创业板注册制改革：增量存量同步改，暂未触及T+0

南方周末特约撰稿 肖萧

创业板此次改革后，交易涨跌幅从此前的10％调整为20％，会导致个股波动增加，对投资者分析和判断能力的要求也更高。　视觉中国　❘图

★作为资本市场首次同步推进增量改革与存量改革，创业板试点注册制，被看作是全面推广注册制的过渡环节。

创业板公司可选范围比科创板更大，竞争略有不公平。但科创板可能更具特色，对尚未盈利甚至没有收入的创新企业包容性也更强。

创业板改革后，对投资者分析和判断能力的要求也更高。在此前10%的涨跌幅限制下，“地天板”可赚22.22%，可亏18.18%。未来，在20%的涨跌幅限制下，“地天板”可赚50%，可亏33.33%。

注册制在科创板施行近一年后，再添一处“试验田”。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（下称《方案》）。

创业板试点注册制，可谓承上启下。

与全新的科创板不同，诞生于2009年的创业板已有八百多家存量公司，以及数量庞大的投资者，这是资本市场首次同步推进增量改革与存量改革。其经验又可继续推广至主板等整个资本市场。

围绕注册制为核心的改革方向，创业板投资规则也相应做出了调整——交易涨跌幅从此前的10%调整为20%；不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投；完善退市制度。

这意味着，投资者将迎来一个更为市场化的创业板。

改革宜快不宜慢

2019年6月，科创板横空出世，为内地证券市场实施注册制“投石问路”。

年底，新证券法四审稿获得通过，明确证券发行实施注册制。具体范围、步骤由国务院另行规定。这意味着，注册制将得以全面推广，但也并非一蹴而就。2020年3月1日，新证券法正式施行。

4月中上旬，国务院金融稳定发展委员会10天内两次召开会议聚焦资本市场，释放了改革的重要信号。中证协党委书记、执行副会长安青松指出，两次会议可归纳出6个关键点，即发挥资本市场枢纽作用、放松不适应发展的管制、提升投资者活跃度、增强投资财富效应、提高上市公司质量、压实中介机构责任。

其中，国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议明确定调，“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。

4月27日，证监会就创业板注册制首发、再融资、并购重组、上市监管等细则规章火速公开征求意见，深交所也将发布多份配套措施文件。

“实体经济，特别是新经济，有资金的需求，尽快推出有利于资金更多更快地向其流动。”承珞资本合伙人徐泯穗告诉南方周末。承珞资本是上海的一家私募基金公司。

对深交所而言，创业板改革宜快不宜慢。招股书财务报表有效期是6个月，2019年年报数据在6月30日前都还有效，如果在此之前深交所不能收材料，意味着大量以年报申报IPO的公司可能选择科创

板。“如果错过6月30日，可能就错过一批公司，深交所显然也不想错过这个时间窗口。”资深投行人士王骥跃对南方周末说。

根据《方案》，4月27日起，证监会暂停接收创业板IPO申请。但证监会部门规章征求意见截止到5月27日，交易所业务规则征求意见截止到5月11日。基于此，业内普遍预计，创业板注册制将赶在6月“开审”，首批注册制企业年内便可以亮相。

与科创板错位发展

创业板试点注册制，是资本市场首次同步推进增量改革与存量改革，被看作是全面推广注册制的过渡环节。

为此，创业板改革在发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度上，既借鉴了科创板的经验——譬如注册程序分为交易所审核和证监会注册两个相互衔接的环节，企业在IPO发行定价时将取消多年来23倍市盈率发行红线，退市制度更加完善等，也针对存量设置了一定的过渡期。

“此次改革的关键不在于增量IPO，而在于对几千万投资者和近千家上市公司的影响。”王骥跃认为，这也是创业板改革提速的一个原因。

例如，退市制度的变化将加速创业板存量公司的优胜劣汰。

财务类强制退市的条款中，取消净利润连续亏损的单一指标，调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，退市触发年限统一为两年。也就是说，创业板个股连续两年归属净利润/扣非后净利润为负且营收低于1亿元就触发退市机制。

同时，创业板还新增了市值退市指标。

《方案》显示，创业板上市公司存在连续一百二十个交易日股票累计成交量低于二百万股、连续二十个交易日每日股票收盘价均低于每股面值、连续二十个交易日每日股票收盘市值均低于五亿元、连续二十个交易日每日公司股东人数均少于四百人及深交所认定其他情形的任一情形，深交所决定可以终止股票上市交易。

“基本机制借鉴了科创板，但退市市值标准设在5亿，比科创板更容易达到（3亿）。对于没有实际经营的壳公司，尤其是存量壳公司来说，立刻就会面临压力。”王骥跃表示，这意味着创业板退市风险提高，市场将会分化。

交银国际董事总经理洪灏亦向南方周末表示，增加市值退市指标后，意味着壳公司估值缩水，将把被这些公司无效锁定的资金释放出来，重新分配到市场更有价值的公司里。

对创业板增量公司来说，也需适应新的上市规则。

创业板注册制改革后的上市指标将由两套扩充为五套，其中三套标准适用于国内普通创业板申请企业，另外两套标准则是针对满足相关规定且最近一年净利润为正的红筹企业，其可以申请发行股票或存托凭证并在创业板上市。

未来两个板块同步实施注册制，难免面临比较。对此，证监会提出，创业板和科创板要错位发展。

徐泯穗认为，“差异在细节，行业上科创板偏重硬科技。创业板范围更宽泛，除了硬科技，可以包括很多模式创新和新技术应用。此外，相对来说，创业板注册制对公司的市值、营收、利润的要求更高。”

