基于多重因子分析模型的大豆期货定价权分析

柯蓉 杨亭宇

摘要：【目的】以大豆期貨为例，明确四大结构性权力对大宗商品期货定价权的影响，并为我国夺取大豆期货定价权提出相应建议。【方法】选取中美大豆期货市场作为研究对象，主要以大连商品交易所的黄大豆1号期货和美国芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货收盘价2000—2018年的月度数据为基础，通过时间序列分析的方法验证我国大豆期货在定价权上的欠缺，进而运用多重因子分析研究生产、金融、知识、安全四大结构性权力的群变量和分类变量对中美大豆期货价格的影响。【结果】我国在大豆期货上确实存在定价权缺失的现象，四大结构性权力对中美大豆期货价格均产生了影响。其中，金融和知识结构性权力对中美大豆期货价格的影响较深，在金融结构性权力的分类变量中，又以美元指数的影响最深远;但知识结构性权力的各分类变量对中美大豆期货价格的影响并不完全相同。美国大豆期货价格受道琼斯全球科技指数的影响更深，而我国大豆期货价格受专利申请量的影响更深，可能是中美科技创新水平的差异所致。但同时说明科技创新对大豆期货价格的重要作用。【建议】我国应从金融结构和知识结构两大方面发力，推进期货市场及其他金融市场的成熟化和货币使用国际化，同时注重科技和创新力的发展，确定大豆产业的比较优势发展方向，发展大豆国际贸易，促使我国具有更强的实力去争取大豆期货定价权。

关键词： 大豆期货定价权;结构性权力;期货定价指标体系;时间序列分析;多重因子分析

中图分类号： S-05;F713.35                      文献标志码： A 文章编号：2095-1191（2020）05-1231-09

Abstract：【Objective】Taking soybean futures as an example， this paper analyzed the influence of the four structural powers on the pricing power of commodity futures， and put forward corresponding suggestions for China to seize the pri-cing power of soybean futures. 【Method】This paper mainly analyzed the monthly data of the closing price of yellow soybean No.1 futures in Dalian Commodity Exchange and Chicago Board of Trade（CBOT） soybean futures from 2000 to 2018， using the sequence data of the average closing price of soybean futures in China and the United States， through the method of time series analysis to verify the lack of pricing power in Chinese soybean futures， and then using multiple factor analysis to study the impact of the group and classification variables of the four structural powers of production， finance， knowledge and security on the prices of soybean futures in China and the United States. 【Result】It was concluded that there was a lack of pricing power in soybean futures in China， and the four structural powers had impact on the prices of soybean futures in China and the United States， among which the financial and knowledge structural powers had great impact on the prices of soybean futures of China and the United States. Among the classification variables of financial structural power， the dollar index had the most profound impact on soybean futures， but the impact of knowledge structural power on Sino-US soybean futures prices was not the same. The soybean futures price in United States were more affected by the Dow Jones Global Technology Index， while Chinas soybean futures price was more affected by patent applications， which may be caused by the differences in the level of technological innovation between China and the United States. But it also showed the important role of technological innovation in soybean futures price. 【Suggestion】China should make more efforts from aspects of financial structure and knowledge structure to promote the maturity of futures market and other financial markets and the internationalization of currency use. At the same time， the authority should pay attention to the development of science， technology and innovation， determine the development direction of comparative advantage of soybean industry， develop international soybean trade， and let China have stronger strength to strive for the pricing power of soybean futures.

Key words： pricing power of soybean futures; structural power; futures pricing index system; time series analysis;multiple factor analysis

