见证Ⅲ

林伟萍　何艳　李健　刘增禄　王飞

·编者按·新冠肺炎疫情导致的“封国”、“封城”以及经济停摆，正深刻地改变世界。宏观经济和资本市场都处于大变局之中，投资人们如何保护自己的本金同时锁定未来收益？

本期，《红周刊》邀请的投资人，有的守定好公司，等待好公司扛过危机继续做大做强;有的寻找新趋势下的受益好公司，还有的选择配置宽基指数基金等。至于哪种更好，可能就要交给时间来验证。

《红周刊》在此仅作记录，忠实呈现。

香港博文基金董事长王文：拿好龙头公司，放长线不会错

股市的下跌和上涨都是无法预测的，等你想买的时候，股价可能都上涨百分之几十了！一定是硬着头皮、冒着枪林弹雨地持有和买入，才能扛过来。

我认为这次危机比历次危机都棘手，都难以看清方向。因此，我的投资行为只是我一贯的投资风格。任何人为的危机都有明确的解决办法，由病毒制造的危机如何收场很难判断。好在这次A股估值很低，有安全边际，这和2008年美国金融危机之前不同，那时A股在6000多点的高位上，很多蓝筹股比如中国平安招商银行的PB都超过了10倍。这一次A股本来就在地平线上，被疫情打到“坑”里去了，刚从坑里爬出来又被一脚踩回去了。

市场什么时候企稳还要看海外战“疫”什么时候见到曙光，中国市场的投资人慢慢找到点感觉了，只要外围疫情得到有效控制，我认为A股就能上涨。但如果外围市场暴跌或者美国步意大利的后尘那就不好说了，因为死亡会对人们的精神造成严重打击。

目前来看，全球大概率要学习中国，但又学不了这么好。前段时间国外防御意识很差，现在形势比人强，逼着他们做到。如果全球进行大规模隔离，未来1-2个月全球经济或将进入黑暗时期。

但病毒会不会永久改变人类社会的发展进程呢？我认为大概率不会，但是也不能排除这种可能，现在谁也不知道。不过，如果美国经济崩溃最受害的是美国人，如果疫情不能得到有效地控制，所有的生产和娱乐活动都会停滞，包括他们很喜欢的篮球比赛。所以我认为，病毒不会永久改变人类，也不会造成人类社会创造价值的能力被不可恢复地打击。

投资者对疫情的看法决定了他的仓位，有的人空仓观望，我们满仓观望，仓位基本上没有变化。但我们会进行一些换仓，我们将和外需有关的企业换成和内需有关的企业。我们一直在调整，因为我也看不清，走一步看一步，出现一个问题应对一个问题。

目前来看，我对中国经济和全球经济有一点担忧，我以前仓位比现在还重，我现在还要留一点点子弹，还是要把生活的钱留出来。我认为钱够生活就行了，反正现金会被“无限”地印出来。

当然，一季度的数据肯定不好看，悲观情绪也一定会有。但问题是市场会反映多少？有时候市场认为反正已经一塌糊涂了，那也无所谓了，不见得一塌糊涂股市就会大幅下跌。最怕的是没有预期，就像春节后股市出现了两波下跌，第二波就是因为没有想到美国、意大利等国家对疫情的控制不理想，所以市场出现了大跌。

当大家看到疫情控制出现了一点（向好的）苗头，还在进行中的时候，股市就会上涨了，不会等到疫情完全得到控制才上涨。这样等你想买的时候，股价都上涨百分之几十了！一定是硬着头皮、冒着枪林弹雨地持有和买入，扛过去。

每天都要思考市场走到哪一步了？一定是这样的。就像2008年时，买在1664点当然好，但这几乎是不可能的。因为1664点做卖出决策的人是不会同时做买入决策的，看空和看多这件事不可能两全。

所以，做投资真的不容易。最近三年里，我们遇到了三大难点：2018年中美贸易摩擦，2019年香港社会风波，2020年新冠肺炎疫情。本来我以为今年是一个最好的投资时机，谁知全球疫情会爆发呢？所以巴菲特说的很重要，不要借钱，不要做空，因為你不知道什么时候市场就涨起来了。同时，一定要持有好公司。

我们没见过的事情太多了，所以回归最传统的价值投资理念很重要。我们只能拿着好股票，因为如果买的不是好股票，肯定就要砍仓了。如果拿着好股票，就硬着头皮放长线，结果一定能赢。

我们现在持有的股票，除了茅台外，分红率都很高，比如，中国平安有三四个点的分红收益率，很多煤炭公司有百分之十几的分红收益率。

考虑到风险的情况下，稀缺资产肯定是龙头。最近，陕西煤业管理层增持公司股票;兴业银行管理层拿出2600万元增持;平安公司管理层也在80元左右增持。其实管理者知道公司值多少钱，但是下个季度会怎么样？只有上帝知道。全球各主要国家采取量化宽松，这么多钱放出来，一定会找个地方去，疫情结束后比较的就是公司的收益率和稳定性。

诺信资本投资管理人曾杰：公司根基不动摇 为何不贪婪买入呢？

事实上，港股、美股和A股我都有加仓，但这关键不是看市场，而是看公司本身值不值得买入。

我是一名全球投资者，一级和二级市场加起来有十余年的投资经验，二级市场主要投向港股、美股和A股，其中港股和美股都是五年前介入的。我长期都是满仓状态，疫情前后，我思考的重点都从未放在市场波动上，而是所持有和研究的公司是否受到根基上的动摇。要知道，宏观并不会让我们长期在市场上挣钱，而微观才是我们有所作为的地方。如果疫情带来了更便宜的价格，为何我不贪婪买入呢？

美股、港股和A股三个市场差别巨大，我的投资策略和风格也不尽相同。比如，港股的市场结构就有非常多的雷，老千股至少占了三分之二，如果以投资A股的眼光去港股做投资，那大概率是会踩雷的。在成熟市场，投资不仅要注重基本面分析，更需要的是深入分析，否则你所看到的基本面，很有可能只是引诱你进来的陷阱，这不是一成不变的市场，而是需要具体情况做具体分析的市场。