王骥跃更看好创业板的市场活跃度，因为创业板公司可选范围比科创板更大，竞争略有不公平。但科创板可能更具特色，对尚未盈利甚至没有收入的创新企业包容性也更强，加上总体上科创板体量会更大，“可能会走出几个伟大公司”。

他还指出，错位发展要几年后才能见结果，要相信市场的资源配置功能。

优化跟投制度

参照科创板，创业板也设定了保荐机构跟投机制，但不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅针对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司。

券商跟投制度在科创板推出后，一直有所争议。科创板规定了保荐机构要使用自有资金，认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%。跟投锁定期为24个月，长于除控股股东、实际控制人之外的其他所有股东。

据证监会阐释，设计该制度的出发点是让发行人、中介机构和投资者相互制衡。但对于券商来说，跟投无疑增加了投资风险，且可能带来内部利益冲突。

王骥跃认为，创业板对科创板保荐跟投制度进行了优化。创业板和科创板有部分竞争关系，创业板此举也有利于激励券商引导发行人申报创业板。

“成熟市场中没有跟投的要求。”徐泯穗认为，如果创业板试点后效果不错，未来科创板的强制性跟投可能取消。

洪灏向南方周末分析，两个板块在跟投制度上之所以有差异，是因为创业板是存量市场，创业板跟投与否，都有市场其他板块的估值来约束，但是科创板是没有估值依据的。所以，科创板是一定要跟投，这样才能保证公司在没有其他的估值作参照物的前提下，能够公允地给出一个估值。

券商跟投制度在创业板优化后，意味着少了一层“资金投入”的约束。于是，压实中介机构责任在各个场合被反复提及。

4月27日晚，证监会同时就修订《证券发行上市保荐业务管理办法》公开征求意见，重中之重便是压实中介机构责任、提升保荐项目质量。

意见稿第六章“监管措施和法律责任”包含20条规定，惩戒对象范围拓宽至与发行上市保荐工作相关的人员。

此外，监管力度也更为严厉。譬如证券发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，现行规定为“自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格”。

意见稿中改为，证监会自确认之日起暂停保荐机构的保荐业务资格1年到3年，责令保荐机构更换相关负责人；情节严重的，撤销保荐业务资格，对相关责任人采取证券市场禁入的措施，对保荐代表人采取认定为不适当人选的监管措施。

新证券法亦提高了对中介机构的处罚力度，由原来最高可处以业务收入5倍的罚款，提高到10倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

全面配套才是注册制

与科创板一致，创业板试点注册制后，新上市企业前五日也将不设涨跌幅，常规交易涨跌幅从此前的10%调整为20%。

“10%的涨停板机制有助涨助跌作用，已经被诟病很久了，完全放开风险又太大。”王骥跃表示，科创板已试行了20%的涨跌幅，效果不错，推广至创业板并无不妥。

徐泯穗认为，这会导致个股波动增加，对投资者分析和判断能力的要求也更高。在此前10%的涨跌幅限制下，“地天板”可赚22.22%，可亏18.18%。未来，在20%的涨跌幅限制下，“地天板”可赚50%，可亏33.33%。

对于创业板新的投资者来说，门槛有所提高，但低于科创板。

深交所拟要求新开户投资者满足的条件为“10万元资产+2年证券交易经验”，科创板则为“50万元资产+2年证券交易经验”。另外，考虑创业板存量投资者的权益，存量投资者适当性要求基本保持不变，但在交易前需阅读并签署风险揭示书。

王骥跃表示，公开数据显示，创业板既有投资者平均账户资产量已超50万，既然市场已经进行了筛选，再设置高门槛意义不大，而科创板是新板块，又有高风险公司上市，适度高些也合理。

市场上一直有重启T+0交易制度的呼声，认为在注册制条件下，科技创新型企业进场相对比较宽松，退市风险高，T+0能够使投资者当日及时止损，另一方面能提高市场的流动性和活跃度。

早在1992年5月，上交所就实施了T+0交易制度，次年11月，深交所也紧随其后。不过，由于当时证券市场不成熟，导致市场波动剧烈、过度投机，T+0交易制度在1995年终止。

科创板试点注册制时，证监会曾对此作出回应，称现阶段引入T+0制度可能加剧市场的波动，且不利于中小投资者。在T+0制度下，相比于进行高频交易的专业投资者，中小投资者在交易技术和交易设备方面都处于较为不利的地位。此外，一个交易日内多次换手，频繁交易也为操纵市场的行为提供了更多便利。

“一方面T+0能够增加税收，并且增加市场的流动性，和股指期货、期权的T+0制度也能匹配起来。但另一方面，T+0也增加了投机氛围，可能和监管层倡导的投资理念不符。所以，管理层肯定也在斟酌。”徐泯穗指出，如果推出T+0制度，不只会在一个板块，而是会在整个资本市场。“特别是因为现在股指期货和期权的问题，T+0在300、50、500这样的成分股上的意义要更大。”

“改涨跌幅参数简单，但是改T+0风险比较大。”王骥跃表示，现阶段改革在发行节奏、注册与审核关系、探索T+0交易制度等方面都有可完善之处，发行、上市、信息披露、交易、退市等基础性制度全面配套才是注册制。

洪灏告诉南方周末，全面推广注册制后，重启T+0交易制度是可预期的，但不是现在，“制度的改变，很难一步到位”。