信用债违约与公募基金减持的关联关系研究

蒋镕蔚 兰州大学核科学与技术学院

一、引言

近年来国内信用债违约事件日益增多,已经成为影响债券市场投资者的决策行为和信心的首要因素,推高了国内企业债券发行的门槛和成本，加剧了民营企业融资难、融资贵的困境，对我国资本市场的稳定发展构成了严峻挑战。截至2019年12月31日，我国债券市场累计发生涉及157家发行体的483起信用债违约事件，违约金额达2609亿元，违约事件和违约金融再创历史新高。同时，全市场范围内（包括上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场）信用债存量余额达43.8万亿元，其中逾三分之二将于2020-2021年到期，如何做好存量信用债的管理，对持仓信用债的风险状况和违约概率做好分析预判，并构建有效的预警和监测系统，对市场投资者和监管当局都具有重大的现实意义。

对信用风险的研究，国内常见的是聚焦企业的偿债能力的传统分析方法，西方发达国家却常采用聚焦于模型构建和数学算法的现代分析方法。本文尝试借鉴发达国家的经验，以现代分析方法对我国市场的信用债违约问题进行初步研究。

由于公募基金管理人被认为是市场上最聪明的投资者，近年来他们通过减持未到期的信用债，也规避不少信用债的违约风险。为此，本文基于公募基金的持仓和增减仓信息进行深入挖掘和建模分析，力求揭示其减持行为与信用债实际违约的数据关系，从而为做好信用债风险管理提供新思路。

二、数据选取与处理

选取2014年Q1至2019年Q3共23个报告期的公募基金财报数据，根据债券类资产的比重，选取债券型基金、保本型基金、货币基金、混合型基金作为研究对象，覆盖135个基金管理人发行的5958只基金产品29.13万条债券持仓数据，涉及各类别债券发行体共3879个。剔除高信用等级的国债、政金债等共计15.29万条，以及3.58万条城投债数据，保留2272个信用债发行体10.26万条持仓数据作为研究样本，数据提取自同花顺金融数据库。

三、研究方法

首先构建“提前到期数”字段描述信用债减持的时间特征。鉴于无法获取各只债券的真实减持时间，本文假设每个报告期季度末的前1个月为近似减持日期，例如，若减持信息披露于2016年三季报，则近似减持日期为8月31日，依次类推。字段公式为：

计算结果为0认为本期信用债已持有至到期，结果为负认为发生债券违约，筛选得到2188个发行体的1.65万条有效减持数据。

然后将23个报告期内共148个违约发行体的与样本信息进行匹配，得到公募基金提前减持的59个违约发行体。通过各债券被减持次数的比重，结合统计时段权重，汇总得到各违约发行体的减持得分数据。

最后以债券首次违约时的金额为权重描述违约程度，根据减持加权平均时间与减持得分相关性，研究减持行为与违约程度之间的关系。

四、描述性统计

（一）公募基金减持信用债的时间特征

如图1所示，临近债券到期日前4个季度的减持数量自右向左依次递增并显著高于其他时段。图2中违约信用债发生时间则呈现“脉冲式”特点，即在临近到期日时发生违约的数量达到峰值，在距离到期日的整数年份当季时发生违约的数量显著增加。

从发生违约的季度来看，下半年违约数量明显高于上半年。2014年到2019年的统计数据表明，总体上各年度第二季度违约数量最少，下半年违约数量之和高于上半年，2018年以来更为明显。（见表1 违约信用债发生时间）。

表1 违约信用债发生时间

（二）违约信用债主体打分情况

提取距到期日最近4个季度内的1419个信用债发行体减持数据共计6138条，占总减持数据的37%。根据每支被减持信用债次数的占比，乘以100作为该支债券的减持得分，按照发行人进行汇总，击中了148个违约发行体中的44个,击中比例达到29.73%。

五、结论

（一）公募基金信用债减持的时间特征

距离到期日时间越近减持行为越集中，距离到期日的近4个季度同为公募基金的减持行为与信用债违约高发期，应予以重点筛查。

（二）公募基金减持信息有助于甄别信用债违约风险

公募基金在临近到期日前4季度内所减持的信用债，覆盖了同时段74.6%（44/59）的违约发行体信息，高于同时段减持数据覆盖率(6138/16557，62.5%)12.1个百分点，说明通过该时段减持次数捕捉信用债违约信息的效果较好。

值得说明的是,公募基金减持信用债的行为,既有可能是出于对发债主体违约行为的担忧,也有可能出于不同市场周期判断、大类投资组合调整、自身流动性调整或者风险偏好调整等考虑，因此将公募基金减持行为作为企业债违约的重要考察指标是合理的，但也有一定局限性。研究也发现,还有一些其他重要信息对信用债违约分析有重要参考,例如负面舆情信息,包括企业实控人发生失联、受到司法指控、纳入失信人名单，企业经营过度扩张、遭遇安全事故或重大自然灾害、受到严重行政处罚、核心产品存在质量问题受到媒体曝光，行业环境出现恶化、监管政策趋向收紧等舆情，都是企业经营可能恶化、企业信用债违约风险增大的重要标志，也应纳入监测和重点分析。

总之，公募基金对信用债的减持行为与信用债实际违约事件呈现较为明显的正相关关系，尤其是到期日前四个季度内有公募基金减持行为的信用债，更值得重点关注。因此，在构建信用债风险管理体系时，应高度关注公募基金减持行为，建立信用债减持行为数据库,持续做好监测分析，配合其他先行指标和因子的综合分析，不断提升信用债违约风险的预判预警能力。