人民币汇率对我国对外直接投资的影响——基于省级面板数据的分析

吴天竺

一、 引言

在全球经济一体化的发展趋势下，各国之间的经济联系达到了前所未有的紧密程度，尤其是随着“一带一路”经济带理念的倡导与落实，我国企业充分发挥自主性，广泛进行国际贸易与对外直接投资(outward foreign direct investment，OFDI)。 依据我国2017 年《中国对外直接投资统计公报》提供的数据，到2016 年年末，我国对外直接投资累计金额达13573.9 亿美元。 根据2017 年的数据显示，至2017 年年末，我国对外直接投资总量已经超过1.8 万亿美元，居世界第二位。

针对当前我国对外直接投资蓬勃发展的情况，我国政府的政策决策有关部门和学术界愈发重视考察影响中国对外直接投资的因素。 作为区域金融发展的重要测度量标，汇率也是一个影响一国或地区对外直接投资的重要因素。 那么，人民币汇率的波动会从宏观上对我国对外直接投资发生什么作用? “一带一路”倡议的提出为投资者释放了我国政府支持“走出去”的信号，面对这一政策红利，本文研究汇率的波动会对我国对外直接投资产生什么作用。

本文的探讨分为六部分:第一部分描述了本文的研究背景以及本次研究的意义。 第二部分是对国内外的相关文献进行综述。 第三部分展现汇率变动与对外直接投资关联的可能传导路径以及机制。 第四部分对数据进行一个描述性的分析。 第五部分构建了计量模型。 第六部分为本文相对应的结论及政策建议。

二、 文献综述

在汇率波动的研究上，Cushman 发现，当汇率发生剧烈波动时，会迫使跨国公司在当地进行更多的投资，这体现了二者之间的关系是相互促进的。 Hongmo 和Harvery 研究发现当汇率出现大幅度摇摆时，会增加企业的投资。 Dr Saidatulakmal 搜集近二十年的日元对世界主要货币的汇率，得出的结论与上面两项研究一致。

王凤丽的研究表明，当人民币出现升值的状况时，在东道国投资对我国企业来说就有利可图，我国对外直接投资就会增加。 徐伟呈和范跃进的研究证明:人民币对美元升值，在一定程度上会使我国在与美国的贸易中占据有利位置，会提高我国对外直接投资。

徐伟呈的研究表明，相对于美元这一强势货币，人民币对美元的实际汇率波动性较大，而对于其他相对弱势货币存在长期的相对稳定性。 赵琼的研究表明我国相对另一国家的对外直接投资净额的变化与人民币兑换该国的汇率呈现出一定的正相关。

通过对上述国内外相关研究的动态分析，可以发现，国内外的研究人员在汇率变动与对外直接投资的关系研究上取得了丰硕的成果。 但是对于发展中国家这二者的研究相对较少；对于两者的关系，尚无定论。 本文从汇率水平的波动出发，利用省级面板数据，考察我国汇率变动对对外直接投资的影响。

三、 理论机制

本文在论述汇率制度变化对OFDI 影响的作用机制上主要分三个可能存在的传导路径:财富效应、货币供给效应和资本流动效应。

(一)财富效应

Froot 和Stein 的相对财富理论为本文的财富效应的引出提供了借鉴，两位学者指出，当东道国的汇率发生变化(以货币贬值为例)，投资国的相对财富(用东道国的货币测度)就相应出现增加，此时投资国对东道国的购买力增加，会导致投资国更加积极地大规模在东道国进行投资。

(二)货币供给效应

汇率变化会影响一国进出口，进而影响货币供给和利率，从而影响一国对外投资。 具体说来，当东道国汇率发生变化，如货币贬值，此时东道国商品价格相对下降，出口会增加，外汇储备增加。 该国的货币供应量也会相对应地增加。在货币需求保持不变的情形下，货币供给的增加会导致利率下降，东道国投资成本相应下降，造成母国对外直接投资增加。

(三)资本流动效应

在整体宏观经济发展良好的情形下，当母国汇率发生变化，如货币贬值，此时投资者会对母国货币未来走势有升值预期，此时投资者会增加对母国的投资，当国际资本流入母国增大时，那么相应的母国货币的需求也有所提高，此时母国利率会由于货币供小于求而提高，母国企业就会转而选择进行对外直接投资。