再比如美股，这里容纳着全世界以及世界级的公司，整个市场处于高度的自行运转的状态下，市场会自动优胜劣汰，好的公司会更好，不好的公司会更不好，是一个自我净化很强的市场，这跟A股也同样是不一样的。

我们的上证综指是一个综合统计的指数，好的股票，不好的股票，新上市的股票等都会纳入一起统计，这就是为什么很多时候看到指数涨了，而你手里的股票却不涨，反之亦然。十年前上证指数里的权重股是能源和金融，美股也是能源、金融以及公共事业。十年后的今天，上证指数里依旧被这些巨头所霸占，而美股已经变成了以科技为主导的市场构造，辅助以金融和公共事业。

当然，无论在哪个市场上，并不是靠选到公司就能挣钱那么简单。选股只是入门，投资管理是进阶，什么意思呢？我们都知道，指数基金长期是挣钱的，老实定投就好，但为什么90%的人买指数基金是不挣钱的呢？因为拿不住。我们都知道哪些公司是好公司，用常识判断怎么都能从全世界数万家公司说出那么一两个仅靠常识就能发现的好公司，但即使如此，绝大多数人买入这些公司依旧是不赚钱的，很简单，也是拿不住。所以其实我们关注的重点不是股票本身，而是如何管理股票并达到在最小回撤和最大收益的基础上，做时间的朋友，慢慢变富。

所以疫情来与不来，市场波动是否剧烈，我长期都处于一个净买入的状态，本身根基不受影响，那么公司更便宜了，贪婪的买入就好了。但这要有一个前提，就如我前面分析香港市场的时候一样，很多时候你所看到的基本面信息是故意让你看到的，并不代表公司本身，在这个前提下，你必须对公司进行很深入的分析，做到心里有数的情况下，才能保证投资组合是正确的，能对抗短期的波动。

股价是预期的，必然会先行反映疫情，疫情所带来经济上的衰退也是大概率的。但是，这里的经济要拆分来看，看经济的构成上，那些不受影响且受影响不大的行业及公司在这之后会更加速的成长，各行各业都会存在兼并购的情况，而资金也会流向这些疫情后经济并不受影响的公司上。整体来说，只是经济构造产生了变化，实际上衰退或者影响并不能说是一个坏现象，一轮又一轮的经济周期里也带来了一轮又一轮的投资机会，这次也是一样的。所以疫情过后，当经济数据产生实际性变动的时候，就会产生分化，同样资本也会去拥抱那些分化，最后又逐步恢复正常。

至于当下是否是加仓的好时机，我的观点一直很明确，那就是忽略情绪本身的变动，具体分析自己手里的公司，是不是受到影响以及是否影响到根基。如果确实受到影响，那怎么加仓都是错的。

事实上，港股、美股和A股我都有加仓，但这关键不是看市场，而是看公司本身值不值得买入。我所加仓的个股中，比如医药、教育、物业、消费品奶粉，科技类公司苹果、微软、谷歌等，都只是或多或少的受影响，并不会像酒店、旅游、餐饮本身受到实打实的影响，从而需要短期的回避。

当然，这里面也有例外的，对于某些餐饮公司，比如九毛九，1月份满额融资，因疫情一季度确实受到影响，但因为手握巨资，再加上新店基本一开张就赚钱，在国内疫情控制后能够更低成本去扩张，包括收购以及入驻一些地段好的铺面，所以还是具体情况具体分析，关键在于是否影响到根基，是否有足够的现金流能扛过疫情，是否在疫情过去后有能力去扩张等等。

当前，全球货币大宽松，大放水，现金为王只是个伪命题，因为受到通货膨胀的侵蚀，没有谁能真正独善其身。我认为，过度关注宏观层面的信息，做出现金为王的投资策略并不是一个好策略。除了战争性的毁灭，经济危机并不会破坏所有的经济体，只会造成大规模的破坏，当然发生战争的时候，现金也无足轻重了，而这里面就会存在很多的机会。

我每天都会看公司本身的年报以及招股书，发现了一个很有趣的事实。要知道，1997年和2008年最近的这两次金融危机，都不是在中国引起的，而它们都对全球公司的股价造成了很大的影响。但是这里面存在一个现象，那就是大部分的中国公司经营正常、分红正常，并没有受到太大的影响，可是因为经济危机造成的恐慌，导致所有公司的股价下跌，这就出现了一个情况，那就是分红率接近股价。

很多公司有着非常高的分红率，是因为股价跌得太便宜了，导致分红率很高，分红是除权的，这时候除权后股价不涨公司的股价就更便宜，那么分红买入后填权，来年如此循环，再到后面市场好的时候，看着股价好像涨了十倍，但是这些年时间里，如果分红再买入，股票的回报其实有数百倍。

所以，现金最大的财富增值去处，我认为可以到那些不受影响或者影响不大的公司里去，长期只有股权资产才能带来财富上的保全，当然，也可以选择分红率高的公司，分红也是个安全垫。

如果持有的公司本身没问题，那么这次衰退无疑会是个机会，当所有资产都更加便宜的时候，公司的管理者会比我们先看到兼并购的机会，不受影响或者影响不到根基的行业龙头会在此之后以更加低廉的价格完成整合，进一步提高行业市场份额以及集中度，所以，危机也并不是绝对坏的事。所有人都处于这个全球化的市场中，没有人能绝对地躲过最坏的情况，既然躲不过，也做好了最坏的打算的准备，那为何不在恐慌的时候开始一点点的贪婪买入呢？

深圳翼虎投资管理有限公司董事长余定恒：首先要选到好股票 其次是别倒在黎明前

疫情终究会过去，经济终将恢复，只是循序渐进或是大破大立上的形式差别。可以肯定的是，全球量宽的趋势不会变，新的產业趋势必将到来，需要找出的就是谁能在这种趋势下生存并做强。

在国强民强的大趋势下，自2019年开始，我们基本维持了高仓位的操作，虽然今年年后因疫情影响，全球股市均出现了较大的波动，但国内对疫情的控制明显更为有效，且此前金融市场也做了去杠杆化，因此，我们认为国内不太会像海外一样出现系统性风险，目前我们对仓位并未进行大的调整。当然，再往后看的话，仍需要关注全球疫情的控制时间，如果时间过长，我们也会做一些风控。

