浮动费率能否打破公募怪象？

南方周末记者 徐庭芳发自上海

2020年4月1日，湖北宜昌，市民在银行门口排队取钱。基金费率居高不下，是因为其中有相当一部分管理费进入银行等渠道商的“口袋”。人民视觉　❘图

★公募基金同时收取管理费和业绩提成，相当于既有了“旱涝保收”的能力，又能赚取超额收益。

根本性的转变发生在2008年金融危机后，多年熊市让银行的议价能力越来越强，最终形成了尾佣。

美国家庭投资者主要通过企业雇主的养老金计划进入共同基金市场，基金的渠道商包括了经纪商、独立财务顾问、银行、保险公司等多方渠道。而中国，银行是公募基金销售的最主要渠道。

公募基金越卖越好，投资者却越买越亏。

这一怪象已成为公募基金业壮大的绊脚石。自2019年下半年，行业试图以基金“降费”为切入点进行改革，6家基金公司的浮动费率基金产品获批试点，近期即将发行。

所谓浮动费率，即投资者根据基金实际业绩的高低，按一定比例支付管理费，也就是让基金经理“多劳多得”。公募基金最大的收入来源就是每年的管理费。

而长期以来，多数公募基金产品采取固定费率制。无论牛市还是熊市，也不论亏损还是盈利，基金公司每年都有固定收入，如此“旱涝保收”逐渐失去投资者的信任。

有业内人士向南方周末记者指出，基金费率居高不下，是因为其中有相当一部分管理费进入银行等渠道商的“口袋”。这被行业称为“尾佣”。尾佣如果不减少，即便浮动费率也不能真正解决基金公司收费高的问题。

同时受新冠肺炎疫情影响，在股市下跌行情中采用浮动费率，势必会降低基金公司的管理费收入，公司可能更没有动力发行类似产品，浮动费率能否真正撼动长久以来的固定费率制度，依然前景未明。

熊市保本，牛市提成

根据中国证券报等媒体报道，获批的6只浮动费率基金分别由国泰基金、富国基金、华泰柏瑞基金、兴全基金、中欧基金和华安基金这6家基金公司发行。6只均属于混合型的基金产品（股债双投），且按照“固定管理费率+有条件地提取业绩报酬”的方式进行收费。

具体来看，上述基金均采用0.8%的固定管理费率，当基金年化收益率超过8%时，基金公司可对超过8%的部分提取20%的业绩报酬。

但在业内人士看来，这样的浮动收费方式难说有没有变得更合理。

“私募基金是固定费率（1.5%）加上超额收益，上述比例已经和私募基金差不多了，但是公募能否跑赢私募是个大问题。”北京东方引擎资本CEO吕晗向南方周末记者解释，相比私募基金的高风险高收益，公募基金追求稳健收益，相应地风险也较低，没有合格投资者的门槛。

也有业内人士向南方周末记者指出，若公募基金同时收取管理费和业绩提成，相当于既有了“旱涝保收”的能力，又能赚取超额收益，对投资者不公，“在熊市的时候能够保本，在牛市又能赚取提成，会导致机构和投资者之间的风险不对称”。

上述人士同时提出疑问，一些基金经理可能会同时管理固定费率产品和浮动费率产品，如果浮动费率产品的收益高于固定费率产品，是否意味着基金经理没有对固定费率产品尽责（因为拿不了超额收益）？　如果固定费率产品高于浮动费率，是否表明超额提成并不能有效激励基金经理，那超额提成又有什么意义呢？

据南方周末记者统计，截至2019年底，市场上的浮动费率产品只有不到50只，相比6000只公募基金的总量可谓“小众”。而且从收益看，基金间的差距较大，绩优者平均年化收益率将近50%，绩差者收益终年为负。换言之，给基金经理许以更高的激励，也不一定会带来更好的收益。

实际上，早在2013年，国内首只浮动费率基金“富国目标收益一年期纯债债券型基金”就面世了。该基金合同规定，其管理费收取比例将随业绩波动而变化，当基金收益超过一定比例时，上调管理费率，反之则下调管理费。

