期货跨市套利交易对市场流动性的影响

刘佳程

摘要：信息不对称会造成市场失灵，导致相关市场或合约之间的价差出现异常波动，从而产生套利交易的机会。当套利机会的出现是因为暂时性需求冲击时，套利交易会改善市场流动性;当套利机会出现的原因是信息不对称时，套利交易会导致市场流动性的恶化。当套利交易能够扩大市场流动性时，参与套利者获利。本文主要利用美国和日本铂金期货2015-2016年的交易数据建立跨市套利模型，选取最优的参数变量通过R来进行样本回归分析，分析贵金属期货跨市套利交易对市场流动性的影响。我们希望这項研究能为国内投资者跨市场套利的投资提供理论支撑，并为我国与国际贵金属期货市场之间的联动心研究提供全新的交易理念。

关键词：铂金期货;跨市套利;市场流动性;交易策略

1绪论

1_1研究背景及意义

近年来，中国期货市场经历了蓬勃发展，特别是在国际金属期货市场的价格稳中有升，为客户提供跨境套利的实际操作的可行性的基础。目前而言，期货套利研究也多聚焦于跨期套利和跨品种套利，但跨市场套利研究仍没有走进主流选择。作为一个跨市场套利可以在投资机构高收益率较低的风险来实现，提供通过深入研究了良好的套利方案将在商品期货的资产配置，为国内投资者进行。

本文正是在此时代背景下，以国内外前沿关于贵金属股指期货跨市套利策略的理论研究为基础，从铂金的商品和金融属性，美国和日本铂金市场供求平衡情况，铂金期货流通贸易情况等几大方面说明铂金所具备跨市套利交易的基本条件，详细阐述铂金跨市套利交易的可行性，并建立跨市套利交易的模型。并在跨市套利交易模型的基础上，对两国市场铂金期货近几年的价差进行相关的数据分析，为交易策略的研究提供相关的理论支撑，总结出在铂金期货跨市套利实际操作过程中遇到的问题，并提出相应的解决方案。

1.2国内外研究综述

国内期货市场在发展道路上一直秉承着分析自身国情为主，参考国外发展经验，对于期货市场的跨市套利交易行为相对国外来说较为欠缺。目前国内也有相关学者研究贵金属的跨市套利交易策略，但大多数研究表明多聚焦于商品的价格功能、跨境交易的可行性分析，或是给出特定交易场景的套利方案，并无太多文献对铂金的跨境套利的价差进行长时间分析，这也是本文需要突破的地方。

国内相关学者通过某些特定的标的物来印证每一个套利模型的可行性，同时提出了相应的改进方案。跨市套利模型中较为经典的是上海铜期货和伦敦铜期货的跨市套利模型;周明华、孙长启、陈淑敏、郑婷婷（2016）应用动态的历史价差与波动率（1分钟数据）对非动态的套利模型进行改进并进行实证分析。除此以外，巩萌、王未卿（2012）基于我国内地股指期货与香港恒生指数期货的相关性建立跨市套利模型，将两个市场指数的联动性通过协调检验得以验证之后，对历史的交易数据进行清洗，从中提炼内地股指期货和香港恒生指数期货之间的跨市套利的可行性。黄福禄（2009）将研究的标扩大至四个市场，考察上海和纽约以黄金为标的合约。郭树华（2010）中国的黄金期货市场存在信息不对称性，不仅通过一定相关性分析证明了伦铜与沪并用VECM模型量化了两者的影响因子。

长期以来，人们一直认为流动性会影响参与者在金融市场上套利的能力。最近，国外学者研究了套利对市场流动性的影响。因为无套利关系产生的价格偏离应与市场流动性有关，因为流动性有助于套利（R011、Schwartz和Subrahmanyam，2007）。需求冲击导致的套利机会会使流动性增强（Gromb和Vayanos，2010）。其观点是，如果套利机会是由需求压力造成的，套利者会与市场需求进行交易。套利者根据当前市场需求进行交易，为其他市场参与者提供流动性，以换取溢价，并改善市场整合（Rosch，2014）。或者，由于市场参与者之间的信息不对称，套利机会减少了流动性（Seppi和Kumar，1994;Foucault等人，2016）。