2018年，在去杠杆的收官阶段，我们也进行了及时的应对，采取了相对保守的防御策略，主要布局了医药、消费和港股的教育企业。但因政策在医药和教育领域频现“黑天鹅”事件，导致我们当年出现了近25%的历史最大回撤，而此前我们最大的回撤幅度不到11%，可以说2018年是对于我们来说最困难的一年。随着时间步入2018年底，国内去杠杆化进入尾声，市场的底部逐渐探明，当时我们因为个别产品接近预警线，而公司的产品管理是复制策略，因此在2019年初期，仓位受到了一定限制。不过，虽然错过了市场前期最猛的20%的涨幅，但我们采用企业再造的极限思维进行了防守反击和基于产业趋势的成长精选双轮驱动的策略，后期仍获得了很好的表现，截至年底，我们的平均收益在35%左右。

进入2020年，年初基于极限思维策略的机会明显减少，但货币较2019年更为宽松，产业趋势也更加明朗，我们将目光更多聚焦在了已经长期积累研究的人口老龄化、科技、气候环境和消费四大领域，并对此进行了中长期布局。

对于美股市场，我认为，其实自金融危机以来，美国经济的复苏基础并不扎实，美股的十年长牛，主要是由流动性所推升，本身就存在调整的需求。而新冠肺炎疫情的影响，相较之前的SARS显然更为棘手，因此也加速了市场出清的过程。因美股金融市场和企业的杠杆率均处于历史高位，股市、债市相继出现了流动性挤兑的情况，但随着美联储持续的大规模QE，目前流动性危机已基本解除，市场连续大幅下调的风险已经很小了，接下来需要面对的主要还是疫情的扩散以及扩散所带来的经济衰退而引发的市场调整，这个调整过程可能会比较缓慢，但也会很漫长。美股前期的巨大跌幅部分由股、债内部杠杆的去化和挤兑造成，近期对因流动性产生的超跌市场已在修复，后期会跟随基本面的情况进行缓慢调整。

分析目前各个国家的疫情发展趋势，我认为不同的国家及地区处在不同的阶段，欧美应该接近国内2月底的顶部阶段了，但亚非拉则可能还处在我们2月初的时候，考虑到这些国家的治理能力、检测能力、防护能力，见顶的周期很可能比我们更长。对于疫情已经得到控制的国家，现在要面对的是无症状感染者和治愈后患者的二次复发，因新冠肺炎病毒遗传物质是单链RNA，具有很强的不稳定性，变异的可能性较大，且温度的提升也并未明显抑制病毒的传染，所以在疫苗研制出来以前，尚不敢轻易断言疫情已经控制住。

此次疫情因传染性极强，控制的方式也比较极端，对经济、社会、生产和消费活动所产生的冲击都是极大的，尤其消费服务占比较高的国家冲击也会更大。从目前疫情发展的态势来看，今年全球经济大概率需要下调两个点左右接近零增长，国内因疫情控制较好，且动员能力较强，恢复的动能也会更强一些。

在全球疫情尚未得到有效控制和疫苗出来以前，当下进行判断超过三个季度以上的经济增速是比较困难的。只能在假定全球疫情在三季度得到有效控制的情况下，叠加国内货币和财政政策双管齐下的情况下，今年国内经济会有恢复到5%以上的潜力。当前国内最需要警惕的风险点主要还是占GDP比重接近20%的出口，假如疫情延续三个月以上的话，则很多企业可能存在破产的风险，就业会引发较大连锁反应，甚至是系统性风险。政府当下需要快速的出台政策来维系这些企业的生存，一旦关停则很难再恢复，毕竟这后面所对应的是2000多万的就业，1亿以上人口的生存需求。

股票价值的本质是基于未来自由现金流的折现，低回报对应低估值，低估值只能说安全边际更强一些，并不能去推演一定会上涨。且在过去20多年的全球化进程推动下，全球经济已经是共同体，虽然国内出口占GDP的比重正在逐年下降，但短期影响仍很显著，过去经济的下滑是循序渐进的，而此次疫情影响下，各国的经济呈现断崖式下滑，股价=EPS×PE，整体来看，EPS的断崖式下滑可能很难抵消流动性推动下的PE上行，但不受影响的行业则会不太一样。

放眼全球投资领域，对于疫情率先得到控制、且拥有全球最大的内需市场和政策可调整空间更大的中国，其资产无疑是最具投资价值的。从市场的选择来看，调整幅度大的中概股、估值处于历史低位的港股和A股都已具备了很好的投资机会。从行业和个股的布局来看，我们仍聚焦在科技、消费、老龄化、新能源四个领域并对其进行了中长期的布局，但对于出口占比较大的细分子行业公司短期则会进行回避。此外，因这次疫情受到严重影响，但可能会加速行业集中的细分领域及个股也会成为我们重点关注的方向。

从疫情爆发至今，无论是其传染力、对温度的不敏感、对身体的伤害、还是其复阳的比例均超出了预期，而且目前并未看到明显的阻断方案。基于目前经济、社会、生活受到的各种断崖式影响来看，不排除会将本已负债累累，且生产力和生产关系还未见到因新技术变革而改变的全球经济体拖入衰退乃至萧条的境地，假如在这种预期下，首先无论是国家、企业还是个人，就是活着。但疫情终究会过去，经济终将恢复，只是循序渐进或是大破大立上的形式差别。可以肯定的是，全球量宽的趋势不会变，新的产业趋势必将到来，需要找出的就是谁能释放政策的空间更大，谁能在这轮宽松中率先恢复，谁能抓住新一轮的产业趋势。这才是中国及中国资产最值得下注的。

对于投资者的建议，我认为首先我们要选到好股票，其次是在黎明前不要倒下。从翼虎投资成立十三年来的经验来看，个人和机构会有一些差异，无论是资金性质还是资金的期限，对于个人来说只要保证两点：首先决不加杠杆，其次选择能产生自由现金流实现自我内循环增长的好企业，在此基础上在时间的长河里越跌越买会有好的收获;而对于机构来说，在考虑适合的仓位管理、行业分布、及匹配资金的性質的基础上，对于优质企业当然也是越跌越买了。