Foundation item： National Nature Science Foundation of China（71874106）

0 引言

【研究意义】大豆是全球食物链的重要组成部分，也是猪和家禽饲料的主要来源。随着人民生活水平的提高，我国对家禽、猪肉等肉类的需求迅速增加，国内无法生产出足够的动物饲料原料，而需从美国和巴西进口大豆。我国已成为全球最大的大豆进口国，2017年大豆进口金额达397亿美元，大豆进口占农产品总额比例近年来基本在30%以上，进口金额位居我国进口农产品品种首位。但巨大的购买力并未能改变我国价格接受者的地位，国际贸易中我国几乎没有大豆交易定价权。定价权实际上是以安全、生产、金融和知识结构性权力的产物。正是由于美国在全球范围内掌握了结构性权力，才使我国在大豆商品定价机制中失去话语权，这对于我国大豆贸易极为不利，特别在中美贸易战的前提下，国内存在通货膨胀的压力。因此，大豆的定价机制和争取国际定价权已成为国家需要高度重视的问题。分析我国大宗商品定价权缺失的具体影响因素，以期在中美贸易战不断升级的情况下为我国农产品贸易提供面对外部价格冲击的建议。【前人研究进展】在大宗商品期货价格影响因素方面，国外学者主要研究金融因素在大宗商品期货及现货价格波动上发挥的作用（Sanders et al.，2010;Algieri，2014;Jo?ts et al.，2017;Bakas and Triantafyllou，2018）。也有相关资料从供求方面考虑对大宗商品期货、现货价格的影响，Haile等（2015）、Nikitopoulos-Sklibosios等（2017）从供需变动的影响因素出发，分析其在各类农产品和原油期货价格振荡上发挥的作用。国内学者对金融影响因素研究较多，部慧和何亚男（2011）、冯辉和张蜀林（2012）、韩立岩和尹力博（2012）、蒋瑛（2014）、隋颜休和郭强（2014）、钱煜昊等（2017）先后应用不同方法探讨了金融因素对大宗商品价格的影响。在大宗商品期货定价权方面，Liu等（2015）利用EGARCH-GED和广义自回归检验了我国是否具有一定的大豆期货定价权;Gospodinov和Jamali（2018）主要运用无套利模型研究了货币政策对金属、能源和农产品期货定价的作用。国内学者对定价权的研究虽然相对较多，但基本为理论分析（王万山，2007;徐振伟，2018;张帆等，2018）。在研究大宗商品期货定价权的计量方法方面，大多文献是通过VAR模型、协整检验和格兰杰因果检验等方法验证我国大豆及其他大宗商品期货定价权的缺失（刘海龙和黄伟，2007;华仁海等，2008;胡振华等，2018）;也有少部分文献利用多变量回归（SUR）模型分析期货定价（张学文和孙文松，2015）。【本研究切入点】综上所述，大多数学者主要专注大宗商品期货价格本身，而针对大宗商品期货定价的研究较少;关于大宗商品期货定价的实证性研究较缺乏，对于决定定价权的相关因素也尚未形成一个系统的理论框架。【拟解决的关键问题】以大豆期货为例，利用时间序列分析的相关模型及方法论证我国在大豆期货定价权上的缺失，然后根据苏珊·斯特兰奇的结构性权力假说寻找生产、金融、知识和安全四大结构性权力的相关要素，再运用多重因子分析的方法研究四大结构性权力对国际大豆期货定价权的影响，最后提出获取大豆期货定价权的相关建议。

1 研究方法与数据来源

1. 1 结构性权力假说与变量选取

西方国际政治经济学的创始人之一苏珊·斯特兰奇在《国家与市场——国际政治经济学导论》一书中提出的国际社会重要结构性权力学说，能形成一套系统的理论指标体系对大宗商品定价进行研究。表1为本研究建立的基于结构性权力的大豆商品期货定价指标体系：

首先，结合斯特兰奇对生产结构的定义与影响供需函数的因素构建生产结构性权力，进而选取国家层面大豆进出口量、产量和消费量来初步刻画其供需情况。考虑到美国、巴西和阿根廷为世界前三的大豆生产和出口国，同时为了研究我国的生产结构性权力要素，以美国、巴西、阿根廷和中国四大国家的大豆进出口量、产量和消费量作为生产结构性权力的部分构成要素;进出口还会受到运输费用的影响，因此将波罗的海航运指数（BDI）也考虑在内，从而形成整个生产结构性权力体系。

其次，斯特兰奇将金融结构定义为影响取得信贷可能性的各因素及对全球各货币兑换产生作用各因素的集成。受数据指标获取的限制，本研究选取道琼斯工业指数（DJIA）和道琼斯全球指数（GDJIA）及美元指数（Dollar index）作为研究指标。

第三，考虑到科技水平正是当代创新力的代表，也是知识传送的结果，本研究将从科技水平方面刻画知识结构性权力，但由于一些变量刻画的不便性，因而考虑利用道琼斯全球科技指数（TDJIA）和中国PCT专利申请量（CPTA）来刻画知识结构性动力。

