政府引导基金退出机制优化研究

卫志民，胡 浩

(北京师范大学政府管理学院，北京 100875)

政府引导基金是指由政府发起的专项资金，它不完全以营利为目的，单独出资或与社会资金共同设立，采取市场化运作，引导社会资金流向薄弱或需重点发展的产业和领域的专项资金(1)孟春、郭上、吴昺兵、高雪姮：《促进我国政府引导基金健康发展的几点思考》，《中国财政》2016年第11期。。主要包括产业引导基金、创业投资引导基金以及天使投资引导基金等。自进入21世纪以来，我国政府引导基金发展迅猛，数量和规模不断增长，近年来增速虽稍有放缓，但是其发展潜力依然巨大。根据清科私募通的统计数据，截至2019年2月，国内共设立了2108个政府引导基金，总募资规模达到3.92万亿元，总目标规模达到11.92万亿元。政府引导基金的设立并非为了获取最大的经济效益，而主要是为了推动当地产业及经济社会的发展，因此其在存续一定时期，或完成政策目标后即可退出。政府引导基金按照投资、运作、退出和再投资的管理逻辑，退出不仅是整个基金投资运转的最后一步，也是影响其下一轮募集资本和投资项目，保障政府资金良性循环的重要一步。审视我国政府引导基金的退出现状，研究阻碍其退出的主要因素，提出优化政府引导基金退出机制的对策建议，具有重要的理论和现实意义。

一、相关文献回顾

对于政府引导基金设立的合理性，陈少强、郭骊和郏紫卉认为，政府引导基金可以更好地匹配财力和事权，适应政府与市场边界的变化，并有效地防范财政风险，这是其存在的合理性体现(2)陈少强、郭骊、郏紫卉：《政府引导基金演变的逻辑》，《中央财经大学学报》2017年第2期。。对于政府引导基金的运作模式，庞跃华和曾令华通过对各国政府引导基金的发展实际和现实经验进行分析，认为参股和融资担保是两种最合适的引导基金运作模式(3)庞跃华、曾令华：《创业投资引导基金运作模式的国际比较与中国选择》，《湖南大学学报(社会科学版)》2011年第3期。。而政府引导基金的“引导”作用，在刘光明看来可以解释为资本引导、创新创业引导和产业引导(4)刘光明：《政府产业投资基金：组织形式、作用机制与发展绩效》，《财政研究》2019第7期。。至于受到较多关注的政府引导基金的运行效果，法国学者Fabio和Massimo等提出政府与私人风险资本控制了不同的市场，而政府资本在市场中的份额越大就会吸引更多的私人投资者进入风险投资市场，进而促进整个市场的发展(5)Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo and Anita Quas，The Role of Governmental Venture Capital in the Venture Capital Ecosystem： An Organizational Ecology Perspective，Entrepreneurship Theory and Practice，Vol. 43，No. 2，2019，pp. 611-628．。但是也存在相反的声音，意大利学者Luca和Samuele就指出政府并不具有直接进入风险资本市场进而支持高新企业发展的能力(6)Luca Grilli，Samuele Murtinu，Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepre firms，Research Policy，Vol.43，No.9，2014，pp.1523-1543.。芬兰学者Terttu和Mattihas也认为与政府引导基金相比，独立的私人风险资本对商业理念和专业化等方面的发展作出了更大的贡献(7)Terttu Luukkonen，Matthias Deschryvere and Fabio Bertoni，The Value Added by Government Venture Capital Funds Compared with Independent Venture Capital Funds，Technovation，Vol. 33，No. 4-5，2013，pp. 154-162．。

关于基金退出的研究，美国学者Cumming和Macintosh经过多方面比较和分析认为公开上市是最优的基金退出方式(8)Gumming.D.J，Macintos.J.G，Venture Capital Exits in Canada and the United States，University of Toronto Law Journal，2003(53)：101-20.。美国学者Gompers和Lerner研究得出市场的信息不对称是影响投资基金退出的关键因素(9)Gompers，Paul，and Josh Lerner，An analysis of compensation in the US venture capital partnership，Journal of Financial Economics 51.1(1999)：3-44.。然而，方红和付军通过数据分析得出信息不对称并不能很好地解释我国风险投资及私募股权基金退出的现状(10)方红艳、付军：《我国风险投资及私募股权基金退出方式选择及其动因》，《投资研究》2014年第1期。。蔡神元和杨开发则认为环境、被投资企业和产业投资基金公司本身才是影响退出的重要因素，并证明了模糊综合评价法确定退出时机的有效性(11)蔡神元、杨开发：《产业投资基金退出时机选择研究》，《求索》2011年第1期。。对比中美之间的金融市场，张瑞君和王璐璐指出我国的基金退出环境与美国仍有不小的差距(12)张瑞君、王璐璐：《中美私募股权基金退出机制比较研究》，《财务与会计》2017年第10期。。