每个市场、每个行业在不同的阶段均有优秀的公司值得投资，在A股和港股市场的消费、医药、互联网、先进制造等领域优质的企业占比会相对更高一些，现在科技企业占比也在逐步地提升。对于中国的优质企业需要从产业在中国、需求在中国，走向产业在全球、需求在全球，并通过提质增效增强品牌力和盈利能力，提升在全球的定价权，在这个实现的过程中比较优势自然会出来，国际资本也会逐步涌入。但当下，我仍想说一句：“要对未知充满敬畏。”

独立投资人万军：不“浪费”一场危机，也不要急于抄底

格雷厄姆在1929年股灾后抄底，其联合账户在1932年跌去了近70%，几近破产。我认为，真正的价值投资者，一定是保守主义者和风险管理大师。

新冠肺炎疫情的发展是超预期的，尤其在春节过后首日，证券交易市场就被迫暂停开市。到了2月3日开市，大多数“持仓过节”的投资者更是直接被闷在里头。其中近3000只股票的跌停，也验证了疫情的影响是超预期的。而我在接下来反弹的几天里把所有股票清空了，因为市场已经进入了一个与疫情之前完全不一样的模式了。

市场后来的发展更是超出了我的预期，科技股继续大涨，而且几近疯狂，大量的新基金在发行，并直接流向以半导体产业链为主的硬核科技板块。短短3周时间，半导体50指数上涨33.09%。这很明显是炒上去的，因为对于半导体产业链中的股票，市场完全放弃了企业是否有竞争力的思考，之前不涨的半导体公司，因为便宜反而成为投资人追捧的对象（相对那些前期大涨的半导体设计公司），其中光刻胶板块也是被狂炒。事实上，对半导体有过研究的人都知道，光刻胶的研发难度是半导体材料中难度最高的子领域。但是难度最高的，市场反而认为国产替代空间才巨大，这也是当时炒作半导体的核心逻辑之一。十倍的国产替代空间，股价能不涨5倍、10倍吗？逻辑越简单粗暴越有利，加上半导体是被“卡脖子”的产业，买入该产业链的股票还带着一种为国出力的情绪。这个时候如果不买入科技股、硬核科技板块，反而去买牧原股份或者消费板块，肯定会被人直接开喷，“养猪的企业有什么科技含量”、“白酒能够撑起中国经济吗？”

我意识到了市场的疯狂，也背负了巨大的心理压力，毕竟这次疫情已经让我有了较大回撤。而且在2月3日开市那一周，我大多时间都在卖股票，2月3日至2月25日科技股带动整个市场热情的时候，我又是一名空仓者。至于市场中立刻上涨的口罩、防疫物资、在线办公等概念股我是不会买的，一方面我明白这类股票对我而言存在较大的流动性风险;另一方面也不符合我一贯的选股标准。换句话说，我在疫情导致市场下跌的时候，我出局了;在市场大进攻的时候，我观望了。我过分重视了系统性风险，而忽略了结构性的投资机会。但值得欣慰的是，2019年收益不菲，我坚信机会还是有的，“留得青山在，不怕没柴烧。”

关于市场的模式切换，我认为主要有两个方面的原因：一是疫情导致了全球股市大跌，尤其是美国股市的超预期大跌，纳斯达克指数在不到一个月的时间里跌幅近30%，这会改变市场对A股科技股的看法。另外，中美贸易的摩擦所导致的国产替代逻辑也在逐渐消退，已经不是当前投资的主要逻辑。二是市场逐步转向了防御性板块，这个时候代表着日常的、刚需的板块得到了市场的追捧。尤其是医药医疗、休闲食品、大众消费等必需品板块中，不少股票持续上涨甚至创出历史新高。

我的投资范围主要集中在大周期、科技和大消费板块。具体来看，首先是大周期板块，我认为它短期是难以预见到明显的投资机会了。当前全球经济要渡过一个艰难期，或者说是短暂的衰退期，这是显而易见的，如石油价格的超跌等，甚至还有可能引发通货紧缩的担忧。而且从基本面层面来看，大周期板块尚处于不温不火的下行阶段，所以过去一年市场行情向好的时候，大周期板块也没有怎么上漲。但需要注意的是，有少部分领域和企业的确不错，比如水泥建材、工程机械类等行业，由于基本面较优，这些行业过去也都经历了大幅上涨。现在这些行业的竞争格局清晰，龙头企业的市场占有率在逐步提升。并且由于行业整体的增速已经不可能太大，市场集中热炒的可能性也就小了很多，整体估值也相对便宜，业绩优良的龙头企业依然值得期待。

其次是科技板块，我认为它的投资机会主要取决于本次回调的幅度和疫情对全球经济影响的深度。综观2019年，科技板块整体经历了大幅上涨，其中科技100指数涨逾40%。这并不是简单的上涨，而是超预期的。甚至有不少标的已把未来十年的业绩都给透支了。根据最简单的法则——2/8定律，我并不否认未来中国会出现国际一流的半导体设计公司，以及半导体制造、材料和设备企业，甚至会出现国际龙头企业，但是目前A股所产生的大牛股科技公司80%会难以成长为真正的卓越企业。我也并不怀疑，未来半导体产业会转移到中国大陆。更加不可否认，随着5G基站等投资，以及万物互联的时代到来，科技板块中会诞生巨头，但是短期股价的确涨幅过大，远超短期基本面的发展趋势，这点是不容置疑的。而且现在来看，短期以半导体为领头羊的科技板块正在快速杀跌。从技术上来看，这是进入中期调整了。

最后是大消费板块，这也是我认为当下最值得期待的板块。但同时，也要慎防其中的风险。在2016年至2019年，以大消费龙头企业为代表的“核心资产”股价持续上涨，甚至是翻几倍的增长。从估值角度来看，这已经不便宜了，这在2019年下半年科技股的大涨和大消费类核心资产的滞涨上已经有所体现。但投资是一个不断权衡收益和风险的过程，这只是市场中参与者们中短期进行行业之间比较所得出的结果，长期更应以某个行业在其历史长河中的表现来看，而这时当然选择一个估值处于相对低位的。

所以，进行简单的行业比较不难发现，以刚需大消费为代表的板块成为今年上半年非常好的布局领域。不可忽视的是，投资消费类股票也是需要有业绩背书的，而行业的绩优龙头股，会存在一个估值和业绩双击的机会，最近的海天味业就是典型的例子。

