信用债务违约的解剖与政策建议／闫 平

【摘要】近年来，伴随我国信用债券市场的快速发展，企业债务违约事件日益增多，特别是2018年之后，信用债务违约表现出了违约规模与数量大幅攀升、违约主体与涉及行业持续扩大等市场特征。在刚性兑付逐步打破的背景下，信用债务违约风险在未来或将进一步上升。基于此，应继续健全信息披露和企业信用评级，鼓励专业金融机构进行违约债券投资，并根据债券实际情况实施分类处置，同时多方位健全信用风险预警及监管机制，从而有效防范信用债务违约，维持债券市场健康发展。

【关键词】信用债务违约  债券市场  信用风险

【中图分类号】F830                              【文獻标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中国证券监督管理委员会出台《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《办法》），成为我国信用债务发展历程中极具里程碑意义的事件。该《办法》大幅扩展了公司债券发行人的范围，从先前仅限于在境内外证券市场上市的公司大踏步扩张为全部公司制的市场主体，同时进一步增设了非公开发行制度，这些重大利好政策直接引发了信用债券市场的快速繁荣，债务规模在近几年持续上扬。在企业信用债务的急剧扩容有力助推我国中小企业发展，纾解其融资困境的同时，随着近几年大批发债企业进入债务偿付期，信用债务违约问题也开始浮现。据Wind数据库统计显示，仅2020年上半年，我国债券市场就出了65只违约债券，涉及资金规模高达近815亿元。虽然当前企业信用债务违约尚未出现大范围蔓延的局面，但其逐渐累积的市场风险对于我国金融体系建设已经形成了不小的威胁，尤其是刚性兑付打破之后，信用债务违约风险在未来可能会更加恶化，因此，需要对其进行深入的剖析和研究。

信用债务违约的主要市场特征

2017年之后，我国信用债券违约数量居高不下，债务违约规模以及违约率不断刷出新高，同时违约主体结构也在逐渐分化，行业分散度持续提升。具体而言，违约状况主要呈现出以下市场特征。

违约债券规模与数量大幅攀升，花式违约增多。从2014年我国出现第一起违约事件到现在，信用债务违约已经存在了6年多，违约债券数量与规模也随着我国债券市场的发展不断变化。据Wind数据库统计显示，2014年，违约债券数量最少，只有6只，违约规模也仅有13.4亿元。之后的2015年、2016年出现大幅抬头，违约数量增长到78只，违约规模突破390亿元。进入2017年，由于供给侧结构性改革初见成效以及宏观经济趋稳向好，违约债券数量出现了显著回落，但到2018年，受到金融去杠杆、去产能过剩以及整体监管收紧等因素的影响，债务违约集中爆发，违约数量（123只）与规模（1198.5亿元）都出现了剧烈增长。及至2019年，恶化趋势仍在继续，违约数量与规模均创新高，分别达到了178只和1627.2亿元。进入2020年，违约数据也未出现缓解迹象，再叠加新冠肺炎疫情扩散以及国际形势变动的不利影响，状况仍不容乐观。而在违约形式方面，与最开始的到期、付息违约相比，现在演化出了更多非传统形式的花样违约，如债务展期、场外兑付、交叉违约、提前到期违约、回售劝退等。

违约债券发行人仍以民营企业居多，且逐渐向高等级主体蔓延。从近几年的债务违约主体构成来看，民营企业一直都是重灾区。据Wind数据库统计显示，2019年，信用债券市场的整体累计违约率为1.6%，而同期民营企业的该数值则达到了12.6%，在该年新增的39家违约主体中超过70%的是民营企业;2020年上半年，一共出现了11家新增违约发行人，而其中有9家是民营企业，占比达到了八成以上。可见，虽然国家在这几年陆续推出了一系列针对民营企业的融资纾困政策，但民营企业领域的债务违约风险仍在持续爆发。此外，违约企业属性还呈现出向高等级主体蔓延的趋势，如2019年发生违约的青海盐湖、北大方正以及中民投三家企业，其在发债时的信用评级都达到了3A级别。

违约主体的行业分布进一步扩散，行业特征已十分淡化。2018年之前，违约债券发行人具有比较明显的行业特征，即以产能过剩的行业为主，违约企业主要集中于钢铁、化工、太阳能、建筑装饰等具有产能过剩问题的行业中。但在2018年之后，违约主体的行业分布越来越分散，不再局限于传统过剩产业，而是快速向更大范围扩散，行业差异逐渐弱化。