以往对多个股票市场中流动性与套利之间关系的研究很多，颇有见地。Rosch（2014）研究了存托凭证套利对市场流动性的影响，使用1996年至2013年美国和五个不同国内市场的逐笔数据，结果是超过一半的机会利润导致国内和东道国市场报价价差，DRs中的大多数套利机会都是需求冲击的结果，这表明套利活动的增加预示着流动性的增加，Foucault等人（2016）提供支持性证据，证明高频套利的价格效率收益是以增加逆向选择风险为代价的，利用套利机会和非流动性措施作为观察到的外生变量。

在铂金等贵金属期货投资的相关领域，除了实物铂金的投资以外，越来越多的相关衍生产品也为投资者提供了更多的选择，但在实际投资的过程中我们发现，虽然可以选择的投资品种越来越多，可有关铂金交易策略的研究却并不是很多，聚焦于铂金期货的跨市交易的研究则进一步减少。

1.3研究思路及文章结构

目前国内外对套利的研究已经有了一套比较成熟和完整的理论体系，在实际的经济运行当中，我们可以看到国内外投资者对铂金等贵金属的期货套利仍有极大需求，尤其是在进行全球金融资产配置时，以铂金为代表的贵金属跨市套利的跨市套利活动极为活跃。然而，国内对于铂金的跨市套利尤其是跨国套利的研究多停留在理论分析和补充完善阶段，相关理论并没有形成体系化。

本文的正文结构安排设置为以下三个章节：首先，本文简要介绍套利的相关理论在商品期货交易中的具体应用。接着，对铂金跨市套利的可行性进行全面分析，包括介绍铂金属于贵金属的基本属性，影响铂金交易价格的主要因素。最后对相关数据进行统计分析，讨论铂金这一贵金属的价格在不同交易市场的相关性，并对这一贵金属在进行跨市套利交易的可行性进行分析。

2数据与模型设计

2.1研究样本和数据来源

我们对在东京商品交易所（TOCOM）和纽约商品交易所（NYMEX）交易的同期限铂金期货合约使用1分钟的数据，包括买卖价格和交易量。使用截至2016年4月交割的远期合同。我们的数据集涵盖了2015年5月至2016年4月的所有交易日，提供了223650个观察数据样本。我们还使用1分钟美元/日元汇率数据。所有数据均来自Bloomberg和Reuters。我们使用这些数据来构建套利利润、下面解释的流动性度量和一些工具变量。

我们的分析是根据东京商品交易所的交易时段进行的。东京商品交易所日间交易时段于日本标准时间9：00开始，至15：15结束。休息后，夜班从16：30开始，第二天早上4：00结束。我们把白天加上晚上的交易时间称为全球交易时间，总共有1065分钟的交易时间。因此，我们有1065个一分钟的价格和交易量观测为每个交易日或一套全球交易时间。我们将TOCOM的昼夜会话划分为三个不重叠的时间间隔，分别表示东京、伦敦和纽约的日间会话，伦敦和纽约的日间会话表示TOCOM的夜间会话。白天间隔时间为375分钟，夜间间隔时间为345分钟。我们的样本总共包含630个时间间隔，包括210个交易日每天三个时间间隔。我们为630个时间间隔中的每个时间间隔计算下一节讨论的变量的观测值，这是我们在线性回归模型和相关性分析中使用的数据。

2.2变量设计

机会利润（Opportunity-Profit）。我们建立了基于报价的价格偏差测度。这个逆向测度我们称之为机会利润，我们将每日交易时段s内每分钟的铂金期货价格计算为日本和美国市场的最佳买入价和卖出价之差相对于日本市场的中间价之间的比值。我将最大机会利润解释为套利活动的逆代理。如果差异不为正，则将“利润”设置为0。机会利润计算如下：Profit。