第四，安全结构性权力方面，仅考虑人类能动作用的威胁，且假设安全防务主要是针对社会不稳定因素作出相关举措。采用地缘政治风险指数（GPR）刻画不稳定因素，采用全球经济政策不确定性指数（GEPU）刻画安全防务的效果。

1. 2 数据来源

选取中美大豆期货市场作为研究对象，主要对大连商品交易所的黄大豆1号期货和美国芝加哥期货交易所（CBOT）大豆期货收盘价2000—2018年的月度数据进行分析，除GPR指数和GEPU指數来自Economic Policy Uncertainty网站外，其他所有数据均来自WIND数据库。

1. 3 时间序列分析模型与多重因子分析模型

采用时序图、平稳性检验、协整检验和格兰杰因果检验分析我国四类大宗商品期货在国际期货市场中定价权。由于每种结构性权力均包含多种影响因素，故采用多重因子分析方法研究结构性因子对四类大宗商品期货的影响。首先，使用时间序列图分析中美大豆期货月平均收盘价格间的关系;然后通过ADF检验、协整检验和格兰杰因果检验证明我国大豆期货是否存在定价权缺失的现象，再根据建立的大豆商品期货定价指标体系，将四大结构性权力看成四个群结构变量，在具体影响因素被包含在群结构变量中，将时间作为每条数据的ID，共225条数据，即将每条数据的收盘价作为区分中国/美国大豆期货价格波动的分类变量，四大结构性权力的相关影响因素分别作为四大分群结构的相关变量，主要通过图表分析四大结构性权力对中美大豆期货价格的影响。四大分群结构的相关变量设为J=5，而其中收盘价只有一个变量，即K1=1;由表1可得，生产、金融、知识和安全结构性权力分别包含4、3、2、2个分量变量，即K2=4、K3=3、K4=2和K5=2。

1. 4 统计分析

使用Excel 2016进行时序折线图分析;通过RStudio 1.1.383进行时间序列分析检验及多重因子分析。

2 实证分析

2. 1 我国大豆期货定价权缺失现象验证

2. 1. 1 序列图分析 由于黄大豆1号期货（Csoy）收盘价的数据单位为元/t，而CBOT大豆期货（Asoy）收盘价的数据单位为美分/蒲式耳，且汇率日数据每天都有一定的波动，因此本研究主要通过绘制两种大豆期货月平均收盘价的时序图来比较两种大豆期货价格的趋势。如图1所示，中国大豆期货与美国大豆期货月平均收盘价具有类似的波动趋势，总体而言，美国大豆期货价格的波动幅度更大;但由于美国紧握现阶段大豆期货的定价权，因此美国大豆期货价格的波动可能会在我国大豆期货价格上产生一定的作用，从而发生大豆期货价格振荡，严重影响我国大豆期货和大豆贸易的发展。

2. 1. 2 平稳性检验 依据平稳性检验的结果（表2），中美大豆期货月平均收盘价的一阶差分序列均属于平稳序列，且同阶属于非平稳序列，满足下一步进行Johansen协整检验的要求。

2. 1. 3 Johansen协整检验 进一步运用Johansen协整检验中国大豆期货月平均收盘价与美国大豆期货月平均收盘价互相是否存在长期稳定的均衡联系。结果如表3所示，在r=0原假设下，Trace统计量为17.16，大于5%和10%的临界值，所以拒绝原假设，则r>0;在r≤1原假设下，Trace统计量为4.34，小于10%的临界值，则接受原假设。因此，认为存在1个协整向量，即认为中美大豆期货价格间存在协整关系。

2. 1. 4 Granger因果检验 为探讨中美大豆期货价格间的相互影响关系，进而对国际大豆期货价格定价权有所启示，针对不平稳的两序列一阶差分在达到平稳后对其进行Granger因果检验。如表4所示，由于在检验“中国大豆期货价格属于美国大豆期货价格的格兰杰因”中P=0.5436>0.05，而在檢验“美国大豆期货价格属于中国大豆期货价格的格兰杰因”中P=0.0389<0.05，说明在95%的置信水平下，我国大豆期货价格受到美国大豆期货价格的单向影响。综合协整检验和Granger因果检验的结果可知，中美大豆期货价格间存在协整关系，但美国大豆期货价格会单向影响中国大豆期货价格，在一定程度上也阐明了我国对大豆期货定价权存在欠缺的现实。