直接研究政府引导基金退出机制的文献资料较少。王晓芳立足于安徽省政府引导基金的发展经验，对多种退出路径的流程、时机和程度进行了比较分析，并对安徽省政府引导基金退出机制提出了优化的对策性意见和建议(13)王晓芳：《安徽省创业风险投资引导基金退出机制研究及政策建议》，《科技和产业》2016年第6期。。王晶针对我国政府引导基金的退出机制存在的退出手段缺乏、资金较难循环利用和资产评估困难等问题，提出了相应的政策建议(14)刘晶：《我国政府引导基金退出机制问题及对策》，《中国国际财经》2017年第19期。。刘蕾和张邓斓则通过构建理论模型得到政府投资基金的最优退出条件，并证明当出现信息不对称的情形时，政府投资基金的投资期延长，退出时机会延后(15)刘蕾、张邓斓：《PPP政府投资基金退出时机选择研究》，《统计与决策》2018年第5期。。

纵观国内外文献资料，目前关于政府引导基金和基金退出机制的研究成果较多，但是将两者结合起来即政府引导基金的退出机制的研究较少，这也突显了本文的创新性和贡献性。同时，我国的政府引导基金目前正处于一个发展的关键时期，政府引导基金退出操作的次数日渐增多，深度和广度也在不断扩大。因此，政府引导基金的退出机制无疑是一个值得进一步深入研究的主题，具有重要的理论意义和现实意义。

二、政府引导基金退出的内涵、途径与现实意义

(一)政府引导基金退出的本质内涵

政府引导基金的本质是私募股权基金，是财政与金融工具融合的创新型政策工具(16)邓晓兰、孙长鹏：《企业创新、产业升级与政府引导基金的作用机制》，《山西财经大学学报》2019年第5期。，目前政府引导基金以参股投资运作模式为主。参股投资指采取FOF方式运作，由财政资金组成政府引导基金的母基金，母基金由引导基金理事会统一管理，吸收社会资本共同组建多个子基金，由专业的基金管理机构进行运作管理。政府引导基金借助市场力量发挥财政资金的引导和杠杆作用，提高财政资金的使用效率和效果，促进产业转型升级，实现经济社会的发展目标。

政府引导基金的退出流程可以拆分为三个主要环节：母基金下面的子基金从目标企业中投资形成的股权退出，即项目退出；母基金从子基金中的基金份额中退出；最后母基金在完成政策任务和目标后解散又复归为财政资金。第一环节的退出是指子基金从项目退出，其退出是基金管理机构在资本交易市场中运作实现的。第二个环节是指政府财政资金通过股权转让等方式，将母基金持有的子基金股权份额的资本形式转化为资金形态，这些资金重新回到母基金之中，形成一个政府引导基金的投资生命周期。子基金的退出是由基金理事会等机构依据现实情况作出决定。第三环节的退出是指母基金终止后按照章程约定组织清算，母基金中的资金复归为财政资金的过程。本文的研究基于项目退出，侧重于子基金退出。

(二)政府引导基金退出的主要路径

政府引导基金退出的路径具有多样性。由于政府引导基金主要依据市场规则运行，因而退出的路径与其他基金的退出路径大体相同，主要有公开上市、兼并收购、股权转让和回购三种路径。此三种路径的操作方式和运作流程等方面均有较大差异，有必要对其进一步加以解释说明。

一是公开上市，即公开在证券市场交易上市。当所投资的公司发展到较为成熟的阶段，公司业绩和治理体系发展到较好的时候，可以选择在证券市场公开上市。此举可以帮助公司获得更多的公众资本，同时可以扩大公司的影响力和声誉，有助于实现公司的经营目标。对应于中国的政府引导基金，公开上市路径主要包括IPO(首次公开上市)和新三板挂牌。IPO是将基金中的股权转化为公众股权来实现退出。选择此路径不仅可以为政府引导基金带来较大的收益，并且可以扩大引导基金的影响力。如果能够成功通过此路径退出的话，说明该政府引导基金得到了市场的认可。不过由于此路径对基金的整体运行和发展水平要求较高，上市流程较为复杂，因而很少会被采用。即便是在资本市场较为成熟发达的美国，一般的投资基金能够通过IPO路径成功退出的数量也很少，更遑论政府引导基金(17)郑联盛、朱鹤、钟震：《国外政府产业引导基金：特征、模式与启示》，《地方财政研究》2017年第3期。。相对于IPO而言，在新三板上市的门槛较低，只需满足公司依法设立且存续满两年、业务明确且可以持续经营等基本条件，因而相比于IPO而言，政府引导基金选择该退出路径较为简便和快捷。

