基于行为金融学的我国证券市场投资异象研究

马莉 对外经济贸易大学国际经济贸易学院在职人员高级课程研修班学员

引言：行为金融学其具体是分析理解以及实际预测个体的心理相关决策程序从而分析其对资本市场实际的干扰，通过心理学一级经济学相关原理给予进一步的改善决策投资者的行为，主要表现在通过对投资者的心理分析，来对证券市场当中的异常现象给予合理的解释，以便对传统的金融学理论形成有效补充。行为金融学侧重于分析金融市场中心理因素导致的投资者失误和市场异常。它是针对经典财务理论的缺陷，避免经典理论在个人行为进行分析上存有不足的理论。

一、行为金融学下对投资行为研究的理论

行为金融学实际上是行为学与心理学在金融市场下的实际表现，而行为心理学正是吸取了行为学等相关的多种学科，并且在这些相关的学科基础之上全新构成了一个独立的科学体系。行为金融学具体划分可以根据心理的特点分为几类，即趋害大于趋利、追求时尚、盲目从众、过度自信等。证券投资在金融市场上实质是一个相对动态平衡的过程，是根据理性学以及市场原理分析演变而来，但因为金融投资学本质是一种心态的波动变化，可以对本次研究进行心理上进行变化过程的模拟。具体包括认知市场、情绪起伏、进行决策。其中认知市场是首要步骤，一般情况下如果投资者缺乏对市场现状的认识，就很有可能对最后的决策产生误差和错误的判断。第二个环节就是投资者的情绪变化。在这个过程中，也许会使投资者产生一种系统性亦或非系统性的情绪错觉。而决策环节是最后的环节，也是直接影响的关键环节，在一定程度上受到前两种偏差直接影响，甚至会出现“羊群效应”，这三个环节环环相扣，正是此类环节最终导致了投资者做出了错误的决定。虽然资产的定价一旦形成就会造成错定效果以及框定的效果，从而继续产生错误的判断，形成一个完整的情绪——决策的闭环，其属于一项恶性循环。

二、低风险异象

低风险异象主要是高Beta证券的Alpha通常存在偏低，其与传统的资产定价模型（CAPM）属于相悖的。CAPM模型作为一个基本假设理论，投资者可以根据单位的风险，通过对盈馀回报率最高的投资组合(即sharp比率)进行投资，任意增加或减少杠杆效应，从而适应自己的风险偏好。然而，许多投资者，如个人的投资者、养恤基金和共同投资基金，由于资金限制，不能自由使用杠杆效应，只能投资于高beta资产，以达到具体的回报目标，从而导致贬值另一方面，低贝塔系数资产由于回报率低而没有受到投资者的重视，从而导致低估了这些资产的价格，并导致未来按风险进行调整后的回报率更高。对杠杆式电子投资基金的热情直接表明，大多数投资者无法直接获得这些基金。对高资本资产的这种偏好表明，高资本资产的风险调整回报率低于低资本资产。中国资本市场上最常见的收益率差异是债券与股票之间的差额:债券目前年收益率低于4%，但年波动率低于3%，而上海-300年的年收益率高于10%，但年波动率高于25%[1]。因此，总的来说，债券风险调整后的回报率较高，但由于4%的回报率不能满足绝大多数投资者的需要，也不能自由使用杠杆效应，投资者倾向于投资股票。

三、低风险异象的研究对投资实践者和市场监管折意义

第一，投资者能够在具体的投资党政通过合理的低风险的愿景，降低其投资组合当中股票或其他的高风险证券存在的风险，同时进一步的适当增加低风险证券，从而大大降低投资风险，同时降低投资回报第二，由于经常投资者面临严重的财政限制，为了获得更高的回报，他们必须增加对高风险资产的投资，证券公司可以利用自己的金融资产和渠道开发新的金融产品，并适当增加这些资产 从而丰富资本市场的投资产品，提高证券公司的收益和影响力； 第三，在确保不存在系统性金融风险的同时，监管可以放宽低风险资产的投资门槛和资金限制，从而有效地将市场资金导向低风险资产，同时提高资本市场的效率和分配效率。

