产业链重构下的投资机会

郑宗

全球供应链受到冲击以后也将使部分细分行业从中受益，进而带来一定的投资机会。

当前，市场担心新冠肺炎疫情引发外商直接投资撤离、产业链搬迁出中国的声音不绝于耳。日前，美国白宫经济顾问拉里·库德洛在接受电视节目采访时称，美国政府应允许企业，将从中国迁回美国所发生的所有成本，在当年进行100%的“费用化处理”。同时，日本也准备拿出2200亿日元的预算，支持日本企业将重点产业链从中国迁回到日本本土。

中信证券表示，产业链的上下游关系是经过长期以来市场自我寻找供给与需求所形成，考虑到中国在全球产业链中的绝对地位，因此预料短期冲击是不会明显撼动全球产业链的既有结构，也就是说大概率不会发生显著的国内产业外移和国外产业环节内迁的现象。

虽然从数据和经验上可以得出中国部分产业实际上出现转移至全球其他地区的现象，部分生产环节在全球产业链中可能正在从中国境内离开。但此次疫情并不会作为产业转移的加速因子。

发生产业转移一般基于以下几个因素——

一是生产成本。虽然近年来中国劳动力成本有所上升，但从土地资源的角度而言，幅员辽阔的中西部地区仍具备明显的比较优势，在劳动力价格方面，中西部地区的工资水平也处于较低水平。因此，对一些传统产业、劳动密集型产业，出现了很多沿海产业向中西部地区的内部转移，并非大规模的海外转移，全球产业链的既有结构未发生改变。

二是对产业链外部冲击的长期化可能促使产业链环节出现转移。例如两国发生潜在长期化的贸易摩擦。如，20世纪80年代美日经贸摩擦，导致日本部分产业外移至东亚其他地区，也是造成日本在很长一段时间内产业空心化的原因之一。2019年中美贸易摩擦不确定性不断增大，虽然达成了第一阶段文本协议，但摩擦的长期化特点实质上仍然存在，产业链转移或因此加速。

三是市场需求变化诱发产业转移。市场规模的扩大会诱发产业链上其他环节向本土市场梯度转移，并且对于处于全球价值链中低端的国家而言，这一诱发作用体现为由低到高的梯度转移，从而有利于承接国制造业价值链分工地位的攀升。

中国作为全球第二大经济体，本土市场规模具备一定的在位优势。在全球产业链分工中，中国主要承接以低端嵌入全球价值中低端生产环节，随着市场规模的扩大，将会进一步诱发其承接的产业链生产环节由中低端向高端靠拢。

中信证券表示，总体而言，虽然不能否定中国产业结构调整和其他相关因素已经使得产业链环节双向转移开始出现，但此次疫情并不符合上述三个推动产业转移的因素特点，因此，短期产业转移加速的可能性较小。

摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邢自强也认为，产业链布局很大程度上取决于企业层面的商业理性决定，而这次全球新冠肺炎疫情导致的经济衰退，实际上短期内更可能放慢企业界自贸易摩擦以来的产业链搬迁趋势，而非加快。

原因有二：一是搬迁意味着新投资，但全球衰退阴霾无人愿投。经此一“疫”，欧美经济估计需要接近两年才能恢复元气，回到2019年疫情之前的GDP水平;中國以外的拉美、东欧、东南亚等新兴市场则不乏薄弱环节，易被疫情、汇率、债务影响。因此，跨国企业未来一段时间的重中之重是保留现金、减少投资，而非新资本开支。原本一些公司在疫情前打算在中国以外投资设新厂，或者在其本国加大自动化投入，这些意向当前反而更可能延期;二是以TMT产业链为例，不少在多国都有布局的龙头企业，经历了本轮疫情“中国先进先出”，但海外工厂则正身处蔓延的第二波，何时受控则仍难料。中国在复工复产过程中展现的管理能力，进一步向跨国公司验证了它相对于其他新兴市场的制造业优势：在封城之后仅仅一个半月内，疫情受控，生产能力几乎满血复活，不论是红黄绿码技术应用，还是体温、口罩、食堂隔断等公共卫生管理，以及员工的配合度，都远胜于其他潜在搬迁目的地如东南亚，后者目前正经历更坎坷的生产停摆供应脱臼。

光大证券表示，海外疫情毋庸置疑将对各领域的全球需求产生一定冲击，进而影响国内出口企业的盈利，以及全球的正常贸易活动，尤其是海外营收占比较高的行业可能受到的影响会比较大（占比超过20%的有电子、家电、交通运输和基础化工）。

但是在看到负面影响的同时，光大证券认为全球供应链受到冲击以后也将使部分细分行业从中受益，进而带来一定的投资机会。归纳起来，海外疫情冲击主要带来三条投资主线：进口替代、国内产品出口在全球市场份额提升，以及部分必需品受益全球供给减少带来的涨价。

第一条投资主线：进口替代。由于目前没有特效药治疗新冠肺炎，隔离与限制人的聚集也将对各经济体的生产端产生不容忽视的冲击。因此，如果海外经济休克，对于中国供应链的安全或将形成挑战，但也有可能成为国内部分行业对海外产能形成替代的机遇。

中国进口方面的前十大贸易伙伴中，仅有韩国、中国台湾地区和澳大利亚的疫情得到了较好的遏制，欧盟和美国两大重要经济体仍处于疫情发展的高峰期，可作为替代进口产品的重点关注区域。

第二条投资主线是国内产品出口在全球市场份额的提升。这条主线是从全球出口竞争方面考虑的，由于中国疫情已基本被控制，工业生产正在有序恢复，而海外国家浪费了中国创造的战“疫”窗口期，导致中外在战“疫”、复工等方面出现了一个季度的时间差。

目前，海外国家正处于抗疫的艰难时期，且防疫效率明显低于中国，工业生产和出口在二季度可能继续受较大影响。在此期间，中国原有部分在全球具备一定竞争力、面对欧美国家激烈竞争的领域，可能存在提升全球市场份额的契机。

光大证券根据上述思路进行梳理，并尽量选择有对应上市公司的领域，化工产品（有机化学品、肥料、杂项化学产品）、金属材料（钢铁、铜、铝）、非金属材料（水泥、造纸和塑料）以及部分制造业（工业机械、汽车、光学和医疗设备）可能从中受益。

但需要注意的是，虽然中国工业生产恢复领先于海外，但海外需求可能也将同步出现萎缩，因此在考虑行业是否受益还需要结合细分子领域的全球需求变化进行分析。

第三条投资主线则是全球供给减少引发必需品的涨价。

在疫情冲击下，民众明显对食品相关的生活必需品等会有预防性需求，医药和相关耗材的需求也出现大幅增长，部分国家已经开始限制必需品的出口。同时，在疫情严重的地区，正常的农业和工业原料生产可能也将受到一定冲击，在需求稳定或增长的情况下，当供给受到限制或冲击之后可能存在涨价逻辑。

光大证券认为，全球农产品生产具有产地集中的特点，目前疫情较为严重的美国、印度和巴西均为全球农业大国，以糖和大豆两个品种为例，印度+巴西的糖产量占全球比重35%，巴西+美国的大豆产量占全球比重62%，若供给受到冲击过大可能引发农产品涨价。除了农业以外，印度作为全球原料药的重要产地，3月份限制多种原料药出口，也引发了原料药的涨价。

当然，由于农业生产受疫情隔离影响较小，政府往往要求涉及国计民生的关键行业保持正常生产，因此最终涨价是否发生还需关注疫情演变和持续时间，以及各国政府所采取的封锁措施的严格程度。