私募股权投资基金合格投资者制度浅析

黄韬 周婷

【摘 要】私募股权投资基金的合格投资者制度在中国自2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》出台起，从无到有，成为私募行业健康可持续发展的基石性制度。合格投资者保护实践随着行业法律法规和自律规则的完善而日益成熟，投资者“刚性兑付”观念正在渐行渐远，私募股权投资基金的行业参与者通过合格投资者制度的深入践行，逐步培育出中国私募股权投资基金的成熟合格投资者。

【关键词】合格投资者;概念内涵;监管实践

一、合格投资者概念

1、“合格投资者”的起源

“合格投资者”来自于现代英美金融法。根据英美法律词典《Blacks Law Dictionary》的解释，合格投资者的内涵为：“由美国1933年《证券法》所规定的，拥有大量净资产并对金融事务具有投资经验与知识的投资者，在适用豁免注册制度的证券发行行为中，合格投资者，无论是个人还是机构，都不受证券法关于信息披露条款的保护，但对于证券欺诈行为，合格投资者仍然可以适用证券法中的相关救济措施。”虽然合格投资者的量化界定标准已经经历了多次调整，但上述定义仍较为准确地反映了合格投资者的定义。

引入“合格投资者”制度的目的是根据不同投资者具备的不同市场风险认知水平和风险承受能力，由资本市场对其提供相应的具有差异化的金融产品和金融服务，并建立与此相适应的金融监管制度。对自我保护能力较弱、风险承受能力较弱的投资者，法律应予以更多的保护，即便是其有意向从事风险较高的金融活动，法律也应予限制或禁止;而对自我保护能力强的投资者，法律则可以适当放松保护，由投资者自行决定其是否参与各类金融产品或金融服务。投资者自我保护能力越强、风险承受水平越高，则受到法律限制的程度越低。合格投资者一般就是指这类自我保护能力强、市场风险认知水平高，且具有相当丰厚的财力可以承受较大市场风险的投资者。合格投资者制度已在发达国家的金融立法中得到普遍体现。

2、私募股权投资基金的“合格投资者”概念

中国基金业协会《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》规定：私募投资基金的合格投资者是应符合《私募投资基金监督管理暂行办法》，相关规定，具备相应风险识别能力和风险承担能力。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）规定：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合规定条件的自然人和法人或者其他组织。

《证券期货投资者适当性管理办法》合格投资者类型按规定可以分为普通投资者和专业投资者，作此区分的目的是为了根据投资者的风险识别能力和风险承担能力的不同，简化管理人对专业投资者募集合规流程。

二、合格投资者相关问题的探讨

1、关于“视为合格投资者”的认购份额的最低标准

2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员视为合格投资者，即可以豁免投资单只私募基金金额不低于100万元的标准，对于私募基金管理人从业人员参与基金份额跟投提供了有利条件。

2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元，没有规定豁免情形。私募投资基金允许适用例外规定，但是实践中作为证券公司的直投子公司募集的私募股权投资基金，因其发行产品需严格遵守《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，其员工跟投平台中单一合伙人最低认购份额不得低于100万元的标准。

笔者认为，对于私募基金管理人的员工跟投平台，考虑到其员工的风险识别能力较高，且跟投有利于提高员工参与基金运营的勤勉忠诚度，豁免最低100万元认购标准是完全合乎合格投资者的立法目的的。同时，证券公司的直投子公司备案的私募股权投资基金，其合格投资者标准应与其他中基协备案私募管理人标准统一，无需另设门槛。

2、关于同一实际控制下多个管理人的从业人员参与关联基金份额的认购问题

如上所述，投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员视为合格投资者，实操中中基协在认定从业人员是否为合格投资者时要求提交该从业人员在备案基金管理人的社保缴纳凭证，非该管理人参保从业人员无法以低于100万元份额认购该基金份额。现实情况中，同一实际控制下的多个关联管理人的从业人员特别是高级管理人员存在兼职情况比较常见，如从业人员社保关系在一家管理人，但其可能也参与关联管理人管理的基金的投资管理工作，因而想认购关联管理人管理的基金的份额。因此，笔者认为，对于集团化运营管理人的从业人员，可考虑放宽至认购同一实际控制下关联管理人管理的基金。

三、合格投资者保护系统

合格投资者保护制度，除从2014年之前的法律缺位，到2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》有明确的法律概念，再到2018年《证券期货投资者适当性管理办法》对合格投资者分类型保护，其概念内涵不断充实。

除了合格投资者的概念明晰，2014年起合格投资者保护实践也在中国不断优化，具体表现为：（1）2016年中基协出台《私募投资基金信息披露管理办法》并在后续相关自律文件中强化管理人对投资者在关联交易、利益冲突等方面的信息披露义务，通过季度年度信息系统填报等方式监督管理人运作基金的行为。（2）2020年12月30日，在全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验基础上，证监会【2020】71号文件公布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，明确基金募集过程中的10项禁止行为，从而进一步明确了地方证监局对于违规运作管理人的处罚依据。实践中，各地证监局每年都要求管理人进行年度风险自查，自查如发行相关不合规情况需及时向地方证监局报送。

通过事前明晰法律规定、事中持续信息披露和事后违规处罚的三位一体的监管方式，促进对私募股权投资基金投资者保护体系的完善，中国私募股权投资基金行业逐步实现优胜劣汰的良性生态。

参考文献：

[1]吴晓灵：《投资基金法的理论与实践：兼论投资基金法的修订与完善》[M]，三联书店上海分店2011年版;

[2]邹菁，《私募股权投资基金的募集与运作》[M]，法律出版社，2014年5月第4版;

[3]李寿双，《中国式私募股权投资基金：募集与设立》[M]，法律出版社，2009年版。

作者简介：

黄韬（1981年生），男，南京大学法学博士，研究方向民商法学，江蘇毅达股权投资基金管理有限公司创始合伙人。

周婷（1992年生），女，南京大学法律硕士，研究方法证券法方向，江苏毅达股权投资基金管理有限公司高级投资经理。

（作者单位：江苏毅达股权投资基金管理有限公司）