2. 2 我国大豆期货定价多重因子分析

由图2可知，我国大豆第一因子（Dim1）、第二因子（Dim2）的累积贡献率已超过50%，因而在Dim1-Dim2的平面图中研究时点、分类变量（中国大豆期货的收盘价）、四大群结构变量间的关系具有意义。从图3可看出，金融结构性权力对我国大豆期货价格前两大主因子均有较大影响，其次是生产结构性权力和知识结构性权力。图4和图5中金融结构性因子的柱状图也最高，即可得到验证。由图6和图7可知，在所有影响我国大豆期货价格的要素中，CPTA、DJIA、GDJIA和TDJIA对Dim1的方差贡献率较大，超过红线的平均水平;而在对Dim2的方差贡献率图中，只有Dollar index和TDJIA在红线之上，且Dollar index对Dim2的方差贡献率接近60%。因此，我国大豆期货的价格受金融结构性权力的影响较大。

综合图8和图9可知，对我国大豆期货价格的前五大影响因子而言，金融结构性权力对其的影响力最大;且在图10中也是金融结构性权力的分叉向量最长。因此可印证，与其他三大结构性权力相比，金融结构性权力对我国大豆期货价格的影响更深。进而对我国大豆期货价格数据关于生产、金融、知识和安全结构性权力四大群结构再进行回归，得到以下结果：

由四大群结构变量的模型系数可得，在5%的显著性水平下，四大群结构变量均会对我国大豆期货价格产生显著作用，但金融结构性权力的作用力更大。

2. 3 美国大豆期货定价多重因子分析

由图11可知，在Dim1-Dim2的平面图中研究时点、分类变量（美国大豆期货的收盘价）、四大群结构变量间的关系具有意义。从图12可知，金融结构性权力对美国大豆期货价格前两大主因子均有较大影响，其次是知识结构性权力和生产结构性权力。图13和图14也可验证。由图15和图16可知，在所有影响美国大豆期货价格的要素中，TDJIA、DJIA、GDJIA和APTA对Dim1的方差贡献率较大，超过红线的平均水平;而在对Dim2的方差贡献率图中，只有Dollar index、TDJIA和APTA在红线之上，且在Dim2的方差贡献率中，Dollar index几乎是另外两个影响要素的两倍。综上所述，相对于其他结构性权力而言，同样是金融结构性权力对美国大豆期货价格的作用较大。

综合图17和图18可知，对美国大豆期货价格的前五大因子而言，金融结构性权力对其的影响力最大;而图19中除个别点外，同样是金融结构性权力的分叉向量最长。因此可印证美国大豆期货价格受金融结构性权力的作用较深。进而对美国大豆期货价格数据关于生产、金融、知识和安全结构性权力这四大群结构再进行回归，得到以下结果：

分析可得到与我国大豆期货一样的结论，美国大豆期货价格也受金融结构性权力的作用较深。

2. 4 中美大豆期货定价比较分析

結合图3和图12可发现，在期货价格Dim1-Dim2的平面散点图中，金融结构性权力均位于较高的坐标上，证明无论是期货价格主因子Dim1还是Dim2均深受金融结构性权力的影响。特别是在图12中，相对于图3而言，金融结构性权力比其他群结构变量更偏离Dim2轴。说明在四大群结构变量中，金融结构性权力在美国大豆期货价格影响因子中的地位比在我国大豆期货价格影响因子中的地位更加突出。

对比图6、图7、图15与图16可知，在金融权力结构方面，中美大豆期货价格均主要受其影响，其中，DJIA和GDJIA对两价格序列的Dim1有较大的方差贡献率，Dollar index则对二者的Dim2有较大影响;但在知识权力结构方面，TDJIA对美国大豆期货价格的Dim1和Dim2均有较大影响，而我国大豆期货受到CPTA的影响更大。此外，对比图3和图12可得，相对于美国大豆期货价格而言，生产结构性权力会对我国大豆期货价格影响更深。同时，在图8和图17中，虽然由于生产结构性权力的具体要素过多，在图中占据较大面积，但Dollar index在中美大豆期货价格Dim1和Dim2的相关性中仍然突出;另外，DJIA和GDJIA也在生产结构性权力具体要素的包围下突出重围，二者在Dim1上的分量向量均较长。这也进一步验证了金融结构性权力在中美大豆期货价格振荡中扮演着重要角色，以及其在国际大豆期货定价权中的决定作用。