企业信用债务违约成因剖析

造成企业信用债务违约的客观成因多元庞杂，其中既包括宏观维度下的经济下行压力以及货币政策趋紧等外部因素，也包括微观维度下的企业自身治理不力、投资决策失误等内部原因，同时债券市场长期存在的供需不平衡以及其他相关市场传导进来的风险同样也会引发信用债务违约。具体而言，债务违约主要是由以下方面的因素造成的。

宏观经济周期因素。当前，我国正步入经济转型的深水区，在这一阶段传统企业固有的竞争优势会大幅减弱，相应的投资边界效益也会明显“缩水”，企业亟待通过技术革新来形成新的产业优势。在这种形势下，如果企业自身转型不力，盈利水平走低，那么企业的偿债能力将会大幅下滑。而在预算软约束以及外部监管失位的整体环境中，一些企业财务部门通常会采用借新债还旧债的手段来维持业务运转，这样就形成低效益经营与高杠杆举债彼此强化的恶性反馈循环，导致企业债务不断累积、资产负债表扩张，很容易出现债务违约。

金融监管政策因素。为了严防系统性金融风险，我国监管层在近三到四年内制定了一系列业务新规来降低金融杠杆水平，包括：实施增发新规，从增发规模、增发资金用途和增发时间间隔等角度对上市公司增发融资进行限制;出台减持新规，从减持主体、减持方式以及信息披露等方面从严规范锁定期满的股东减持行为;执行资管新规，利用全面叫停通道业务、大幅提高股票质押业务“门槛”、严格限制多层嵌套产品等途径来释放资管业务风险。此外，还推进了债转股以及IPO常态化等措施。这些政策的落地虽然有效提升了我国资本市场的健康度，但同时也对很多企业的融资链条造成了相当程度的损伤，再加上近几年信用债务集中进入兑付期，双重压力下部分借债企业出现了严重的流动性不足，以致债务违约事件频发。

微观企业主体因素。企业可能会由于外在的以及一些偶发性的因素而发生债务违约，但多数状况下，其自身经营管理中的弊病和不足才是导致债务违约的最根本原因。企业由于内部因素而引发债务违约的情形主要包括：其一，激进以及过度的投资行为造成债务违约。当前，少数企业通过发债追求产业链的快速扩张，甚至盲目地进行跨界兼并，这些风险程度较高的投资行为对债务如期兑付构成极大的隐患，一旦企业投资未如愿达到现金回流，其发行的债券就会陷入违约风险之中。其二，公司治理不力造成债务违约。公司内部治理不善会导致一系列经营问题，如盈利水平下降、变现能力不足、财务结构混乱、大股东掏空、体系内资金拆借以及对外违规担保等，这些都很容易引起企业现金流困难，使企业陷入融资困境。其三，财务造假导致债务违约。财务造假是目前信用债务违约中越来越常见的伴生性因素，一些企业特别是民营企业的管理人在面对退市风险、对赌压力以及发行需求时，出于稳住债权人、保持企业市值等目的，会利用虚增利润、虚构经济业务等会计手段来伪造企业业绩良好的假象，以掩盖其经营失败的事实。这种严重背弃契约精神和法律原则的行为既会大幅降低企业财务报表的可信度，造成投资者决策失误，同时也会沉重打击债权人对企业的信任，加剧企业现金流的断裂。

国际金融市场因素。国际金融市场的波动会通过反向溢出效应造成国内债券市场的紊乱。在当下贸易保护主义兴起的背景下，企业面临的国际营商环境日趋恶化，金融危机、贸易冲突、政治摩擦等都会增加经营的不稳定性，特别是对于那些资金实力偏差、管理水平不高的中小型民营企业，其抵抗风险的能力本身就比较薄弱，出现不利状况后更易发生债务违约。

防范信用债务违约的政策建议

继续健全信息披露和企业信用评级等有效约束违约风险的制度。完善的信息披露以及有效的信用评级是防范企业债务违约的有力措施，可以切实帮助投资者辨别潜在的风险。现阶段，我国债券市场在发行人信息披露方面尚存明显缺陷，这些漏洞给债务违约留存了生长土壤，需进一步从制度构建以及执行监督等角度全面规范债券发行人的信息披露行为，确保企业在债券存续期间能够真实无误、准确及时、完整无保留地披露经营信息。此外，作为对企业债务偿付能力的科学评价，信用评级对于预测和防范债务违约风险同样具有不可忽视的作用。当前，我国信用评级体系还不完善，应当充分吸取国际先进经验，通过规范信用评级机构的执业标准、加强行业相关法规建设、深化对评级機构的审查管理等途径来提升信用评级的公信力，改善其风险揭示功能。