其中，Bid、Ask和Mid（i=JP，us）是每个铂金市场以分钟t为单位的最后买入价、卖出价和中间价，所有价格使用各自的货币和重量对换算成日元/千克。机会利润是衡量套利活动的反尺度，因为非流动性阻碍了套利，当非流动性较高时，人们会期望套利活动较少。

价差（Spread）。我们通过计算价差指标来评估东京和纽约市场的流动性。价差指标可以解释为非流动性指标，其值越低，期货市场的流动性就越好;其值越高，市场的流动性就越差。價差计算如下：

汇率波动率（Realized Volatility of exchange rate）。在期货交易价格分析上，对波题动率的分析研究具有很高的关注度，对于波动率动态性的建模与预测越来越多，并与客观性交易密不可分。它为市场开发出可交易的波动率铂金产品、促进波动率指数铂金衍生品的保值交易和套利交易提供了可能性。汇率波动率计算如下：

表1分别列出了铂金的每个变量的汇总统计数据。TOCOM合同相关变量的统计数据表示为“JP”，纽约交易所合同相关变量的统计数据表示为“US”。

2.3模型设计

我们使用最小二乘模型来估计套利交易与流动性之间的关系。交易日虚拟变量反映了东京、伦敦和纽约的日间交易日。成熟度虚拟变量反映了期货合约的成熟度。

在方程（1）中，Spread为日本东京期货市场和美国纽约期货市场在时间段s的价差，abssp为两者对数差的绝对值。在方程（2）中，工具变量IV包括价差度量和机会利润的滞后项abssp（-1），prof（-1）以及汇率波动率rvol_fx。

3实证研究结果分析

通过对日本东京和美国纽约铂金交易价差的实际分析，我们选择2015年10月27号作为划分日本东京和美国纽约铂金交易阶段的日期，其原因是日本期货市场的交割月份每两个月更新一次，而10月27日则是交割月份之间的更新日。在此之前，美国纽约铂金交易市场的流动性水平显著地较日本东京差，而在此之后，则是日本东京铂金交易市场的流动性较美国差。表2提供了2015年到2016年的研究数据关于回归模型的估计结果。由表2的结果可见，abssp的估计系数在第1阶段在1%的水平上显著为负，表明两地价差越大，则流动性越不显著，在第2阶段虽然为正数，但回归结果并不显著。价差越大导致套利空间越大，两地的铂金套利交易也越频繁，铂金市场的流动性得到改善，期货持有成本降低，价差逐渐回归理性。在第二阶段，虽然美国纽约铂金市场的流动性较日本好，但是两地价差缩小，流动性大小趋于一致，套利的成本和风险随之增大。

4结论

本文的实证结果隐含这样一个结论。首先，我们发现套利活动的增加与东京和纽约之间市场流动性失衡的减少有关，而流动性差异的改善则导致套利利润的增加。在美日铂金期货市场交易的第一阶段，由于信息不对称出现期货套利机会，但此时的套利交易增加了两个市场的买卖价差，进一步导致流动性不足;而在第二阶段，即套利者倾向于在短期需求冲击下进行交易，从而增强市场一体化和流动性。

套利者通过反对错误定价的交易来执行一个价格的法则，但如果套利者这样做，市场流动性是否得到增强，取决于套利机会出现的原因。套利者正在改善流动性，实际上是在与市场净需求进行交易。这些结果进一步揭示了阻碍套利的摩擦可能产生的后果，如卖空禁令或交易税，因此可能会引起期货交易政策制定者的兴趣。并且在目前信息传递迅速的情况下，为了进一步市场有效性和流动性得到增强，相关监管机构应考虑适当放宽限制，允许重要机构投资者进行套利和投机交易。