行为经济学视角下投资者情绪对股票价格的影响研究

付鸣

摘 要：随着社会的进步和国民经济的发展，越来越多人将购买股票作为理财和赚取收益的重要方式。然而，从行为经济学角度来看，投资者的情绪波动会对股票价格形成一定程度的影响。本文主要从投资者情绪的形成机理入手，分析了其对股票价格的影响机制。

关键词：投资者;情绪;股票价格

股票属于股份制公司所有权中的重要组成部分，是公司出于扩大生产规模等需求筹集资金，继而向全社会发行的有价证券，人们可以通过购买股票获得公司股息与红利。然而，投资行为会不可避免的伴随着风险的产生，接下来我们就投资者情绪因素入手，探讨股票价格的影响因素。

1、投资者情绪的形成

人与地球上大多数生物之间最大的区别在于感情活动，这也是人与人之间建立联系的基础。虽然有些人随着年龄与阅历的增长，在遇到事情后会表现得更加淡定，但是作为一个生活在社会群体中的人，总是会受到个人情感、心理环境以及所处外部环境等因素的影响，投资者尤其如此。笔者认为，投资者情绪的形成来源主要包括：

1.1内在决策偏差

投资者情绪的产生过程十分复杂，而且形式多样。以行为经济学为基础进行研究，具体可以归纳为三种情况：①损失厌恶。与同等价值所得相比，人们对损失更加厌恶。具体到股票市场中，很多投资者会持有一些已经接连亏损的股票，而却在落袋为安等心理的影响之下对持续上涨股票的持有时间相对较短。出现这种情况的主要原因在于投资者认为只要自己未将股票卖出，这份投资便不算亏损。然而，该种做法并不正确，非常可能导致损失的进一步扩大;②代表性效应。当投资者针对股票走势进行预测的过程中，通常只会关注企业最近一段时间之内的数据信息，亦或是着眼于一些容易进行联想的事件，以此判断股票价格未来走势。受到代表性效应的影响，在制定决策过程中投资者并未认识到自己所见可能是偶然事件，无法代表所有历史数据。代表性效应的优势体现在能使投资者减少精力与时间投入，但却非常可能造成误判;③“框架”影响。由于对框架的依赖，导致投资者在制定决策过程中受问题（事件）描述方式较大的影响，却忽视了对内在实质的分析。

1.2外部环境变化

我们可以将理性预期理解成现有条件之下可以做到的最优预期，而其中现有条件指的主要是信息，是在不确定情况之下由决策者所掌握的那部分信息内容。在此种情况下，信息俨然成为了非常稀缺的资源，投资者在形成各种决策的过程中便会应用此种资源，这是一种对信息进行收集、处理以及研判的过程。投资者的股票购买行为是其对公司日后收益的一种投资，但未来收益具有非常强的不确定性，所以预期准确与否将直接决定投资者所获收益。信息收集与研判过程需要耗费投资者大量时间与精力，有时甚至要求具备全面的专业知识。大部分投资者仅靠自身能力很难确保投资行为的科学性与可靠性，所以会通过外部环境寻找决策可靠性依据，希望经过对外部力量的利用有效管理投资风险。

2、投资者情绪对股票价格的影响

有效市场假说（将完全理性与完全竞争市场模型作为基础）属于传统金融理论相对于股票价格衍生出的基本理论。目前，市场有效性依然处在假说的阶段，必须要进行不断的实证检验。然而，在实证研究中会发现很多现代主流金融理论难以解释的问题，比如股权溢价、资产价格泡沫以及封闭基金等，出现这一情况的主要原因是传统金融理论以假设为前提，结合最优决策模型进行研究，并未充分关注人们在决策过程中会受到诸多因素的影响。

2.1理性预期下的系统性偏差

理性预期当中的“预期”，就性质层面来讲具有个体性和主观性，是某一决策主体结合其自身所获信息，经过主观研判之后进行的价值判断。预期无法与个体之间相互分离，而预期市场价格则是全部市场参与者对于价格所形成预期的一种综合体现。不应该将股票价格预期简单地理解成单一期望值，它是在各种不确定条件之下，此股票价格在今后一定时间内的概率分布。

当处于理性预期条件之下，决策者是做出预期的主体，而股票市场当中的每个决策者都会受内在决策偏差的影响，从而形成系统性认知偏差。除此之外，理性预期需要以决策者获得的信息作为基础。有效市场假说假设的其中一个前提是完全信息，然而完全信息假设处于市场条件之下是无法成立的。对于决策者来说，其现有信息形成过程会受内在心理因素的影响，倘若决策者向外部力量寻找决策支持，外部环境因素所呈现的各种变化同样会对其形成直接影响。理性预期条件之下，不管是由决策者角度出发，还是由获取信息角度出发，都将会呈现出系统性误差，导致股票价格的系统性与基本面所决定价值之间的相互偏离。