丘吉尔说过，“不要浪费一场危机。”

我在上周开始试探性的买入水泥、工程机械、休闲食品和生猪养殖板块的龙头。但是由于我是一个深度的择时投资者，仓位较低，所以效果并不明显。市场上价值投资者的共识是择时很难，但我认为，在A股如果不做择时，尤其是投资科技股和周期股是不可取的。事实证明，我会错失一些消费类股的机会，但是可以较好地把握结构性牛市带来的爆发性机会。而我的业绩也可以维持相对稳定且风险可控。

总体来说，我不会那么激进，我认为只需要买入优质的企业，看好5年就可以了。回顾过去的近100年前美国历史就可以证伪，价值投资大师的鼻祖格雷厄姆在1929年股灾后抄底，其联合账户在1932年跌去了近70%，几近破产。我认为，真正的价值投资者，一定是保守主义者和风险管理大师。不然，巴菲特为何在任何时候都要手持那么多现金呢？目前更是留有1200亿美元。巴菲特现在都没有抄底，我们为何那么急呢？

小丰私募基金经理张小丰：部分医药股有“捡钱”机会，未来2-3年或年化收益15%

一些业绩优异、财务健康的中大型企业，如果跌多了就是“捡钱”的机会，例如默克、诺华、阿斯利康。

我投资是不择时的，除非全市场出现比较大的泡沫。在这次疫情之前市场并没有严重泡沫，所以我也一直是满仓直到现在，没有减仓，但在疫情出现后做了一些调仓。

目前来看，新冠肺炎已经在全球大流行，成为人类历史上百年一遇的严重流行病。在观察海外国家对抗疫情的做法，加上和几位美国医生密切交流后，我认为新冠肺炎在海外完全无法像中国一样快速压制。即使现在各国政府已经开始全力抗灾让社会停摆，新冠肺炎还是会变成持久战，这对一些行业伤害甚至高于世界大战。

所以我将仓位调整到一些受疫情影响较小，同时财务非常健康的公司上。我主投医药，A股和港股的优质医药企业并没有较大跌幅，主要的机会还是在美股，一些业绩优异且财务健康的中大型企业，如果跌多了就是“捡钱”的机会，例如默克、诺华、阿斯利康。这些企业很多都是净现金状态，可以抵御经济萎缩风险;另外，治病是刚需，等疫情结束会较快的恢复，未来2-3年获得年化15%-25%的收益概率极高。

虽然疫情可能变成持久战，但我认为现金长期来看显然不是“王”，而一定会因为通货膨胀一直贬值。现金只有在很多年一次的崩盘中是“王”。现在如果有现金的那么就是把现金换成优质资产的好机会，而不是继续期待现金是“王”。巴菲特一直说在别人贪婪的时候恐慌，在别人恐慌的时候贪婪。但真正恐慌来临的时候一定是有非常糟糕的基本面，不可能让人轻轻松松就把超额收益给赚了，能克服恐慌情绪开始逐渐加仓的堪称聪明的投资者。

每次股市崩盘都是对投资人的一次大考，考验投资人能否在极端环境下保持知行合一，看投资体系是否足够稳健、能扛住极端压力。同时反过来看崩盘，也是买入优质企业的绝佳机会，因为通常这些企业都会有比较好的价格。

私募工场牛顿定律基金经理王冠：找到从容穿越危机的好公司，好过持有现金

真正优秀的企业相对其长期价值总是明显低估的，减仓的风险大于市场波动的风险。

我在二级市场有着13年的投资经历，期间一直从事金融相关工作，于2018年初正式成立自己的私募基金。主要投资风格为挖掘并长期持有具有垄断优势的消费及互联网行业公司。除非市场出现明显的泡沫，基本上一直满仓。在我看来，真正优秀的企业相对其长期价值总是明显低估的，减仓的风险大于市场波动的风险。

疫情发生后，市场波动加剧。鉴于它不同于一般的经济危机或金融危机，具有一定长尾风险。考虑过进行适当的降低仓位，但经过反复思考，最终选择以账面大量现金的垄断核心资产组合来替代现金仓位，因为它们不仅可以从容应对并度过危机，而且可以规避因疫情全球放水导致的通胀风险。

我认为此次疫情不同于以往金融危机，主要特點在于：第一，它波及的范围和损失难以准确预知;第二，它对一些行业的影响更加直接和剧烈;第三，它导致的损失不仅仅在经济上。危机的共同之处是，对于高经营杠杆和高财务杠杆的企业影响最大并可能是致命的。对于高杠杆的投资策略也可能是致命的。作为投资者，不论从公司选择上，还是投资资金的运用上，均应当远离杠杆，确保免受毁灭性的损失。

至于疫情会发展到什么状态，以及它对经济的潜在影响，均涉及到无数变量。病毒学家与经济学家的工作致力于去预测上述结果，作为投资者，更重要的是寻找确定性和安全边际。那什么是确定性的呢？就是疫情最终一定会过去，哪怕最后是通过全民免疫，但这是很小的概率。我们悲观假设疫情被消灭，经济恢复的期限为两年，那么最核心的确定性是我们应确保所投资的公司两年后还能够活得好好的。其次，以两年后社会和经济正常运行下公司偏保守的内在价值，与现在公司的市值进行比较，可以计算出最悲观和保守的状态下投资这家公司的预期收益。当这个预期收益足够令我们满意时，我们的投资便拥有了确定性和安全边际。

不过，同时我们必须承认，不论是疫情发展还是股票市场，中短期我们均面对很大的不确定性。人通常的逻辑推理方式在这种复杂的环境面前是软弱无力的。正如前面所述，我认为最好的方式是以长期的确定性来规避对中短期不确定性的无效思考和推理。否则，我们的思维和心态很容易被反复出现的新闻事件、突发消息与市场波动所左右。这是在面对不确定性环境时，人类根深蒂固的思维与情绪表现。

一项有效的原则与建议是：如果你对自己的仓位或某些持仓，在大跌和波动时，总是出现很纠结和反复的状态，找不到确定性与令人心安的逻辑，那么你就应当减仓或卖掉它，或者说当初就不应该买它。这是能够将风险降到最低的一种方式，大跌其实是对认知最好的检验。