鼓励专业金融机构进行违约债券投资，并根据债券实际情况实施分类处置。违约债券的风险主要是其发行企业随时都可能进入破产清算，这样一来，违约债券的价格基本是由发行主体的破产清偿价值决定的，除此之外，违约企业实施债务人重组的资质和实现经营反转的可能性也对违约债券的价值有所影响。违约债券本身属于不良债权，其在原债权人名下一般意味着风险，而对于专门从事不良资产投资的金融机构来说则可能是机会。考虑到违约债券的处置通常需要半年以上的周期且重组过程充满不确定性因素，因此，需要投资者具备较高的风险承受水平以及专业分析能力，这也决定了违约债券的参与主体主要是像秃鹫基金以及资管公司等专业进行不良资产投资的金融机构，这些机构可以凭借自身深厚的业务经验和科学的价值评估对违约债务实施系统分类，并据之制定不同的处置对策。在本轮信用债务违约浪潮中有相当比例的企业仍具较大发展潜力，还可以通过资产重组、引入战略股东与股权置换等途径对违约企业实施经营整合，有效化解债务危机。利用专业金融机构对违约债券的科学处置，一方面，可以缩小违约债券的影响范围，有效保护债权人的利益;另一方面，还可以提振投资者的市场信心，尽可能地降低债务违约对我国金融体系以及产业经济的冲击。

发展更为多元的信用风险分散和对冲工具。为了优化债券市场的发展，降低债权人所面临的投资风险，我国应该强化对信用增进、债务担保以及信用风险缓释等相关衍生业务的开发，建立更加多元的信用风险分散机制。首先，作为信用风险管理的有力工具，信用增进可以有效实现信用风险的转移流动，对于促进风险分散体系建设、推动风险管理专业化、改善社会融资结构都具有重要意义。现下我国信用增进服务尚处于兴起阶段，在业务监管、风险补偿与增信价值体现等方面还有较大问题，接下来还需要通过强化增信产品和制度的创新，推进增信行业监督体制的完善来进一步拓宽债券市场的发展空间。其次，在债券担保方面，由于目前我国专门从事担保业务的企业普遍体量较小，信用级别也不高，导致整体承保能力相对偏弱。为改善这种状况，我国可以参考欧美金融强国的债市发展做法，通过加速债券保险业务发展，鼓励专业担保机构做大做强，优化再担保体系建设等措施来完善这一风险分散途径。最后，在信用风险缓释方面，虽然我国从2010年之后陆续推出了一些信用风险缓释产品，但从参与主体数量、交易规模、产品结构以及覆盖范围来看都存在一定程度的不足。伴随着债务违约走向常态化，投资者对于风险缓释工具的需求也越来越大，藉此，监管层应当通过适度降低市场准入门槛、完善定价机制、简化产品研发流程、引入做市商制度等手段来促进风险缓释工具的市场化推进，为投资者提供更多的风险对冲选择，提升我国债券市场的完善度和层次性。

多方位健全信用风险预警及监管机制。在刚性兑付以及政府担保被逐步破除之后，信用风险监督管理之于债券市场的健康发展和债务违约的有效防范就显得格外重要。基于此，我国应当继续推进信用风险监管及预警制度的建设，完善债券从发行到兑付整个流程的事前审查、事中约束与事后监督，确保各类参与主体发挥正确作用，形成良好的信用生态。具体而言，首先，要进一步优化宏观管理框架，改变目前多头监管的现状，对债券市场的场内行为实施统一监管，构建灵活高效、协调稳定的交易秩序，防范市场风险的传染和外溢。其次，要着眼实际问题，加速相应监管法规的制定与落实，从法治化层面推动债券市场的规范发展。再次，对于出现违约风险的发债企业，监管机构可以联合地方政府对其开展定期的专业指导。如果企业还具备一定的发展前景，则应帮助其积极应对，采取有效举措缓解风险。反之，如果企业已经病入膏肓，则应指导其依照市场原则尽快进行违约债券处置。最后，还应注重风险管理的顶层设计和整体规划，提高市场风险预警能力，强化应急维稳水平，同时还要加快专业人才培养，优化业务制度安排，多方位地完善信用风险的监管与防控。

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责 编∕肖晗题