二是兼并收购(以下简称“并购”)，是指政府引导基金的股权被收购方购买进而实现基金自身的退出。近年来，并购成为政府引导基金运用频次较多的退出方式，主要原因是这种退出方式相对来说较为灵活，在被政府引导基金投资的企业发展的各个时期，只需双方磋商成功即可实现并购。此外，运用这种方式退出，并购方也会选择较高的价格对目标企业进行收购，使政府引导基金获取较高的收益。

三是股权转让和回购。股权转让是指政府引导基金将其投资参股的基金股权转让给交易对手方，而股权回购主要是指政府引导基金的管理层或原有股东对基金股权的增持，二者均可实现政府引导基金的退出。股权转让和回购的主要区别在于股权认购方的身份，如果股权认购方是引导基金发起人、管理者或股东等，那么这就是股权回购，否则就属于股权转让。大部分引导基金都是通过这两种路径退出。一些政府为了促进引导基金的资金流向当地产业，加速引导基金资金的周转速度，采用让利回购的方式退出，大致相当于给企业无息或低息贷款。比如湖北省高投引导基金规定，在三年内直接全部退出的项目按照实际投资金额原价回购退出，五年退出需要收取一些费用。

(三)政府引导基金适时、顺利退出的现实意义

退出是政府引导基金整体运作的最后一环，也是财政资金回流的前提。因此，政府引导基金适时、顺利地退出，就具有了广泛而深刻的现实意义。

第一，有助于厘清政府和市场的边界与关系。财政资金通过政府引导基金成为市场经济的参与者，委托市场中的基金管理机构对政府引导基金进行运作和管理。政府除了出资和适当的监管外(主要由政府官员和相关专家组成的基金理事会为载体)，政府引导基金其他的各项事务均由基金管理机构进行管理。政府引导基金的主要作用是撬动社会资本进而引导某些产业和领域的升级发展，在目标达成之后政府引导基金应当适时退出，发挥社会资本的活力和生命力，让市场在资源配置中发挥决定性作用，使得政府资金与社会资本真正做到进退有序、通力协作，达到政府与市场的平衡。因此，在法律法规允许的范围内，通过市场化运作使得政府引导基金适时、顺利地退出，将有助于厘清政府与市场的边界和关系。

第二，有助于规范政府引导基金的管理和运行。退出流程既是政府引导基金的最后一环，也是后续新的政府引导基金的开端，前者退出的资金可以注入后者当中。政府引导基金能够适时、顺利地退出，将有助于退出机制的程序化、有序化和合理化，有助于政府引导基金顺畅有序地运行。政府引导基金退出中利益分割和责任划定的规范化和细化，政府角色与市场主体边界的确定和平衡，以及退出时机与路径的选定，都将会影响基金未来的运行状况，进而影响到被基金引导和支持的相关产业和领域。

第三，有利于提高资金的使用效率。政府引导基金的及时有效的退出能够释放出大量的财政和社会资金，这些资金可以投资到当前急需发展的重点领域，比如医疗、教育和养老等，进而促进民生改善，提升人民的生活质量和幸福程度。此外，这些财政和社会资金可以注入新的政府引导基金，投资并引导新的产业和项目，实现新的、有效的资金良性流动和循环。因此，政府引导基金的顺利退出可以提升引导基金的资金回流速度，而回流后的资金可以用于其他领域和产业，这样就提高了资金的利用效率，创造了更多和更广泛的价值。

第四，有利于减缓财政资金的挤出效应。政府引导基金通过杠杆扩张和产业引导效应，增加社会资本对某些产业和领域的资本供给，引导需要重点发展和边际效应较大的薄弱产业的发展。在这些产业发展壮大之后，将有更多的社会资本进入这一领域，此时政府引导基金应当寻找合适时机退出，为社会资本的投资及增值创造空间，避免由于退出不及时和不顺畅对社会资本产生挤出效应，让市场真正接管政府引导和支持的产业和项目。反之，如果政府引导基金对产业发展有强烈的控制欲望和利益追求，在完成相关目标和任务后，可能会存在有意不及时退出等情况，这样不仅会加剧财政资金的挤出效应，还会导致腐败和权力寻租等不良后果。