四、 数据说明与计量模型的构建

(一)估计模型的构建

本文利用2006 ～2016 年我国省级面板数据研究汇率对OFDI 的影响，将汇率水平、融资约束等变量纳入模型中，并且结合现状，建立如下计量模型:

OFDIlit＝α0＋α1ER＋α2X it＋εit

(二) 指标说明

1. 对外直接投资流量

因变量OFDIlit为各省对外直接投资流量，数据来源于各年度《中国对外投资统计公报》。 为保持结果的稳健性，本文进一步采用对外直接投资存量作为因变量。

2. 人民币实际有效汇率

ER 为实际有效汇率，本文借鉴朱世友等的方法使用算术加权法计算各省实际有效汇率指数，权重为双边进出口总额在该省进出口总额中占比。 本研究使用的是人民币实际有效汇率ER。

3. 融资约束

FIN 表示融资约束水平。 本文使用各省工业企业固定资产净值与总资产的比率衡量企业面临的融资约束。

4. 地区生产总值

地区生产总值RGDP 代表地区综合经济实力，预期其与海外投资呈正相关。

5. 城镇单位在岗职工实际平均工资

Salary 为实际工资，其反映国内相对生产成本，预期与海外投资呈正相关。

6. 外贸依存度

Dependt 为外贸依存度，预期外贸依存度与对外直接投资之间存在负相关关系。 其中外贸依存度的度量运用各省进出口总额与名义GDP 之比。

五、 计量结果分析

本文在实证过程中，分别使用了普通回归、随机效应模型，在回归过程中，为避免由于模型设定误差和遗漏变量带来的问题，采用逐步回归的方式。

(一)初步回归

表1 总体样本估计结果

续表

表1 显示了普通回归和随机效应的回归结果，在回归过程中逐步加入控制变量并观察变量的显著性。 根据回归结果可知，实际有效汇率的系数在普通回归、随机效应中均显著为正，这与我们的预期相符，即实际有效汇率的提升(人民币升值)显著促进了我国的对外直接投资。

(二)稳健性检验

1. 内生性检验

在回归过程中需要特别注意的是内生性问题，导致内生性的原因一是在进行模型设定的时候可能会存在遗漏变量的问题，另外一个是反向因果关系 为了解决可能存在的内生性问题，本文采取滞后期为工具变量，使结果更具有说服力。选取滞后两期的汇率水平作为当期汇率的工具变量。

另外，海外直接投资同时也存在着一定的贸易效应，一是出口引致效应，二是进口转移效应，三是出口替代效应。对外直接投资对于贸易的影响是不可忽视的，因此两者之间可能存在着内生性问题，本文选取滞后一期的外贸依存度作为工具变量。

2. 分地区检验

本文认为地区划分标准在一定程度上可以体现地区间的金融发展水平差异，回归结果如表2 所示，在金融发展水平中低地区，汇率对对外直接投资具有显著较高的促进作用，但是在金融发展水平较高的地区，汇率的促进作用依然显著但系数偏小，这表明对于金融发展水平较低的地区来说，一个较为发达的金融体系可以通过盘活地区的经营策略，缓解企业的金融需求，灵活调整生产策略，从而产生更多的对外直接投资。

表2 分地区检验估计结果

六、 结论及政策建议

本文运用2006 ～2016 年我国省级面板数据实证分析了汇率变动对我国对外直接投资的影响。 本文发现，人民币有效汇率显著地促进了我国各省的对外直接投资。 原因一是人民币的升值将会使得我国在东道国的投资成本降低，从而会吸引我国去东道国投资。 原因二是相对财富效应，当人民币升值时，本国投资者可以用较少的货币购买到同样的生产资料，就更倾向于向东道国投资。

近几年我国出现严重的产能过剩现象，因此我国可以利用积累的外汇储备作为拉动全球增长的资本金，同时通过资本输出带动消化过剩产能。 我们应该积极发展与“一带一路”沿线国家的合作关系，推进我国与“一带一路”沿线国家的国际货币互换进程，推进人民币的国际化进程，从而避免我国在海外直接投资中由于汇率波动而带来的较大损失。此外，“一带一路”倡议相比于“走出去”战略更鼓励我国加强与内陆国家的联系，这样就可以通过向这些国家输出我国的过剩产能，来缓解我国产能过剩的局面。