宏观经济方面，2019年最终消费支出占GDP的比重接近60%，在居民消费支出中，服务性支出占比也接近一半。全球疫情下，外贸被迫中断，基建与房地产会适度刺激，但却难以替代和补充消费对经济的作用。不论从居民就业与稳定经济的角度，消费都是必须要保证的。复工、减税、消费券等支持政策都在陆续出台，但是鉴于疫情对居民消费心理的影响，不排除需要推出更直接、有力的消费和就业刺激政策。

在全球新一轮量化宽松与低利率环境下，从资产配置角度，我认为，高确定性的成长公司与拥有稳定分红能力的优质公司存在被进一步被资金追捧的可能性。从DCF估值模型来看，上述公司的内在价值对于低利率更为敏感。另外，当公司的内在价值同时受到利润预期增速与无风险利率的影响，在极低利率的环境中，后者的影响甚至会超过前者。比方说，中国的经济虽然降速，同时全球的资金变得更无处可去，会出现什么样的结果？我的看法是，如果能够寻找到在经济降速时仍能够保持稳定增长与分红的公司，可能是比持有现金更好的选择。

从A股市场表现来看，当前一些受益于疫情和不受疫情影响的行业受到了市场的追捧，但我们必须清醒地认识到，疫情最终会过去，这种短期业绩受益与基于避险价值估值的抬升均不具备持续性，少数能够长期受益的公司除外。我们应当关注那些中短期受一定影响，但长期恢复能力极强的行业和公司，比如拥有细分领域垄断力和健康资产负债表的优秀公司。从DCF估值模型来看，一两年的业绩对企业的内在价值影响是有限的。从个人研究和关注的行业来看，集中在偏向刚需的可选消费行业中的龙头公司。如白酒、白色家电、小家电、家居建材、机场旅游、教育服务等行业。

港股方面，静态来看，港股市场一些公司的估值确实跌到了有史以来的低位，这其中可能存在系统性错杀的机会。但也要认识到，一些存在公司治理缺陷的公司的内在价值很难释放出来。而一些业务复杂存在造假可能的公司则更需要回避。如要进行投资，大多数投资者更适合通过指数或高度分散的方式进行。对于一些业务清晰、公司治理优秀的公司，中短期受到疫情、市场情绪和流动性影响，同样遭受大幅的下跌与估值的回落。疫情过去，公司重回增长轨道，这类公司很难被市场忽视，可能会存在一些“捡金子”的机会。

龙赢富泽资产管理公司总经理童第轶：耐心等待市场给出右侧入场机会

Wind全A指数近十年的波动和GDP高度拟合，所以我们很难奢望A股在经济低增速时独立走牛。

在中国资本市场还处于萌芽时期的1991年，我就开始了自己的投资生涯。在近20年的投资生涯中，随着学习和实践的不断深入，我对投资的理解悄然发生了变化。我意识到以往被神化的高抛低吸短线博弈并不是投资的真谛，价值投资才是长期稳定收益的不二法门。因此，对经济和行业由上而下的理解成为我的策略基石，对蓝筹公司的中长期配置成为我的主要交易模式，锁定下行风险以求长期收益成为我的投资原则。

2018年我的整体策略偏向保守。在年初我参与了一波银行股的上涨，其余时间大部分精力都放在控制风险和研究上市公司上。现在回看2018年指数持续整年的阴跌，我的产品净值表现还算稳健，达到了我的心理预期。2019年市场逐渐回暖，上半场“蓝筹+核心资产”、下半场“成长+科技”的分化特征明显。尤其是2019年8月开始的科技股普涨行情，大有创业板牛市的味道。2019年全年我持有了一些低估值的蓝筹股和被外资认可的核心资产，在下半年我用部分仓位补充了一些有确定性业绩的科技股。在2019年的强分化行情中，我的产品整体表现不仅延续了2018年的稳健风格，而且取得了不错的收益。同时，得益于长期的学习和研究，科技股被越来越多纳入跟踪范围内。

市场对科技股的追捧延续到了2020年春节前。科技股动辄几倍的涨幅、市场对于武汉出现不明肺炎等潜在利空消息几乎麻木的态度都让我隐约感受到了泡沫的风险，所以我降低了部分仓位以兑现利润。随后1月23日武汉宣布“封城”，指数出现了大幅下跌。考虑到春节长假的不确定性和疫情发酵的可能，我大幅降低了仓位，只留下了中长线品种的底仓。春节期间市场的解读偏向乐观，基本以2003年非典疫情作为对标，认为疫情对宏观经济的冲击仅仅一个季度。市场也在假期归来的短暂暴跌后快速回补了缺口，创业板指数甚至创出了新高。在此期间，我认为软件服务、网络安全类科技股将受益于疫情带来的需求变化，相关公司的股价在盘面上表现也弹性很好，所以我对它们进行了持有，也收獲了不错的利润。

然而情况的发展出乎所有人的意料，疫情开始在全球范围内蔓延，全球股市暴跌，美股创纪录地在一周内熔断三次。疫情从国内范围内可控的扰动升级成可能引发全球经济衰退的不可控风险，A股开始了股灾式的暴跌。同前几次股灾一样，控制回撤风险、保障资金安全成为这段时间的第一要务。我再次大幅降仓位，以极低的仓位等待指数彻底寻底完成。同时，研究工作再次成为重点。历次股灾的经验告诉我，只有扎实的研究才能理解危机的本质，寻找未来政策的推动和行业的反转都是由此得来的。

美股近期的跌幅毫无疑问是超过市场预期的，疫情的冲击已经升级成对全球经济衰退的担忧。美股本身身处高位，近年来持续发行被动投资型指数ETF、上市公司大规模回购自身股份，这种实质上高杠杆的行为成了美股的长牛，也扩大了本次的暴跌跌幅。这种市场结构造成类似2015年A股股灾的踩踏式下跌，最终造成流动性危机，市场反应远超疫情对经济的原本影响。在丧失流动性的市场中，一切资产价格都将被重估，这也是黄金这一避险资产也随美股暴跌、美元指数上涨的根本原因。近期美联储的救市措施正是向市场注入流动性，美股也初步企稳做出了一定程度的反弹。但是我认为这仅仅是短期的超跌反弹，流动性问题只是放大了跌幅，市场对经济衰退的担忧才是核心问题。美国疫情数据仍在上升，拐点遥遥无期，在疫情被控制之前，美股难说企稳。美国作为全球经济的领头羊，如果美股的泡沫被由此戳破，那么全球经济很可能也随之衰退。