三、政府引导基金退出机制面临的阻滞因素

(一)与退出机制有关的法律法规和政策规范不够明晰

法律法规和政策规范是政府引导基金退出的根本依据所在。政府引导基金发展至今已经有十余年，尽管中央和地方层面出台了很多相关的管理办法和指导意见，但是对于政府引导基金的退出流程并没有非常详细且严谨的规定，对相关事项和机制的设计还过于粗略(18)中国人民银行南昌中心支行课题组：《金融风险与财政风险的协同管理研究——以政府引导基金为例》，《金融与经济》2017年第12期。。如中央层面出台的管理办法中规定政府资金应当遵照规定的条件退出，否则应当请专业的评估机构对出资权益进行评估，作为基金退出价值的依据(19)参见《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]210号)。。这里只是很模糊地规定了退出的时机和依据，缺乏更为详细和具体的规定。除了中央层面的管理规定，地方政府也出台了很多规定和指导意见，不过细看各地政府关于引导基金退出的规定，发现它们有一定的相似性，具体见表1。

表1 各地政府关于引导基金退出的规定

虽然各地政府引导基金管理办法中关于退出的规定和阐释都很“正确”，符合相关法律法规和政策要求，也很契合中央出台的相关规定和指导意见精神，可是各地政府引导基金的退出规定都如此相似，如果删除规定中基金的名称，也许根本无法辨别各个退出规定分属哪些引导基金。这些规定并没有根据本地区和相关产业的发展情况体现出地域特色和产业特色，退出方案设计得千篇一律，较为单一。特别是由于我国各地区的经济发展水平差异较大，社会生态和文化习俗等都有所不同，在其中诞生的政府引导基金自然要顺应当地的实际和特色，其退出机制也应当根据当地具体情况进行有针对性的制定，比如根据当地资本交易市场的发展情况选定退出的路径等。不同的产业具有不同的发展特征，如果各个政府引导基金的退出规定都类似的话，那么很可能在退出过程中受挫；不同的产业和企业也有各自的生命周期，如果根据法律法规的规定，在基金存续期满后强制施行“硬退出”，可能会挤压引导基金发挥引导和支持作用的空间和时间，进而导致资金效率的损失，也不免会打击社会资本的积极性。此外，诸如“按照公共财政的原则”等规定过于抽象和宏观，不具有非常切实可行的指导意义和价值，也没有考虑到各种风险发生的可能性以及相应的解决措施。

(二)政府引导基金管理分散导致退出无序

虽然近年来政府引导基金发展的速度有所缓和，但是总体上规模和数量仍在不断扩大。特别是地方层面成立了很多政府引导基金，从横向上看这些引导基金遍布中国，纵向上看从省级到市级和区县都有，总体分布纵横交错，在全国形成较为复杂的分布格局。全国政府引导基金数量和规模的分布结构见表2和表3。

表2 全国政府引导基金规模和数量分布结构(单位：%)

数据来源：投中数据(数据截至2019年6月)

根据表2的数据可知，华东地区的政府引导基金的数量和规模都居于全国首位，而除了华东，其他各地区的基金分布差异不是特别大，各地区的政府引导基金的数量和规模的分布较为均衡和分散，并且可以发现，除了东北地区，基本上东部区域的数量和规模都显著高于西部，这符合各地的经济发展水平和资本市场成熟程度。

表3 全国各级政府引导基金数量和规模分布结构(单位：%)

数据来源：投中数据(数据截至2019年6月)

根据表3的统计数据，截止到2019年6月，国内政府引导基金从数量上和总规模上来看，均是市级引导基金占比最高，基金数量总共为675只，占全国总数的比重达到51.1%；总规模为8693亿元，占全国总规模的比重达到44.1%。因此，必须对地方政府层面的引导基金加强重视和规范管理。然而现实情况是，各地方政府引导基金的投资范围、运作方式乃至退出机制都不尽相同，难以相互协调形成合力助力相关产业的发展。具体来说，中央和地方(省级、市级和区县级)的政府引导基金之间没有形成较为密切且深入的协调机制；各地设立的引导基金之间也没有形成较为完善的联动机制网络；各地的政府引导基金可能存在投资范围交叉的问题，大量的资金集中于相似的产业和领域，在退出的时候可能产生退出拥堵和退出无序等问题。此外，政府引导基金的分散必然引发基金管理机构的泛滥，各行其是等问题的出现致使各类政府引导基金的发展方向无法有效统一，引导力量无法凝聚和壮大，并且政府部门还得为冗余的基金管理机构支付费用，从而造成财政资源的利用低效率和浪费。

