重灾区”。2019年以来，信托违约现象愈演愈烈，不仅是工商企业类信托，甚至以往被视为低风险的政信类和房地产类信托也频频逾期。违约的城投公司主要是地方中小城投公司，涉及中江信托、中融信托等多家信托公司。信托业协会的数据显示，2017年末、2018年6月、2018年末和2019年6月，信托行业风险项目总规模分别为1314亿元、1913亿元、2222亿元和3474亿元。以上市信托巨头安信信托为例，2019年5月20日至9月30日期间，4个月内安信信托到期未清算的信托项目就有29个，涉及金额达165亿元，违约率急剧上升。

(六)担保圈贷款风险凸显

互相担保现象在化工、建材、纺织和机械制造等产能过剩行业占比较高。在新旧动能转换进程中，随着旧动能企业出清过程的不断推进和银行抽贷、断贷行为的影响，担保圈贷款风险逐步显现，并引发了一系列连锁反应，相关企业落入联保担保圈，陷入相互担保的恶性循环。如中国500强企业山东天信集团陷入债务泥潭，关联公司天信集团、天圆铜业、天信光伏等进入破产重组程序；又如华盛江泉集团出现实质性债务违约，江泉集团首轮直接互保资金规模为198个亿，第二圈关联企业为400亿，第三圈关联企业资金规模约1000多亿；再如齐星集团资金链断裂后，造成36家金融机构形成逾70亿信贷敞口，为齐星集团担保的西王集团也陷入连带责任风波。担保圈贷款风险还造成山东常林集团、晨曦集团进入申请破产重组的境地。另外，尚在正常运营的东营市四大民企(金茂纺织、胜通集团、东辰控股、万达集团)仍然处于同一担保圈内。其中，金茂纺织2018年已经发生债券违约，胜通集团和东辰控股2019年也相继出现债券违约。这些企业的联保都出现了风险“沿链”“沿圈”“沿网”向上下游企业和行业传染的问题，成为冲击区域金融生态环境，影响实体经济正常融资的重要因素。

(七)房地产市场扭曲风险加大

伴随着城镇化水平的不断提高，我国房地产价格也快速上涨，特别是2016年以来，房地产市场经历了一波明显的涨价去库存阶段。截止2019年一季度，我国住房贷款余额占总贷款余额比例达到了21.5%，较2016年提高了4.6%。同时，居民部门杠杆水平大幅提高，至2019年三季度居民部门杠杆水平达到56.3%，房地产在居民财富配置中的比例持续扩大。随着“房住不炒”政策的出台，房地产市场泡沫的扩张趋势得到了遏制。但是，房地产市场存在的风险却没有随之消散：一是房地产企业的债务违约风险。2018年9月至2019年10月我国房地产企业偿债规模达到3800亿，已经造成一定程度上的流动性紧张；2020年5月至2021年10月，房地产企业偿债规模将达到8600亿，这很可能造成房地产企业流动性危机的爆发。二是政策调控扭曲了房地产市场的价格信号，放大了房地产市场的潜在风险。2019年以来，房地产调控政策对房地产供给端产生了一定的负面影响，不仅表现在土地购置面积减少，房地产开工率下降，而且由于市场供需关系的扭曲，房地产市场走向的不确定性可能放大潜在的风险。

四、相关的政策建议

新旧动能转换进程中必然要经过一个大量旧产能被置换淘汰的阶段，其间各类金融风险也必然会随着风险结构的日趋复杂而相互渗透、相互影响。因此，防范和化解金融风险是一项系统工程，需要全盘统筹，不能简单地“头痛医头，脚痛医脚”。对其的治理，既需要补齐薄弱环节，更需要以下各个环节的协同配合和精细推进。

(一)苦练内功，大力提倡精细化制造的“工匠”精神

防范新旧动能转换进程中的金融风险，根本出路在于大力提升新动能，促进要素生产率的提高。新动能的培育并非是建造空中楼阁，很大程度上要依赖于传统产业的精细化升级。首先，要在中小企业中大力提倡精细化制造的“工匠”精神。发展高端制造业实现发展动能的转换，不仅需要高端装备、高端技术，更需要高端的技能人才队伍。可以通过股权激励，打通技能、技术和管理晋升通道，试行技术工人创新成果按要素参与分配等形式促进产业工人队伍建设。其次，要更加注重技术研发投入。相较于德国、日本等发达国家，我国在科技创新投入方面还略显不足。以集成电路行业为例，全球半导体巨头三星一家企业每年的研发开支就在200亿美元以上，而我国集成电路产业投资基金五年时间才投入1300亿人民币。我国应该出台相应的政策鼓励企业增加研发投入，建立完整的研发体系，疏通创新机制。

(二)防范化解重大金融风险，需要重视监管作用的发挥

重视监管作用的发挥并非传统意义上的“加强监管”，而是要通过提升监管水平满足新旧动能转换进程中风险防范的新要求。首先，应将牌照监管模式转变为功能监管、行为监管和实质监管。长期以来，我国采用限制牌照的方式来对金融机构进行监管，造成了市场秩序与金融效率的抉择困境：一方面监管效率低下，如先锋系等牌照齐全的金融机构仍然积累了大量风险，并没有因限制牌照而对其业务扩张形成有效监管；另一方面，牌照监管方式限制了金融供给侧的优化升级，造成金融机构长期依赖野蛮扩张的发展路径。其次，要尽快构建宏观审慎与微观审慎有机结合的监管政策框架。要针对商业银行坏账、影子银行、债券违约、信托逾期及场外配资等风险防范重点领域，继续实施穿透式监管，强化风险预警指标分析和重点风险领域排查，在坚持底线思维的前提下，管住增量风险，着力化解存量风险。