3 讨论

目前，我国在大宗商品定价权上的研究成果普遍认为我国缺乏大宗商品定价权的主要原因有两个方面：一是美国等国际寡头在大宗商品（包括大宗农产品）上的供应垄断;二是我国金融市场如期货市场及其他金融衍生品市场不成熟。此外，Yin和Han（2016）从理论上分析了我国期货市场国际化程度不够对我国大宗商品定价的影响。另外，大多研究从金融和生产的角度对大宗商品定价进行分析，提供了一种有益的思路，但未考虑知识和安全对大宗商品定价的影响。而在知识权力方面，科技创新水平的提高对改善大宗商品生产供应结构也具有重要的推动作用;同时国家经济、政治大环境的安全与稳定对整个大宗商品贸易和期现货市场的发展均会产生不可忽视的作用。因此，本研究以大豆期货为例，从生产、金融、知识和安全四大结构性权力的角度对大宗商品定价进行实证分析，不仅佐证了前人的分析结果，同时也有一些新发现。

本研究使用多重因子分析的方法分析四大结构性权力的群变量和分类变量对中美大豆期货价格的影响，结果发现四大结构性权力对中美大豆期货价格均会产生影响。其中，金融结构性权力的影响力最大，与Yin和Han（2016）的结论基本一致。但金融结构性权力的分类变量中，美元指数在大豆期货价格Dim1和Dim2上的分量更长，即美元指数对大豆期货的影响更深。因此，在争取大豆期货定价权时，我国除了注意金融市场的成熟化之外，还应看到汇率在期货定价中的重要角色，注重货币的国际化。另一方面，生产结构性权力在美国大豆期货价格中的作用相对较弱，与前人的分析结果存在差异可能是由知识结构性权力同化的影响所导致。在知识结构性权力的分类变量中，其对中美大豆期货的影响并不完全相同。其中，美国大豆期货价格受道琼斯全球科技指数的影响更深，而我国大豆期货价格受专利申请量的影响更深，可能是中美科技创新水平的差异所致，但同时说明科技创新对大豆期货价格的重要作用。

4 建议

4. 1 推进大豆期货等金融市场的成熟化及人民币使用国际化

就金融结构性权力而言，我国应继续从期货市场的成熟化和货币使用国际化两个角度考虑，使二者相辅相成，努力让我国早日取得大豆期货定价权。虽然我国大连商品交易所形成了大豆产业链品种的期货产品体系，但交易所在国际上的地位和影响力并未改善，仍处于被动交易的地位。因此，我国需要通过更多地吸引境外投资商投资、进一步扩大大豆期货交割区域及提升大豆期货交割便利度等举措，提高我国大豆期货的国际影响力，提升大连商品交易所的成熟度和市场有效性。在人民币国际化方面，我国应该逐步形成以人民币计价的国际大豆贸易市场和国际大豆期货市场。

4. 2 加强农业科技和创新力的发展

就知识结构性权力而言，在大豆市场方面要注重提升我国大豆种植技术，提高农业基础设施上的固定资产投入，从而增强我国大豆的产量和质量，进而提升我国大豆在国际市场中的竞争力，使得我国大豆在国际贸易中占据更有利的优势和发展条件，更有能力获得国际大豆期货定价权。因此，我国应坚持“科技强国”战略，提升知识结构性权力，从而有更多的机会争取大豆期货定价权。

4. 3 确定大豆产业的比较优势发展方向，发展大豆国际贸易

对安全结构而言，我国应实施农业发展比较优势战略，根据市场需求，因地制宜地发展优质、高效大豆产品，提高产品竞争力，促使我国能在形成合力的国际市场价格中发挥积极的影响力，减少经济损失。

综上所述，大豆期货定价权问题不容小觑，对我国而言，大豆产品定价权实际上是影响国际市场大豆价格的能力，要掌握商品的定价权，我国应从生产、金融、知识和安全四大结构性权力入手，重点从金融和知识结构性权力两大方面着力，进而在国际期货市场中夺取大豆期货定价权。

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（责任编辑 邓慧灵）