(三)退出资产评估难度较大

政府引导基金退出所面临的核心难题在于如何对基金股权的价值开展有效评估。首先，股权评估本身具有较大的复杂性和专业性，评估结果易受到多种因素的影响。不同地域的政府引导基金，支持不同行业的引导基金，引导基金本身的退出路径、时机以及评估方法的差异等，都可能会导致评估结果大不相同。此外，为了保证评估的专业性，必须请有专业资质的评估人员和团队进行评估，这是需要花费时间、精力和资源进行考察和筛选的。其次，在评估时很难同时满足政府和市场双方的利益要求和目标，制定出兼顾双方的较为平衡的评估价格。一方面，对政府来说，如果评估价格较低将无法保证财政资金的保值和增值，甚至导致贬值。特别是当前地方政府的债务压力较大(20)根据财政部网站信息披露，截至2020年2月末，全国地方政府债务余额已达到22万多亿元。，这将使得政府部门承受较大的财政压力，影响政府的财政收支平衡。另一方面，从市场角度来看，若评估价格较高则会压缩引导基金股权承接者的获利空间，消减他们承接基金股权的积极性和参与性，最终使得基金股权资产转让陷入困境，相关的退出流程无法顺利展开。最后，评估的独立性可能会受到行政力量的干扰。由于评估市场利益丰厚，众多政府部门意图将股权评估管理的权限掌控在自己手中，于是令出多门，加剧了评估市场的混乱，干扰了股权评估的独立性。正是基于以上的诸多原因，基金股权资产的评估无法顺利完成，而这正是引导基金退出的前提条件，进而导致基金股权出让方与受让方很难达成交易，这也就意味着政府引导基金无法有效、有序以及顺利地退出。

(四)国内资本交易市场不够成熟

政府引导基金的退出需要完善的资本交易市场作为支撑，但是当前国内的二级市场发育还未完全成熟，多层次的资本交易市场还未完全建立，资本交易市场还未完全实现互联互通，资本交易的频率和密度还远远达不到国际较高水平，基金有效退出的市场基础尚未完全形成。当前国内的资本交易市场主要是由深沪证券交易所、新三板和区域性股权交易市场组成，深沪证券交易所包括主板、中小企业板和创业板，然而在深沪证券交易所上市目前仍存在较多的阻碍和问题。

首先，在主板上市的限制条件较多、程序复杂，导致退出成本较高。中小企业板没有对高新技术和创新型企业的特性加以考虑，较为偏重企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少关注企业的发展潜力和科研实力，加上其上市程序复杂和时间较长等特点，难以适应科技产业较快的更新速度。虽然科创板的上市标准更具多元性和包容性，但是由于科创板设立时间较短，各项配套制度还存在一定的完善空间，亟待升级和优化。而创业板则存在发行和监督制度不健全，信息披露缺乏真实性、准确性和及时性等问题。尽管在新三板上市的门槛较低，但是与深沪证券交易所主板相比，存在流动性较差、运行机制有待健全、监管体系仍不够完善以及政策预期不明朗等问题(21)赵玉平、姚露：《政府引导基金支持中小企业融资的问题及对策研究》，《天津商业大学学报》2019年第1期。。此外，目前国内的区域性股权交易市场仍然处于起步阶段，流动性缺乏，交易流程不规范，标准不统一。由于是区域性市场，需要根据地方政府制定的市场制度运行，自行设定交易的基本规则与相关标准，导致了划分板块、设置准入条件以及披露信息等标准的不统一。政府相关部门面对分散的区域市场，也难以对其进行有效的市场统计和数据分析研究。同时，由于市场缺乏国家统一的监督管理，各个地方政府制定的规则大多都从地方自身利益出发，这势必会降低整体市场的运行效率，进而加大政府引导基金在其中退出的难度和风险。

其次，当前资本交易市场的市场化进程仍然较为缓慢，政府对于资本交易市场的行政干预依旧强硬。如2008年全球金融危机爆发后，A股市场曾长达10个月的时间暂停发行新股，这就直接导致了资本交易市场的动荡性和不确定性，对资本市场中的投资者产生较大的负面影响，很可能会动摇他们进行资本交易的积极性和持续性。如果资本交易市场总是受到行政力量的巨大干扰，无法实现自身的市场化运作，回归自我发展的轨道，那么就无法为政府引导基金提供合理且具有活力的退出环境，帮助引导基金适时、顺利地退出。