从这一角度看，我国今年的经济压力一样很大。在全球衰退的可能性下，我们很难独善其身。进出口受制于各国减少贸易往来，单一国家可控性太小。我们只能立足于国内消费需求的挖掘，而春节至今的隔离措施大幅遏制了消费需求。从最新数据可以看到，农产品等生活必需品价格持续上涨，工业用品等非必需品价格下跌，这反映了社会的消费能力不足、企业利润下滑等问题。央行降准、“特别国债”、提高赤字率的发行都是为了解决这一问题。在全球央行大放水的环境下，市场对我国央行降息的预期一直存在。只要在不引发通货膨胀的前提下，我认为更大力度的刺激政策可以期待。对于基建投资来说，地方专项债等政策更多是在维持稳定投资的基本额度。从资金体量上看，基建投资在三驾马车中对GDP的拉动作用最大。如果出于保持GDP增速的需要，提高基建投资是必要选择。有别于之前大搞“铁公基”的粗放式投资，我认为新一轮基建将会以偏向科技设施的“新基建”为主。

就当下的策略而言，不管是市场走势、疫情数据还是宏观经济情况，我认为目前仍处于寻底过程中。3月PMI指数虽然有所复苏，但这仅仅是相对于2月较低的数值之上。全球疫情拐点何时出现、国内何时全面复工、消费数据何时回暖，这些问题明确之前，我们都只能耐心等待市场给出右侧入场机会。长期来看A股走势和宏观经济是密不可分的。统计方法的不科学导致上证指数十年不涨，Wind全A指数近十年的波动和GDP高度拟合，所以我们很难奢望A股在经济低增速时独立走牛。

我们经常说，优质银行在港股，优质科技在美股，优质消费在A股，消费股分享了我国经济发展的最大红利。而近期指数的普跌错杀了很多消费类蓝筹，拉长周期看，这些低估值消费蓝筹终将被修复，这是我认为未来的第一个投资方向。第二个方向我认为可以关注有真实业绩支撑的科技股，其中以国产替代概念为重。科技领域愈发成为大国角力的焦点所在，软硬件设置的国产替代被上升到了国家安全层面。同时，这一行业受疫情影响也相对较小。第三个方向我认为可以关注拉动经济的政策着力行业，如地产、基建等等。

北京云一资产总经理叶桦：整体仓位提升 加仓基础消费类股票

国家应对疫情的一系列举措，提升了我们对于市场恢复的信心，因此，我们在低点进行了调仓，提高了基础消费类股票的仓位，也提升了整体的仓位。

我是从2007年开始投资生涯的，那个时候还在读本科。工作后，我首先在一级市场摸爬滚打了数年，主要专注于科技类企业的投资，后来转向二级市场，因此，我在投资中较为注重对于行业以及企业基本面的分析，以及对企业实际价值的判断，持股周期通常较长，属于“长线投资者”。

2020年春节前，我们的仓位水平大概在五成，由于之前几个月也主要集中投资于科技类股票，浮盈也相当可观，但由于无法估计疫情的影响，降低了一些仓位。从结果看，我们仍然低估了疫情的影响。当然，过年期间国家的一系列举措提升了我们对于市场恢复的信心，经过对形势的判断，我们在低点进行了调仓，提高了基础消费类股票的仓位，也提升了整体的仓位。

在我看来，此次全球市场剧烈调整从诱因乃至本质都与前几次有着比较大的区别。1998年、2008年及2015年实质上都是由杠杆带来的市场危机，底层资产的情况一旦出现问题、或杠杆的水源被断掉，引发出了一系列的连锁反应。而从此次来看，无论是新冠以及石油战只是对于市场情绪的诱因，经过美股所谓十年牛市，市场的观望待遇愈发强烈，特别是由于近十年所谓被动投资的盛行，一旦市场情绪出现波动，大量资金出逃引发的连锁反应使得美股的暴跌在所难免。

从疫情发展角度来看，我认为国外的疫情与国内全国的疫情周期没有可比性。如果一定要比较，国外的疫情实际上目前处于武汉全面爆发的阶段，病例大量爆发，医疗资源严重不足，医护大量感染，整体体系处于崩溃边缘。而不同的是，武汉只是中国的一个省份，中国拥有大量的可调动资源应对极端情况，而国外的单一国家很难做到这一点。悲观地来讲，从全球来看，所谓“群体免疫”并非不可能的事件，与新冠共存也许是我们最后的选择。随着疫苗及药物的研发，对于易感人群与重症患者进行免疫或治疗，对于轻症及无症状患者进行一般观察或许是最好的解决路径，2020年四季度也许是我们所期待的拐点。

目前来看，经济衰退已经是必然的结果，重要的是机构以及投资者对于经济衰退的判断，是将这次事件定义为“黑天鹅”，还是“灰犀牛”。我个人认为，这次仍属于偶发性事件，虽然过程可能很惨烈，但对结果无需过分悲观，2021年经济的反弹是极大概率的事件。美国的快速大跌主要还是市场情绪引起的，因此可以看到来得快、去得也快，拉平三月来看，其实跌幅并不大，虽然后面仍会出现这种暴涨暴跌的情况，但从全年来看，我判断市场并不会大幅下行。

作为全球从疫情中恢复最快的国家，中国政府可以打的牌相对还是比较多的，基建当然也是其中重要的一部分。个人看来，由于2020本身就是“十三五”计划的最后一年，大量的基建投入已经处于尾声，如果盲目地为了保“6”的目标进行大量超前的基建投资，反而会打乱整体计划。而今年为了对冲疫情对企业的影响，减税降费必定会进入新的层级，财政收入压力本来就比较大，大量的基建投入无疑会进一步加大地方政府的负担，反而会触发一系列不必要的麻烦。