(三)积极出台稳定金融的宏观政策

稳定的金融环境，不仅能够缓解政府、企业的流动性压力，同时也能为落后产能的淘汰提供空间条件。首先，要从货币政策着手，坚持稳杠杆的货币政策。既不能走货币刺激的老路，也要控制好去杠杆的力度，防止企业资金链断裂，加剧金融风险的出现。其次，为了缓解经济下行压力，哺育新动能产业，应疏通货币政策传导机制，通过利用再贷款、再贴现、PSL、MLF、SLF等货币政策工具，探索解决货币信贷供给中的结构性问题，定向破解金融风险与经济发展的矛盾。针对房地产市场，一方面要通过信贷政策倒逼房地产市场的供给侧改革，另一方面，要防止房地产企业出现大面积的流动性危机，避免债务风险的集中爆发。重要的是，要完善房地产价格调控的长效机制，减少政策因素对市场供求的干扰。

(四)多方举措化解地方债务风险

首先，要科学评估政府隐性债务风险，合理制定债务化解方案，按计划有步骤地压缩债务规模。其次，要理清债权债务关系，明确对应资产，保证债务偿还的可持续性。再次，针对政府支付能力有限这一特点，要努力调整收支结构，保证地方政府财政来源，同时全力压缩基本建设支出和政府公用经费，提高政府资产变现能力，用时间换空间的债务置换进行平滑。最后，鼓励商业银行、投资银行、信托、保险等金融机构积极探索以贷款置换贷款及非标、信用债置换信用债(新发行企业债、中票、短融、公司债等产品置换即将到期的存量信用债)、资管产品置换资管产品等方式参与隐性债务置换，起到降低融资平台利息成本、延长债务期限的目的，从而避免偿债压力过度集中，保证地方政府债务风险能够有序化解。

(五)提高直接融资比重，降低企业融资成本和杠杆率，缩短融资链条

相较于银行信贷等间接融资渠道，直接融资在助力产业转型升级和新旧动能转换方面更具效率。融资链条的长短直接关系到融资成本的高低和融资的便利性与否，提高直接融资比重对于解决企业融资难融资贵现象，提高金融效率具有重要作用。(3)张蕴萍、杨友才、牛欢：《山东省金融效率、溢出效应与外商直接投资——基于空间动态面板 Durbin 模型的研究》，《管理评论》2018年第12期。同时，作为直接融资市场的重要组成部分，资本市场能够加速战略新兴产业培育，促进传统产业转型升级与结构优化。对于管理机构而言，一方面应完善金融扶持政策，支持符合条件的企业综合运用上市挂牌、发行债券、私募基金、风险投资等多种方式，进一步提高直接融资比重，降低企业融资成本和杠杆率，缩短融资链条。另一方面继续扩展资本深度和资本广度，促进资本形成与资本支持在新旧动能转换方向集聚，打造资本重组与运作的平台，逐步向创业板与主板推行注册制，让市场自发调整供需结构，提升资本市场效率。

(六)减税降费释放民营企业经济活力

2019年1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%。其中，国有控股企业实现利润总额同比下降12.1%；股份制企业实现利润总额下降2.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额下降4.0%；而民营企业实现利润总额却增长了5.3%。经济形势可谓喜忧参半，喜的是民营企业在拉动经济、稳定就业方面的贡献，给予新旧动能转换以巨大的支撑。因此，在宏观杠杆率高企，经济持续下滑的背景下，实施减税降费不仅能够从分母层面降低杠杆率，而且能够进一步激发民营企业的经济活力。释放民营企业经济活力要切实加大减税降费的力度，坚持普惠性减税和结构性减税相结合，落实“营改增”改革的减税政策目标，降低增值税税率，重点减轻民营制造业和小微企业负担，支持实体经济发展。

(七)妥善处置不良资产

在未来一段时间内，企业部门去杠杆和淘汰落后产能仍有可能造成银行业不良率的持续攀升，而且极有可能伴随着问题机构、问题项目的“暴雷”而持续增加。因此，经济部门妥善处理不良资产，也是防范化解系统性金融风险、焕发经济活力的重要措施之一。一方面要加速金融资产交易平台的建设，完善不良资产批量转让政策，帮助企业盘活存量资源、加速过剩产能市场出清；对优化重组破产企业的市场主体，要支持金融机构合理确定并购贷款利率、贷款期限；对去产能企业及破产企业的贷款，应该鼓励金融机构与债务人协商减息优化债务重组方案。另一方面，要推进金融科技和资产管理业务的有效融合，通过智慧金融等金融科技手段，提升不良资产的处置效率和降低不良资产的处置成本，减少因主观意志带来的决策失误。在处置不良资产业务方面，严格操作规程和制度规范，将不良资产的甄别、筛选和处置融入新旧动能转换的进程之中。