最后，与资本交易市场相配套的中介服务体系仍未健全。中介服务体系包括会计师事务所、证券公司和资产评估机构等，它们不仅服务于资本交易市场，还是资本交易市场正常运作的润滑剂和推进器。但是目前国内的中介服务体系的价值发现和交易协调能力等仍有待提高，总体上的专业性和活跃度与欧美国家相比仍有差距。

(五)专业人才仍然缺乏

政府引导基金主要由受政府引导基金理事会委托且符合资质的专业管理机构进行运作，理事会主要由政府相关部门中熟悉引导基金管理运作的公职人员和专家学者构成。理事会的主要作用是根据经济社会发展目标，规划引导基金的发展方向，将运营委托给专业的基金管理团队，并且实时监督引导基金和基金管理团队。然而，由于部分理事会成员是来自于财政或金融部门的公务人员，他们自身的基金运作知识和管理经验不足，专业能力不强，对市场的认知水平有待提高，投资理念与完全市场化运作的基金管理层存在差异，这样就使得政府引导基金难以进行专业的市场化管理。如果是西北部等偏远地区和基层的政府职员，此类问题可能更为严重。此外，引进外部基金管理团队和人员也面临诸多考验。由于政府和市场的天然边界，很多基金管理团队长期进行市场化运作，无法很好地转换运作思维，摆脱商业利益最大化的目标惯性，这样就偏离了政府的政策目标，甚至妨碍相关政策目标的实现，可能导致作为出资方的政府和以政府职员为主体的基金理事会对基金管理者的不甚信任。再者，我国现行的教育体系对于相关基金管理人才的培养范围和深度都有待加强，社会中较为缺乏同时掌握精深理论和实践经验的相关人才。同时，目前我国基金管理人才群体中很多专业人才都是从海外学成而归，虽然他们谙熟基金管理和资金运作，但是对国内具体环境的了解和理解可能尚不够深刻。这些情况都会降低政府引导基金运作的专业性和可靠性，进而在一定程度上导致引导基金退出不顺甚至退出失败。

四、政府引导基金退出机制的优化对策

(一)健全政府引导基金的法律法规和政策规范

目前国内政府引导基金规模较为庞大，数量较多，中央层面出台的法规和政策较少，也较为模糊，更多的是地方层面的指导意见，其中规定了政府引导基金的组织架构、设立、运作和退出等内容，但是对于退出的过程和时机的选择等具体情况并没有详细规定。因此，应当尽快健全当前的相关法律法规和政策规范。具体而言就是在退出的过程中要注意界定政府和市场的边界及关系，详细并明确地规定政府和市场在基金运作中的责任和权利，并且对政府的职能范围和作用强度有所限制，真正实现政府引导基金的去行政化和市场化运作，在实现政府监督职能的前提下充分发挥基金管理机构的积极性。对退出时间的规定应当科学合理，不能强制退出，否则可能会面临诸多风险。应当根据政府引导基金所支持产业的特点、风险倾向和发展生命周期等对退出时间加以规定，使得引导基金在相关产业或公司发展到趋于成熟时退出(22)李春艳、徐喆：《引导基金促进战略性新兴产业发展的机制和政策研究》，《求是学刊》2014年第1期。。比如新兴的科技和互联网产业的发展较为迅猛，那么与它相关的引导基金的退出时间可以适当提前。此外，不同的退出路径也会改变退出的时间，如IPO的退出方式由于申报程序较多、审核时间较长，引导基金的退出时机可能会相对较晚，因此可适当放宽此路径的退出期限限制，稍晚于常规的退出时机。反之，若选择股权收购等退出路径，则可以适当提前或正常退出。不同地区和不同产业领域有不同的特点，相关部门在制定管理办法或指导意见时需注意到这些区别，设置更有针对性和弹性的规定，而不是比较抽象和没有实际效用的“正确”规定。

(二)建立政府引导基金统一管理体系

当前我国政府引导基金管理的分散化问题主要表现为没有在中央和地方政府引导基金之间建立有效的协调机制，且各地方政府引导基金之间也没有形成良好的网络联动机制。因此，应尽快建立和形成有效的协调联动机制，并在实际操作中建立政府引导基金统一管理体系，设立相应的国家和省级层面的政府引导基金管理机构，直接目标就是将资本真正引导至需要重点发展和薄弱的领域和产业，尽可能实现资本在产业的多方面和生命周期的全覆盖。