四、我国证券市场投资异象及其行为金融学解释

（一）噪声交易

我国证券市场历史较短，发展尚不成熟，投资者受自身经济实力弱小、相关专业知识匮乏、投资经验较少等因素的影响，往往根据证券市场的噪声制定投资策略，进行噪声交易，不断地向市场传递与基础信息相对的噪声信息，使得市场价格波动幅度较大。这股先天原力是否发作、如何发作、发作起来又影响几何，随机性很大，许多时候非人力可控，因此就更具威慑性。而理性投资者会“理性地”忽视对基础信息的分析，注重对噪声交易者投资行为的预测，从中牟利，进一步加剧了市场价格的波动。站在市场和参与各方的角度看，这样的预先安排，把容易产生变数的因素减小到最低限度，预期相对要简单、明确得多，对市场、对参与者、对公司都有好处。

（二）公告效应

国家政策的出台和公司公告的发布常常会引发证券市场的大幅波动，当利好消息公布时，相关证券价格倾向于上扬，反之，证券价格倾向于下挫。一旦我国证券市场没有对新消息进行及时消化，使得证券价格的反应存在时滞，就会引发后期的过度反应。造成该市场异象的主要原因是市场上存在两种类型的交易者，即理性交易者和噪声交易者。前者往往根据证券价值进行投资，他们对国家政策和公司公告能够很好的理解和应用，使得该信息能够更好地反应到证券价格上，而后者往往受羊群效应的影响导致证券价格产生过度反应。

（三）心理账户

我国证券市场中的投资者一般会将其投资组合划分为两个板块，一部分是低风险、低收益的投资组合，另一部分是高风险、高收益的投资组合。通过辛勤劳作所获取的报酬是维持日常生活的基本保障，投资者在该账户中是风险厌恶者。而意外之财获取的成本较小，投资者在该账户中是风险偏好者。造成这种市场异象的主要原因是投资者受到个人认知局限性的影响，对来源不同的资金会产生不同的心理认知，从而划分到不同的心理账户进行投资。

五、投资策略

（一）成本平均策略

成本平均策略，即当投资者无法准确地把握买入价格和买入时机时，为了降低投资风险，可以运用波浪理论，在证券价格的较低点，选择一个合理的价格区间，分批购入不同价位的证券，使证券投资成本平均化，从而分散投资风险。但需要合理配置投资资金和留存资金，明确价格波动区间，以避免投资后证券价格持续下挫，陷入被深度套牢的困境。

（二）投资动量行为分析

在金融市场中的动量交易行为是一种科学、合理的交易方式，投资人员主要是依靠股票当前交易量和收益实际情况进行重新设定，如果达到某个特定的标准时，就可以进行相应的定量交易，如果有投资者在这时买进或者售出，就可以将这种情况解释成为一种交易性质的行为。但在应用行为金融学的时候，对以上行为需要进行分析、探究，是可以明白这中间一定会存在某种特定的运行规律，而当某只股票显示出攀升的走向时，并在一定的时间范围内能够维护这种势头，则从侧面反映出该股票本身也有着不错的应用前景，在这种状况下，要想该投资的股票取得最大化的收益，应对投资采用动量交易的形式。

（三）规范与活跃二级市场

我国资产证券化市场的未来发展中，应创建与完善产品估值、现金流测算、风险评估等相关制度，以确保二级市场的公平交易，引导资产证券化朝着更好的方向发展。其次，对信息披露者、投资者加强相关知识的教育，以提高二级市场的透明度，为其制定有效的标准，促进资产证券化市场的规范性。再次，鼓励券商积极提供市场报价服务，不仅能实现信息的透明性，而且对促进市场活跃发挥积极的作用。最后，资产证券化市场交易间分割问题严重，难以形成标准而统一的竞争力。为此，相关部门应加强正确引导，促使各交易市场间协同发展，在促进证券跨市场流通的基础上，实现二级市场的规范性、活跃性。

结束语：虽然是从不同角度对行为金融学理论及其应用进行论述或实证研究，但大多都揭示了行为金融学理论的基本理论基础以及市场和投资者的一些异常行为，并对其进行了详尽的解释，最后或揭示原因现象本质等或为政策制定者提供理论建议亦或对传统金融学理论做出自己的一点点补充。通过对以上行为金融学相关文献的研究与理解，笔者发现国内外学者对行为金融学的概念都做出了或深入透彻或角度新颖的研究，使得行为金融学的理论日趋完善。虽然关于证券市场的异常现象以及投资者行为偏差等的论述已经足够详尽，但行为金融学的发展进程仍不完善：将行为金融学与实验相结合的研究方式仍不成熟，即将行为金融学的理论模型与实验方法相结合，发展出基于心理学理论模型的实验研究方法还有待加强。