2.2投资者情绪与噪声交易者对于资产定价的影响

金融资产泡沫的主要特征表现在价格和价值长期处在严重偏离的状态，而价格上涨需要由人们预期提供支持，资产的持有者并没有长期持有打算，其目的在于获得投机价差。现代主流经济学在面对金融资产泡沫时所给出的解释依然遵从理性人假设及一般均衡分析框架，提出理性预期自身同样是造成资产价格与基础价值偏离的重要因素，因此应该对有限时域进行拓展，以演变成无限时域。结合跨期时代交叠模型的应用，加入市场参与者后代，以此为基础分析研判资产泡沫持续存在的条件和定价模式。然而，理性泡沫理论所设定的假设条件和现实情况之间具有较大差距，并未涉及到市场参与者之间的个体差异。比如，跨期世代交叠模型需要市场参与者具有绝对理性，同时预期与信息集等条件一致。因此，理性泡沫理论表现出较强的不足，太过依赖模型所设定的完美性，结合数学工具进行严密推导，这也造成其对经济领域的现实问题不能形成良好解释。

在行为经济学视角之下衍生的非理性泡沫理论，由微观行为层面入手，以構建模型的方式分析论证投资者决策偏差及外界环境变化所引发的金融资产泡沫，在思路、应用方法以及内在逻辑方面与宏观经济学当中的新凯恩斯主义相似。新凯恩斯主义结合模型化形式分析微观角度小市场所具备的不完善性，并以此论证其所造成宏观角度的价格粘性或者产量变化。因为此种模型通常偏向于将微观主体所呈现的一些差异性行为和市场机制的不完善之间进行融合，所以被称作为市场的微观结构模型。而最知名的要数DSSW模型，其优势在于模型设定上更为贴近于现实情况，它可以允许市场中噪声交易者与理性交易者同时存在。然而，因为理性交易者具有较强的风险规避性与投资期，使套利行为对于股票价格偏离的纠正功能受到限制，这也导致噪声交易者所进行的非理性投资不但不会出现亏损，反倒因此而营利。所以，其就微观行为层面对股票的价格资产泡沫形成及存在可能进行了解释。

就整体上来说，理性泡沫理论关注与分析框架所具备的一致性，尝试使金融资产泡沫被纳入到主流理性预期动态跨期的均衡模型当中，而在这一过程当中必定会忽略投资者之间的个体差异，也很难关注市场机制处于微观层面的一些不完善性。相比之下，非理性泡沫理论则重视投资者决策方面的个体差异，分析其在不完善市场机制影响之下，导致价格泡沫的出现。换言之，是具备非理性特征的微观主体和不完善市场结构之间的相互作用，对市场套利作用的有效发挥形成阻碍效果，最终导致股票价格泡沫的产生且持续存在。

2.3市场传导条件下投资者情绪的羊群效应

所谓羊群效應，是在股票市场中一种被普遍接受的行为金融理论，亦可称之为从众行为，它的基本特征体现在投资者并不依靠私人信息与自我决策，主要依赖于外部信息（比如政策、舆论以及股评等），通过对其他投资主体行为的模仿开展投资行为。正因如此，出现了很多与投资主体相似的投资行为，继而对股票市场整体稳定性形成巨大影响。其实，羊群效应跟非理性泡沫之间具有直接的联系，它从客观角度使资产价格波动加剧，并在价格泡沫产生与破灭的全过程当中起到至关重要的作用。

导致投资者情绪出现变化的主要原因在于内部决策偏差与外部环境变化两方面，因为羊群效应的主要特征在于投资者模仿其他人所做决策，并且太过依赖于外部环境，所以我们可以将羊群效应看作是一种信息扩散过程，而且始终受投资者情绪带来的影响。当处于信息不完全的条件之下，对其他人决策行为的模仿能够节省出收集与分析信息的成本。对投资行为的相互模仿，能降低决策者由于投资失误带来的痛苦感受。羊群效应属于在股票市场内投资者情绪传导的一种重要机制，投资者的情绪将会通过羊群效应实现在市场当中的快速传播与扩散，继而实现对股票价格的影响。如果信息不确定、不完全程度越大，则羊群效应的发生几率越高。

结束语：

综上所述，投资者情绪是影响股票价格的重要因素之一，对其影响机制的研究具有非常重要的现实意义，值得我们投入更多时间和精力进行深入研究，为我国股票市场的健康运行与优化发展奠定坚实的基础。

参考文献：

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