国家级的管理机构应当对各省级引导基金管理机构给予指导和监督，形成指导力和监督力。指导各省打破信息壁垒，实现政府引导信息的实时流动和共享，监督各省政府引导基金的基本发展方向，保证其发展规模和数量与本省的经济发展水平相适应，并且要预防各省的政府引导基金进入相似的领域，导致退出拥堵和无序等后果。同时协调好国家级和地方级政府引导基金的联动关系，形成联动力，推进国家级政府引导基金带动省级(市级、区县级)引导基金参与到亟需发展的领域和行业，从而实现产业的转型升级和发展。省级的政府引导基金管理机构应当统筹好本省所有的政府引导基金，及时掌握各基金的发展动态，包括投资领域和产业，投资规模和投资时间以及投资效果等信息，形成统筹力，进而帮助各个政府引导基金选择合适的退出时机和路径，实现退出的有序化和规范化。它的作用还包括协助省级政府引导基金带动市级，市级带动区县级政府引导基金的发展，形成自上而下的牵引力，以及自下而上的聚合力。要分配好各地区引导基金投资的产业和领域，避免各个引导基金扎堆进入某些特定产业和领域，保证退出的畅通和顺利。

图1 政府引导基金统一管理体系示意图

(三)建立日常动态监测机制并制定让利措施

政府引导基金的退出必须以基金股权评估的完成为前提，但是对项目股权价值进行准确的评估较为困难，其主要原因，一方面是评估本身的复杂性和专业性，另一方面是股权评估需要平衡政府和市场的要求和利益。若想解决这一问题，还需政府在管理基金运作时定期进行信息监测，运用符合引导基金实际情况和发展模式的方法对基金股权进行评价，并将所有的评价结果记录并保存下来，结合退出时的评价形成最终的评估结果。若能够在日常对引导基金的资产信息进行持续、全面的考核和了解，将会在很大程度上降低信息不对称性，并将大大减少退出的难度与工作量。此外，对于评估的独立性，可以从完善评估程序和外部监督入手，建立评估过程和结果的公开制度以及透明的监督机制，以确保数据的准确性和可信度。

此外，在评估的时候如果确实无法兼顾政府和市场需求，可以稍微倾向于市场的需求，制定相应的让利措施。从基金内部来说，可以制定固定利息等规定以保障参与政府引导基金的社会资本所有者的利益，稳定他们的收益预期，从而保证他们在政府引导基金中的持续性和稳定性。从外部来看，可以在财政能够承载的范围内偏向较低的评估价格，这将有助于激发潜在基金股权承接方的积极性，也有助于退出流程的顺利进行(23)樊轶侠、孙家希：《地方政府引导基金运作实践及其改进》，《地方财政研究》2016年第11期。。虽然这种方法可能使得财政资金无法实现保值增值，甚至贬值，但毕竟政府引导基金并不完全以营利增值为目的，更多是服务于政策目标和任务，支持相关产业发展和地区发展，这都是由政府引导基金的本质所决定的。

图2 让利措施示意图

说明：椭圆形表明其属于政府范围，矩形表示其属于市场范围

(四)进一步完善多层次的资本交易市场体系

一个完善的、多层次的资本交易市场体系是政府引导基金退出的坚实基础。首先，应当出台更有利于建立多层次资本交易市场体系的法律，现行的相关法律法规在某种程度上没有完成该任务。对于沪深证券交易所中的主板市场来说，应当完善制度设计，适当降低入市门槛，加快审批速度，减少政府引导基金退出的成本。针对中小企业板块市场，可以将上市标准进一步细化，为不同类型和层次的企业设置不同上市标准，并完善监管体系。对于科创板市场，着眼于相关配套制度，可以进一步完善询价制度，采用与注册制相配套的市场化程度更高的累计投标询价制，这有助于缓和发行者与投资者之间的信息不对称；由于科创板的注册制相较于核准制降低了上市门槛，与之相对应，应当设立严格的退市制度，做到有进有出、进出有序，从而保证科创板整体市场的新陈代谢和良好发展。创业板市场应明确自身的定位，侧重于支持科技创新和互联网产业的发展，完善信息披露制度以提升信息的完备性和时效性，同时提升监管的有效性。在当前的新三板市场中，应当逐渐完善制度体系建设，加强各主体和各方面信息披露的力度，提高违法惩处力度，提升事件全流程的监管能力，基于此来防范风险并改善市场预期。至于区域性股权交易市场，各地政府应当健全监管机制，建立完善的股权交易规则及监管制度，并与其他地区的股权交易市场尽快达成统一的准入、交易和信息披露等标准，进而实现各区域股权交易市场的流动性和协作性。此外，证券监管机构应当居安思危，及时遏制有损证券交易市场正常运行的因素和行为，惩治各类有悖于市场准则的行为，应当尽快促进形成一个全国性的、统一的股权市场，并实现多层次资本交易市场的互联互通，从构建统一的信息披露和交易统计标准出发，搭建统一的股权交易信息共享平台，维护投资者的合法、正当权益。