当然，市场的底部从来都不是一个点而是一个阶段，我认为目前A股及H股仍处于周期性底部。这次新冠一定程度属于偶发性的事件，对于经济基本面逻辑的影响有限，科技驱动以及消费驱动仍将是中国经济增长的驱动因素，因此我也会主要选择这两类标的进行配置。一方面是有一定业绩支持的，另一方面是確实有自身核心技术，同时市场天花板高的企业。另外，虽然从整体看来，A股目前估值水平低于美股，但这主要是由于指数中标的行业结构所带来的，A股的比价优势相对有限，同时人民币相对流通性仍然较差，外资投资于A股途径较为有限，吸引外资仍将是循序渐进的过程。

涌津投资CEO谢小勇：过去五年，我们一直满仓持有好公司

国家应对疫情的一系列举措，提升了我们对于市场恢复的信心，因此，我们在低点进行了调仓，提高了基础消费类股票的仓位，也提升了整体的仓位。

我们的投资理念是“用合理的价格买入优秀公司”或者用俗语说就是相信“树总比草长得高”。具体操作上，我们的策略不只是停留在发现基本面良好、价格被低估的股票买入并持有的简单逻辑上，而是根据中国市场的特征和机会，开发出来一系列帮助我们实现收益的好策略，包括网下打新、可转债投资，还有最新松绑的定增新规都会是我们未来重要的盈利来源。

近几年来，每年年初的市场一致预期大抵和后期市场走势有很大的出入。比如2018年初的时候，牛市味道浓厚，然而事实却是股债双杀。2018年底2019年初，上证指数跌破2016年的股灾低点到了2440点，叠加贸易战，市场一致看空。没想到2019年却走出了大小盘普涨，且领涨全球的格局。2019年底2020年初，成交放量突破万亿，科技行情轮番上涨，有种错过就不再拥有的牛市感觉。只不过新年行情才走了不到一个月，就因为疫情戛然而止，令人叹息。

此次疫情可以定义为“天灾人祸”，不论是对身体的伤害还是对经济社会的影响，都大超预期。我们的投资策略一直是长期持有“有价值的成长”或“有成长的价值”的公司，而且我们认为我们投资的公司应该是有很好的穿越周期能力同时具备合理乃至安全的价格，这样我们才能在市场发生巨大变化时处变不惊。我们的核心策略在2016年以来，除了个别产品因为代销方的政策限制，我们一直坚持较高仓位，甚至满仓，并长期持有。近四年来，市场经过了各种震荡，包括2018年度无抵抗式的下跌，当时我们最大回撤也在30%左右，但是到了2019年很快恢复并创了新高。

这次春节前，尽管已经有市场偏热加上疫情出现的苗头，到了节后疫情进一步发酵，但是我们投资上虽然个别股票有调仓动作，总体保持仓位没动直到现在。

因为首先我们知道，对于长期投资者而言，我们手中的优秀公司股权是宝贵的财富，在顺势的时候可以给我们带来收益，在逆势的时候更可以给我们带来安全。这个安全并不是保本债券或者现金那样的安全（长期来看，我们认为不能带来增长收益的资产都是会贬值，从而也是从根本上而言是不安全的），我们说的安全是有着抵抗风险的能力，甚至在风险出现后表现出超越市场平均水平的业绩，这样也使得短时间的股价下跌让他更安全。

其次，就算我们在风暴中能感受到风暴并及时离场，但是公共卫生的危机和经济社会的危机与金融市场的波动并不同步，而且金融市场往往是领先实体的。那么我们一旦离场，我们将不知道何时返回，也就有可能在忍痛割爱之后，再高位接盘回来。除非这部分资金本身一旦离开就不打算回来。

当然我们的原则并不适合所有人，甚至我们自己也很难无条件遵守。我们策略的前提必须是长期资金，不带杠杆，能承受回撤。如果不是，那还是要接受止损或者暂时离场的。最后，历史上看，优质资产的每一次卖出，在危机过去以后都会再创新高。放在人类历史长河看，疫情只是暂时的，每一次危机过后，人类和人类文明都会站在新的高度上，中国的优质资产也会迎来历史性的机遇。而找到真正优质的资产，就要求投资者有真正的、长期的研究能力。

美联储一系列“救市”行为在此次调整中总显得不太灵光，主要还是在于两方面，一方面疫情影响到生产和消费，美股最近的动荡最大因素来自于美国疫情处于加速暴发期，全美大多数州的企业、工厂、门店关闭，市场中断、物流受阻、订单取消，市场的增长和盈利预期会随着疫情不断恶化。另一方面美国市场的主要参与者是机构投资者，其中大量的对冲基金通过加杠杆在股票市场按低风险模型进行对冲投资，在流动性出现挤兑的时候这种风险策略就会失效。在当今的全球化下，资本具有高流动性，病毒具有高传染性。在市场危机和公共卫生事件的双重危机下，美联储看到了可能持续增加的失业及企業、家庭破产。所以美联储的放水救市可以在短期内缓解市场的恐慌情绪，但整个经济的企稳，还需要到疫情真正得到有效控制的时候。

另一个有意思的现象是，每次危机来临都有“现金为王”的说法，也屡屡有“先见之明”的名言被引用。但是我们回头看历次大的危机之后，市场总是很快就恢复过来。尤其是在深度回撤之后再谈“现金为王”，实际上是坐实了亏损，而远离了机会。我们曾经对我们的核心标的做过一次复盘，实际上，对于好的资产而言，每一次下跌超过30%的跌幅，实际上恰恰是最佳的买入时机。

我们在过去40年里证明了中国经济的巨大潜力和优势，在这次疫情中也同样证明了中国经济超级韧性、巨大市场，或快速修复能力。对于风雨飘摇的世界经济和惴惴不安的全球资金来说，这是为数不多的可选项。

当然中国A股市场有自身的特点，好公司本来就稀缺，正常情况下我们就选择1-2%的公司作为公司的重点股票池，现在情况下肯定需要更加谨慎挑选标的。总体而言，A股的内需为主的消费、医药，还有金融基建等都有比较强大韧性和修复能力，另外在新经济领域的一些龙头也日益凸显它的优势，在价格合适的时候，也是非常值得投资的机会。

（文中提及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐）