差异化表决权风险面面观

罗培新 王倩

中国证监会2020年4月发文，创业板改革并试点注册制，允许符合条件的特殊股权结构企业在创业板上市。此前，优刻得今年1月登陆科创板，诞生了我国资本市场差异化表决权第一股。近年来，各大交易所为吸引新兴企业上市，修改上市规则放开对差异化表决权的上市限制。在制度竞争的背景下，我国科创板、创业板接受表决权差异安排制度，并通过限制性措施防范制度可能产生的负面效应。《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》设置了“表决权差异化安排”章节，作出具体规定。差异化表决权制度安排方面，创业板与科创板略有差异，但大体保持一致。科创板、创业板实施差异化表决权，需关注四大风险。

控制权滥用

此前差异化表决权制度引进障碍重重，一個重要原因在于，传统公司治理理论认为，股权中表决权能与收益权能的不匹配，会造成代理成本加大，易出现持有特别表决权的股东利用权力“掏空公司”等不利于中小投资者利益的情况。同股同权结构下，尚能发生康美药业、康得新等大股东谋取私利的恶性事件，在差异化表决权企业，此种风险更应当防范。

科创板规则要求：“持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。”创业板规则大体一致。两个板块的规则均并未明确特别表决权股份“持股主体”为法人还是自然人，也未表明此“持股主体”是否限定为创始人。这不同于港交所将特别表决权持有人限于自然人的规定，但与新加坡交易所的规定一致。若特别表决权持股人为法人董事，可能产生少数股东控制结构之“金字塔”结构：如通过三层架构持股，前两层均持股51%，第三层持股上市公司10%，那么该实际控制人实际只持有上市公司2.6%的权益，却控制了整个公司。总体来说，我国缺乏有效制约持有特别表决权股份者滥权的机制。这当然并非差异化表决权制度下特有的问题，而是我国公司治理中的难题，只是在表决权与收益权分离的情况下问题更加突出。

另外，差异化表决权所发挥的作用会随着时间推移减弱。因此，有人建议在差异化表决权规则中引入“定期日落”条款，即规定在差异化表决权实施一定年限后终止。美国机构投资者委员会曾极力主张纽交所、纳斯达克以及特拉华州公司法强制规定“定期日落”条款，但未被采纳。

就我国差异化表决权制度下的控制权滥用风险防范来说，首先需要明确“持股主体”的内涵，区分法人、自然人作为持股主体的不同监管要求，明确对于间接持股下“持股主体”的穿透式监管要求;其次，如何实现董事忠实义务的中国落实是需要思考的问题;根据我国的实际情况，目前不宜采取强制性的“定期日落”条款。

信息披露不充分

信息披露是资本市场的生命线。证监会2020年5月发布2019年证监稽查20起典型违法案例，信息披露违法案例较多。科创板、创业板注册制改革，强调以信息披露为中心，赋予投资者充分的知情权。对差异化表决权公司的信息披露要求来说，目前科创板、创业板的规定还比较笼统，集中在差异化表决权安排的主要内容、相关风险、对公司治理的影响以及保护投资者合法权益的各项措施。虽然创业板增加临时信息的披露要求，但实际运行中仍存在披露不够充分的风险。另外，对比优刻得的招股书申报稿与注册稿发现，申报稿并没有较多披露特别表决权股份的情况，而是在交易所进一步问询的基础上逐步完善披露内容，但这意味着增加监管成本。

因此，对于采用差异化表决权申请上市的公司，可以借鉴港交所的规则，要求公司在所有文件首页加入“具不同表决权控制的公司”等警示字句提示投资者，也需要明确具体的表决权差异安排的实施情况及变化情况、风险情况等方面的披露要求。随着日后申报企业的增多，可探讨制订差异化表决权企业信息披露专项指引的可能性。

监督机制易成摆设

科创板、创业板上市规则规定了监事会专项报告制度，监事会需要就持有特别表决权股份的股东是否持续符合要求、是否出现转换为普通股份的情形、是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形等事项，出具专项意见。可见，科创板、创业板规则赋予了监事会监督职能。

监事会监督机制能否发挥有效作用？一方面，科创板上市规则规定了在特定情形出现时，特别表决权股份应当按照1：1的比例转换为普通股份的事项，但监事选举并不在此列。就是说，持有特别表决权股份的股东可以“掌控”监事的选举。这在创业板上市规则中有所完善，征求意见稿将监事选举事项纳入特别表决权股份转换情形中，要求保荐机构在督导期对监事会专项意见持续督导。另一方面，我国众多上市公司监事会摆脱不了“花瓶”角色。亚洲公司治理协会2018年的治理报告指出，我国监事会的规模通常为董事会的三分之一，公司法缺少对监事的问责机制。以上原因可能导致监事会难以发挥监督作用。

对于该问题，一方面可以进一步完善上市规则，科创板上市规则应将监事选举事项纳入特别表决权股份转换情形中;另一方面可以学习香港的制度经验，在提高独立董事独立性及加强董事责任的同时，成立由独立董事占多数的专门治理委员会进行监督。

缺乏事后救济措施

司法救济是保护投资者的最后一道防线。我国在这方面制度配套比较欠缺。上市规则中，交易所可以要求滥用表决权的股东改正，但对于如何改正未设置具体规则。《公司法》规定了股东直接诉讼和派生诉讼制度，即董事高管侵害股东的权益、董监高侵害公司利益的司法救济制度。但在散户多、信息不对称等情况下，中小股东运用以上制度维权时困难不小。

今年3月施行的新《证券法》设专章规定“投资者保护”，规定了中国版本的“集团诉讼”制度——代表人诉讼制度，采取“默示加入、明示退出”的方式，由投资者保护中心接受委托作为代表人参加诉讼。此举在一定程度上可能缓解证券诉讼投资者分散、举证困难的问题，但实施效果有待验证。证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出，根据试点情况，探索完善与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度。在此背景下，需要考虑差异化表决权下可以提起代表人诉讼的委托主体资格、提起诉讼的事由以及法院受理的标准等具体制度如何完善。

总之，科创板、创业板引入差异化表决权制度，提高了我国资本市场的包容度，但风险不少，制度能否有效实施取决于对制度的进一步优化。