其次，应当加快资本交易市场的市场化进程，减少政府对正常交易的直接干预，提高监管的规范性和透明度。可以借鉴国际经验，积极培育中长期投资者，畅通各类资管产品进入资本市场的路径，政府监管机构应该与市场密切沟通，积极倾听市场声音，并进一步优化和深化沪深港通机制。加快资本交易市场的对外开放和国际化，提高外资控股证券、基金和期货公司的审批速率，进一步打通境外投资者直接投资A股的路径，这将为获取更多更优良的外资和管理经验、增强资本交易市场的包容性和活力创造条件。

最后，积极培育专业的中介服务体系，帮助政府引导基金适时、顺利地退出。退出不仅仅需要资本交易市场的完善，同时需要专业且完善的中介服务体系，应鼓励会计师事务所、律师事务所和资产评估公司等机构的积极介入，为政府引导基金的退出提供高效优质的服务；同时应大力培育中介机构，如咨询公司、资产评估机构和财务尽职调查公司等，提升服务的专业化程度，缩减退出成本。中介服务市场的专业化和完备化将促进资本交易市场顺畅有序进行，并大大优化政府引导基金的退出环境。

(五)加强培育和引进基金管理专业人才

专业性人才在政府引导基金退出中的重要性不言而喻。相关政府部门可以考虑在现行的教育体系中开设更多与基金投资和管理相关的专业，并贯穿本科、硕士、博士各阶段，且保证其扎实稳定的发展，进而形成较为完整的学科体系。一方面，可以通过学校向市场输入更多的高素质的基金投资和管理专业人才；另一方面，高校也可以为目前国内政府引导基金退出的各项事宜提供政策建议和智力支持。与此同时，鼓励现有市场中的基金管理领域内的人才积极学习发达国家的先进经验，并充分掌握我国现行基金退出的法律法规，了解当前国内经济社会发展的形势以及各地产业发展目标和政策，以便更为精准和高效地施行退出操作，从而尽可能地保证政府引导基金适时、顺利地退出，并提高政府引导基金的投资收益。

政府引导基金缺乏专业人才的问题可以从内生和外生层面寻找解决之道。在内生层面，政府应当从管理政府引导基金的实际需求出发，对有志于投身政府引导基金管理的公职人员进行定期培训和考核，邀请高校相关专业的教师和金融行业的专业人士为他们开设课程及讲座。在条件允许的前提下，可以遴选部分公职人员进入高校或者相关培训机构去学习，帮助他们增加金融(特别是与基金相关的)和法律等方面的知识储备，提高自身在这方面专业知识上的理论深度和广度。此外，可以尝试建立政府部门与优秀基金管理机构的合作交流机制，发挥外向型培训的优势，安排政府部门职员进入大型和优秀的基金管理和投资机构学习，或者去相关投资类国有企业进行挂职锻炼，以此来开阔视野、充实知识，丰富基金运作的实践经验。在外生层面，应当提高基金管理机构的申请门槛，完善筛选和考核机制，最好是在政府引导基金资金筹集阶段就对基金管理机构进行资质考核(24)李雪婷、宋常：《政府创业投资引导基金的角色定位与管理逻辑》，《中国行政管理》2018年第3期。。政府应当从该基金管理机构的过往基金运作经历和雇主的评价入手，重点关注基金管理机构运作基金的能力，包括募资能力、投资业绩和退出经验等，全面考察基金管理机构的专业程度和工作效率，在经过多次筛选和考核后最终确定最合适的基金管理机构。不容忽视的是，在选定引导基金管理机构后，还应当定期对机构中的人员进行培训和考察，不断提高他们的业务能力和综合素养。借助以上的各种人才策略，才可能真正实现政府引导基金运作的专业化和高效化，从而选择适当的退出时机和退出路径，保障政府引导基金适时、顺利地退出，最终实现政府引导基金的目标和任务。