2015年牛市前，该类基金大量发行，逐渐被市场熟知，然而熊市紧接而来，此类产品一度停止发行。2017年证监会下发《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引（初稿）》并征求意见，被业内视作浮动费率改革“开闸”的起点，但该文件至今未公开正式下文。

直至2019年8月，中国基金业协会发布《协会2019年下半年工作计划：正视行业问题，再塑资管行业辉煌》一文，直指公募基金行业存在“基金赚钱、投资者亏钱”的怪圈。该文指出，目前公募基金结构失衡，权益类基金停滞不前，货币市场基金一枝独大，行业流动性风险上升，与整个金融体系的风险高度关联。

“这是监管第一次明确提到‘基金赚钱、投资者亏钱的现象，并且上升到‘导致公募基金失去投资者信任这一发展根基的高度，说明行业的结构失衡问题已经相当严重了。”一位行业资深人士向南方周末记者分析。

从业绩来看，公募基金的整体回报表现并不差。根据基金业协会数据，近15年来股票型基金年化收益率平均为14.1%，债券型基金年化收益率平均为6.9%。

这说明市场分化相当严重，少数基金获得了大部分利润。公募基金投资者能否盈利的关键在于，能否买到少数优秀的产品。

更大的问题在于投资者流失。自2008年金融危机后，股票型和偏股型基金规模持续下降。银河证券基金研究中心数据显示，截至2019年三季报，公募持有A股市值为2.11万亿元，占A股流通市值的比例从2007年的27.93%高位降到目前的4.76%。

隐匿的尾佣

基金公司的费率为何难以下降？

一个重要原因是，过去固定费率中的相当一部分是基金公司的“固定支出”，这一费用也被称作尾佣。监管在上述文件中指出，“以前端收费加尾随佣金为代表的销售费率机制是损害投资者利益、导致公募基金畸形发展的重要原因之一”。

“这种前端收费加尾佣的销售机制不是制度性的安排，而是市场博弈的结果。”拥有二十余年行业经验的林滔向南方周末记者回忆。博弈的双方，是以基金公司为代表的基金管理人，和以银行、证券公司为代表的渠道方。博弈过程中，基金管理人由强势一方成为了弱势者，渠道的话语权逐渐盖过了管理人的声音。

2002年前后，普通散户能够从市场上买到的基金并不多，因为当时基金获批难度大，银行代销基金只能获取申赎费用，有时甚至还需要和基金公司分享这部分利润。

此后至2007年的五年间，行业迎来爆发式增长，尤其是股票型基金。新公司为了抢夺市场份额，在代销协议谈判时会过渡少量的管理费用给到渠道方，以获得更好的销售资源，尤其是在客户资源丰富的国有大行面前。此时基金公司仍握有管理费用的大头。

“当时基金公司和银行属于‘宾主皆欢，基金公司的资产规模大幅上升，银行代销收入也增长不少。”林滔回忆。

根本性的转变发生在2008年金融危机后，A股市场走入熊市，新基金发行也迎来寒冬。市场不景气让银行代销面临困难，银行开始了与基金公司的谈判。尤其是在2010年《开放式证券投资基金销售费用管理规定》正式颁布后，绝大部分银行都上调了代销费用，多年熊市让银行的议价能力越来越强，最终形成了尾佣。

此后，银行向基金公司收取的费用不但更高，而且更为复杂，除了认购、申购、赎回等费用（有些会有分成），销售服务费、托管费等也作为持续性的费用向基金公司收取，其中也包括了基金管理费的一部分，即客户服务费。

结果是，新基金的尾佣比例越来越高，基金公司一方面因为强势的渠道不断压缩已有的管理费收入，同时又因为市场上基金产品的持续增多面临更激烈的竞争，无法通过升高费率来覆盖成本。

“后来行业就出现了所谓的‘三年不盈利现象，一些新基金即便收了足额管理费，扣除各类费用后三年内都没法盈利。新基金变老基金后，客户也不断流失，只能再发新的基金。”林滔说。

这就相当于恶性循环，基金公司即便微利，甚至亏损，为了维持市场份额只能不断发行新的基金，渠道的议价能力就越来越强。

时至今日，尾佣已成惯例，而且分成比例通常由渠道方说了算。需要指出的是，尾佣并不会在基金合同中直接体现，而是在基金公司的年报中以客户维护费的名义，或者在银行年报中以代销基金的名义出现，投资者并不能直接从基金合同中知晓这一费用。

