基蛋生物：华丽业绩下的隐忧

郭永清

基蛋生物（603387.SH）2019年年报称，公司实现营业收入9.68亿元，同比增长41.09%;实现归属于上市公司股东的净利润3.40亿元，同比增长36.08%。从增长情况来看，其业绩堪称华丽。如果从基蛋生物上市以来历年业绩来看，可以说发展趋势良好，连年创出新高，表现优秀，妥妥的“白马股”，并且也得到了市场的高度认可。

但是，在华丽的业绩数据下面，存在着毛利率加速下滑、营运资本效率大幅下降、净利润现金含量越来越低三个方面的隐忧，需要引起公司管理层和投资者的注意。

毛利率一直下滑

基蛋生物自上市以来，毛利率一直在下滑，2017年至2019年，毛利率分别为82.13%、78.90%和72.79%。三年间，毛利率减少了将近10%。从数据来看，一是下降趋势明显，并且目前还处于持续下降的过程中;二是下降速度越来越快，2018年降低3.23%，2019年下降6.11%。一般来说，毛利率下滑最主要的原因是公司面临的竞争加剧，客户可以选择同类或类似产品的范围在扩大，此时，公司为了留住原有客户，而不得不在价格上做出一定的让步，从而引起毛利率减少。

因此，需要關注基蛋生物毛利率是不是会进一步下滑，下降趋势是否能够得到扭转？如果不能扭转的话，下降速度是否可以得到改善？同时，深层次分析基蛋生物的核心竞争优势在未来是得到进一步强化提升还是会进一步被侵蚀弱化，产品的专利和独占性是否还能得到改进和提升。

营运资本效率下滑

将基蛋生物上市以来的年度营运资本数据整理，其中：营运资本需求=营运资产-营运负债。营运资产是公司在经营活动中需要投入的资金，包括应收款项、存货、预付款项、递延所得税资产（相当于为了开展经营活动预先缴纳的税金）等;营运负债是公司在经营活动中赊欠其他方的资金，包括应付款项、预收款项、应付职工薪酬（如长期应付职工薪酬有金额，也应作为营运负债）、应交税费、递延所得税负债（相当于在经营活动中暂时没有缴纳的税金）等等。

计算得出基蛋生物的营运资本需求：2017年度为-70.51万元;2018年度为6205.55万元;2019年度为2.17亿元。其隐含的意义是：在2017年度，基蛋生物在经营环节投入了11816.88万元资金到应收款项、存货等营运资产项目中，但是拖延占用了供应商的应付款项、职工的应付薪酬、税务部门的应交税费等11887.39万元，因此综合计算下来，基蛋生物在经营环节不仅不需要投入现金净额，反而占用了70.51万元的现金净额;到了2018年，虽然基蛋生物拖延占用其他方的资金增加到了18722.76万元，但是公司自身在营运资产中的资金投入增加的速度更快，达到了24928.31万元，应收账款和存货都超过了100%;这个趋势在2019年延续，在营运负债达到23092.13万元的同时，营运资产增加到了44801.89万元，尤其是应收账款的增加令人注目。

分析营运资本效率最综合的财务指标就是营运资本需求占营业收入的比重。一般情况下，该指标数值没有变化，每百元营运资本投入带来的收入不变，表明公司营运资本效率保持稳定;该指标数值下降，每百元营运资本投入带来更多的收入，表明公司营运资本效率提升;该指标数值提升，每百元营运资本投入带来更少的收入，表明公司营运资本效率下降。就这一财务指标来说，基蛋生物从2017年度的-0.14%，升高到了2018年的9.04%，在2019年达到了22.42%，说明基蛋生物的营运资本效率一直在下降的过程中。

在这个过程中，需要持续关注的问题是：应收款项的质量，即应收款项是否能够及时收回、是否会发生坏账损失等;存货的质量，即存货是否会出现过期带来损失等。

营运资本效率下降的深层次原因是什么？除了前面毛利率分析中提到的市场竞争加剧的原因外，可能的原因还包括：客户结构的变化，比如，在业务发展中为了开拓更多的市场，直接发展医院客户，而医院的回款期比较长，导致应收款项大幅增加，不过，虽然医院客户回款周期长但是发生坏账的可能性不大，只是对公司资金实力提出了更高的要求;由于竞争加剧，公司在上下游的谈判地位受到影响，上游供应商的合同条款无法变化，而下游经销商的合同条款发生变化，比如，2017年到2019年应收款项大幅增加、预收款项变化不大，表明基蛋生物的销售环节从原来的预收货款在发货或者全款全货改变为了先货后款，销售信用有所放宽，引起应收款项节节攀升。

投资者需要更加深入思考的问题是：基蛋生物的技术优势是否能够保持？其产品或服务的独占性是否强大？其研发投入的效率是否足够高效？等等。如果上述问题的答案“是”，那么，营运资本的效率在后续期间会得到改善;如果上述问题的答案“否”，那么，营运资本的效率下降还将延续。

表1：基蛋生物营运资本效率下滑

数据来源：WIND 资讯。单位：万元

表2：基蛋生物净利润现金含量逐年走低

数据来源：WIND 资讯。单位：万元

利润现金含量不高

基蛋生物第三个方面的隐忧是利润的现金含量偏低，导致了利润很高但是现金不赚钱。如果把基蛋生物的分析周期拉长到2014年度到2019年度，上述结果更加明显。

以“净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/净利润”来衡量公司的净利润质量，一般来说这个指标应当在1以上，因为经营活动产生的现金流量净额没有扣除折旧摊销和减值准备等，而净利润则扣除了这些项目，这个指标远远低于1，表明公司赚了利润但是没有赚到现金。

基蛋生物2016年之前的净利润现金含量都在1以上，说明公司经营收到的现金净额高于净利润，净利润都是“真金白银”，含金量很高;个别年份如果业务扩张很快（销售增加和营业收入扩张导致应收款项、存货等占用资金增多）导致净利润现金含量远远低于1，其实问题不大，但是基蛋生物从2017年开始，其净利润现金含量逐年走低，从数据来看，存在着两个方面的隐忧：一是下降速度太快，2018年净利润现金含量指标下降了24.63%，2019年相比2017年则下降了34.87%;二是趋势不好，从2015年开始，净利润现金含量的变动幅度都是负数，持续在下降过程中。

后续中需要关注的是：基蛋生物的净利润现金含量下降速度是否能够变慢？净利润现金含量的趋势是否能够扭转？当基蛋生物的净利润现金含量恢复到1左右的时候，公司既赚取利润又赚取现金，也就是其核心竞争力、技术优势、市场地位可能得到了市场的高度认可。