投资者关注度对创业板IPO抑价现象的影响

吴倩

摘要：IPO抑价现象一直是投资界的一大谜团，该现象在创业板市场更为明显。在当今信息时代，投资者关注度不可避免成为影响IPO抑价现象的原因之一。本文选将研究研究投资者关注度对IPO抑价现象的影响。结果表明，投资者关注度与IPO抑价现象正相关，即投资者关注度越高，IPO抑价现象越严重。

关键词：IPO抑价现象;投资者关注度

IPO抑价现象广泛存在于各国资本市场，是指新股的发行价格低于首日收盘价格不同，被视为金融市场的异象。IPO历来是公司重要的财务指标之一，按理论分析，在长期中不应该存在新股的超额收益率。但现实并非如此，市场化机制下的股票发行市场往往存在着不同程度的抑价效应，并且，抑价现象会对市场的资源配置产生不小影响。因此，世界各地经济学家都对该现象进行了不同程度的分析，提出了很多假设、模型，也做出了许多实证研究，虽然至今仍然没有形成一个被广泛认可的理论，但也存在着两种主流的理论解释：信息不对称理论和行为金融理论。

我国创业板市场条件宽松、上市标准较低、发行制度不完善，再加上多数创业板公司都处于成长初期，相较于发达国家而言，创业板市场抑价效应更为明显。2009年10月23日，我国创业板正式开板。一周后，首批28只股票在深圳证券交易所挂牌，当日有10支股票实现价格翻番，所有股票涨幅均超过70%，出现了明显的高抑价现象。在之后的数据中也可以得知，与成熟股票市场相比，我国创业板市场抑价率高出成熟市场10%到20%。

早在1969年，Hatfield and Reilly从不同的角度对IPO抑价现象做出了分析，到了1970年，通过Curly and Stoll研究的发展，引起了人们对抑价现象的广泛关注。各国学者就这一现象对不同市场做出了深入研究，他们发现，IPO抑价现象广泛存在，并且，相较于成熟市场，不成熟市场的抑价现象更为严重。随着对抑价现象的进一步探索，现有文献主要是从信息不对称和行为金融学两个角度来分析的。

一、信息不对称理论

信息不对称是源于尤金法玛的市场有效性假设中的信息经济学，也即传统的IPO抑价现象研究。1986年，Rock提出了“赢者诅咒假说“，他将投资者分为理性投资者和噪声交易者，后者对IPO公司的财务状况、经营业绩的了解不充分，因此公司可以通过IPO抑价来留住信息不充分的噪声交易者。基于Rock模型，Beatty and Ritter认为抑价效应正相关于新股真实价值的不确定性。20世纪70年代末，Leland and Pyle建立了L&P模型，发现了信号传递理论。之后的学者也根据对“尝甜头假说“的扩展，发现IPO抑价现象是对上市企业内在价值的反应。1982年，Baron从委托代理的角度出发，认为IPO抑价是对承销商代理费用做出的补偿，然而1989年Muscarella and Vetsuyoens 实证研究表明，消除承销商的影响后，IPO抑价现象非但没有消失，反而更严重。

二、行为金融学理论

到了20世纪90年代末，人们将目光投向二级交易市场，从行为金融的角度对IPO抑价现象进行研究。主要有投机泡沫理论、信息叠加理论和投资者情绪理论。其中投资者情绪理論是由Delong、Shleifer、summers and Waldmann在1990年提出。DSSW模型认为，投资者中存在噪声交易者，他们不会对市场信息进行充分的分析，投资是非理性的。并且，由于投资者情绪具有系统性和不可预测性，这扩大了市场风险。2003年Dom通过实证研究认为投资者情绪与新股预期收益正相关，即投资者情绪越高涨，其新股预期收益率越高，从而其心中的购买价格越高。2004年，Stein and Baker将昔日换手率作为衡量投资者情绪的变量，研究了其对IPO抑价现象的影响程度。现如今，随着互联网信息检索这一信息带来的便利，学者将更多的关注度放在了投资者关注度上，利用互联网搜索数据来对股票市场的异象做出解释。外国学者多用谷歌趋势来对资本市场进行深入研究，而我国，2012年谢世宏提出，利用百度指数衡量投资者关注度更加贴近我国国情。

三、结论与建议

基于公司盈利能力方面，若投资者从各个渠道获取到信息，得知某家公司的盈利能力较强，那么该投资者对这家公司就会产生较高对预期。若该渠道足够透明、流通，那么市场上的投资者会对这家公司热情高涨，该公司的股票价值会被高估，从而进一步造成抑价率的提高。用上市市盈率（PE）和净资产收益率（ROE）来衡量，发现发行市盈率呈正相关关系，然而净资产收益率却恰恰相反，这很大可能是因为投资行为的非理性。创业板市场由于成立时间较短，且经过了一段时间的波动，导致市场及其不成熟，因而投资者在其中的行为往往是盲目跟风的，多具有投机性。这种乱现象将会严重影响市场的秩序，大大增加市场的风险，降低了市场的有效性;另一方面，由于制度不完善，很多创业板上市公司并未按要求全面、正确地披露公司财务数据。

基于投资者行为的角度来说，关注首日换手率（TR）和中签率（LR）这两个变量，换手率衡量了交易市场的投资者的活跃性，中签率衡量了发行市场投资者的参与度。两项指标皆可显示出投资者的理性程度。在一些实证研究结果中，该两项指标影响均不显著，但这并不代表创业板市场投资者的行为是理性的，这很可能是数据不足造成的，从而影响了研究结果。

最后，本文研究的重点是投资者关注度，根据经验所得，我们发现上市前的百度指数对数同IPO抑价率显著正相关关系。这表明，在当今的信息时代，投资者的关注度，即投资者注意力，已经成为一种稀缺资源，对投资者的最终行动有着很大的影响。

综上所述，我国创业板市场制度的不完善导致的投资者行为非理性，创业板的IPO市场存在着较大的风险性。但从某种方面来看，这也是正常的。我国创业板市场成立时间短，相关制度不完善，再加上散户居多，其行为更难把控，这都影响了投资市场的稳定性，为了改善这一方面的影响，建议有：1、政府应扩大上市公司信息公开的范围，并且严加监管，严禁拒绝提供信息和捏造不实信息，使市场更加公平、透明。2、对于上市公司，在配合相关制度进行信息公开的情况下，还应合理定价，争取同承销商进行有效谈论，从而稳定价格，尽量降低抑价现象的程度。3、对于投资者来说，特别是缺乏相关知识、经验和信息的散户，应谨慎投资，切莫从众，避免产生过于乐观的情绪。应做到全面搜集相关信息，冷静分析，从而避免“羊群效应”带来的损失。对于拥有丰富经验、信息和资金的机构投资者来说，应充分发挥优势，从而提高定价的准确性，使资本市场更有效运行。