关键在于渠道市场化

渠道方无疑在基金业务上赚得盆满钵满。

投资咨询机构天相投顾统计了2019年市场5797只基金的收入情况，数据显示，2019年基金公司共向销售机构支付客户维护费（尾佣）145.26亿元，占到总体管理费收入的21.91%，与2018年同期的20.33%相比有小幅提升。

剔除基金公司向销售机构支付的客户维护费，基金公司2019年实际取得的公募基金管理费净收入仅为487亿元。而且，这将近22%只是全行业的平均水平，实际水平可能远高于这一数字。

担任某中型基金公司销售总监的冯燕告诉南方周末记者，公募基金中股票型基金的管理费率最高，一般在1.5%，混合基金的费率在0.6%-1.2%，指数型基金一般在0.5%-1.0%，债券型基金0.3%-0.75%。股票型基金相较于债券基金、指数基金等，更为考验基金经理的投资能力，因此管理费也较高。

但正因收费最高，股票型基金的尾佣也更高于其他产品。“指数基金、货币基金不需要基金公司花大量的人力去做主动管理，自然向客户收取的管理费就低。”冯燕说。

一季度，冯燕就亲眼见证了市场上一只爆款基金的走红，这只号称“日光基”的产品实际募集金额达到了千亿级别，实际给到银行的尾佣高达70%。“相同一个基金产品，基金公司给到每家银行（渠道）的尾佣比例都不一样，这主要取决于银行的谈判能力，但最终会汇总到一个盘子里，分摊到管理费中。”

此外，根据天相投顾统计，除去客户维护费，渠道的另一个大头费用托管费也相当惊人。

数据显示，2019年托管费，银行共提取了144.32亿元，相比2018年增加4.37%，其中“工农中建”四大行合计收取托管费75.85亿元，市场占比超过一半。如果加上上述145亿元的尾佣，相当于渠道费基金管理费用的近60%。

即便是在管理费上明显少于股票型基金的货币基金，像余额宝，也向银行贡献了高额的托管费。冯燕解释，托管机构获得的托管费用高低取决于基金规模的大小，而托管基金规模又与银行的基金销售能力挂钩，大型银行的托管费远高于中小银行和券商等其他渠道。

而在美国，银行等渠道和基金公司之间形成了完全不一样的关系，根本性地解决了基金高费率的问题。

美国家庭投资者主要通过企业雇主的养老金计划进入共同基金市场，基金的渠道商包括了经纪商、独立财务顾问、银行、保险公司等多方渠道。这也是美国与中国市场的一个根本性区别，美国通过银行或其他储蓄机构购买共同基金仅占5%，而中国，银行是公募基金销售的最主要渠道。

根据中信证券的统计，2009年以来，除了债券型基金，大部分公募基金支付放入尾佣在管理费中的占比都有不同程度上涨。其中，股票型基金和混合型基金尾佣占到管理费的比例始终维持高位，均在25%以上。在尾佣的刚性制约下，股票型和混合型基金降费空间不大。

美国市场并没有高额的尾佣，2000年至2018年，美国股票型共同基金规模平均费率反而从0.99%降至0.55%。

“这当中一部分原因是被动投资类基金（指数基金、ETF基金等）的低费率基金大行其道，但更多是因为基金公司并不受渠道钳制，能够自主决定自己的基金发售价格。”担任某外资基金公司高管的陈峰向南方周末记者解释。

在美国，银行等机构也并非“不收费”，但不是以渠道的角色收费，而是作为顾问来收费。

从渠道到顾问，银行实际是从向基金公司收费转向了向投资者收费。银行替投资者挑选基金产品、管理资产，并收取一定的费用。在这种模式下，银行不会干预基金的费率制定，而是站在投资者的角度帮助投资者挑选好的基金产品。

“这相当于把渠道方从基金背后给拉了出来，一起参与市场竞争，让投资者来挑选好的投资顾问和基金产品，这对基金公司和渠道都是更大的挑战。”陈峰说。

（应受访者要求，林滔、冯燕、陈峰为化名）