银行理财子公司政策对我国国债期货市场的可能影响

任鹏辉

摘 要：2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》相继出台，这拉开了银行理财转型的序幕，标志着商业银行理财业务进入子公司时代。新的监管框架从破刚兑、禁错配、除嵌套、降杠杆、控分级等方面规范理财业务，推动理财市场稳定健康发展，提升服务实体经济能力。理财子公司展业的新特点和新需求将提升国债期货市场规模，促进国债期货市场功能发挥，促进国债期货品种结构均衡发展。

关键词：银行理财;转型;理财子公司;国债期货

在新的监管框架下，虽然理财子公司是对原商业银行理财业务部门的继承，但理财子公司展业也有许多新特点。比如打破刚性兑付，净值化管理，穿透式监管，放宽销售门槛，允许封闭式私募产品分级，非标投资限额管理、期限匹配，公募私募均可直接投资股票以及自有资金可投自己发行的理财产品等。这些特点将引发理财产品新的投资需求，影响银行理财资产端的总量和结构，对国债期货的需求有较明显增加。

1、理财子公司对国债期货的需求分析

随着理财子公司对利率风险管理需求、高效的久期管理需求、理财产品创新需求和资产配置需求的增加，对国债期货的需求相应提升。

一是利率风险管理需求增加。在净值管理模式下，理财产品价值随市场波动，面临的利率风险也相应增加。以往的理财产品多为预期收益率型，基于摊余成本法定价，并不及时反映理财产品的损益信息。净值型理财产品是基于公允价值定价，能够动态跟踪理财产品的损益信息。为保持理财产品单位净值相对稳定，平滑产品收益，理财产品管理人对国债期货有较强的需求，以管理利率波动风险。

二是高效的久期管理需求增加。国债期货可以用于更高效的调节资产组合久期。对于现券投资规模较大的理财产品来说，通过现券买卖来调整久期不仅成本较高，且调整时间较长，同时易造成现券价格的大幅波动，增加冲击成本，在实践中较难执行。作为标准化衍生产品，国债期货采用集中撮合竞价交易，市场透明度高、流动性好，可以在不改变资产结构的前提下短时间内完成投资组合的久期调整。同时，国债期货采用保证金交易，其杠杆效应使理财子公司在灵活的调整组合久期时更加高效。

三是理财产品创新需求增加。一直以来，理财产品侧重于固定收益类产品，产品形式单一、投资结构同质化，在一定程度上阻碍了理财产品的可持续发展。在此背景下，理财子公司借助国债期货，开发挂钩国债期货的结构化产品，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择，满足客户日益丰富的产品需求。在我国资管行业竞争加剧的环境下，设计挂钩国债期货的理财产品是银行理财创新的重要突破口。

四是复制债券指数进行投资的需求。从历史上看，主动管理型产品的长期投资表现不如被动管理型产品，指数化投资成为金融市场的一大趋势。在跟踪债券指数时，管理人员需要在考虑行情变化、现金流入和流出的基础上不断调整组合以满足跟踪特定指数头寸，如果全部采用现券来复制，在流动性相对较差的现货市场建仓和调仓往往需要耗费较长时间，面临较大的风险头寸暴露。因此，即便在现券市场相对活跃的成熟市场，基金管理人员也会采用流动性较高的利率衍生品作为现货替代，来合成债券指数所具有的风险特征和收益特征。此外，在复制债券指数时，如跟踪的债券指数样本较多，即使采用分层抽样等方法进行不完全复制，也可能需要多支债券，这为复制指数增加了较大的难度，而采用国债期货进行复制，可以简化这一进程。

2、对国债期货市场发展的启示

一是大力推动理财产品参与国债期货市场，提升国债期货市场规模，促进国债期货市场功能发挥。理财产品对国债期货的投资需求增加，有助于提升国债期货的市场规模。理财新规第9条规定，商业银行应当根据投资性质的不同，将理财产品分为固定收益类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品和混合类理财产品。理财新规首次将商品及金融衍生品类理财产品分为一类，体现出监管层非常重视和鼓励理财产品对衍生品的投资。一直以来，证券公司、广义基金等是国债期货市场主要的机构投资者，参与者结构相对比较单一。理财子公司作为新的参与主体进入国债期货市场，丰富了国债期货市场的投资者结构，这将进一步促进国债期货市场功能的发挥。虽然目前理财子公司对衍生品市场的投资能力较弱，但理财资金规模巨大，对国债期货需求旺盛，不久的将来理财子公司或将成为国债期货市场重要的机构投资者。

二是增加短端国债期货产品供给，满足理财子公司的风险管理需求。银行理财的转型，理财子公司出于对安全性、流动性、收益性的权衡，短久期的高等級信用债是理财产品理想的投资资产。短久期债券的利率风险相对较小，有利于理财产品的净值稳定。短久期高等级信用债也能保证理财产品基本的投资收益。基于期限匹配原则，理财产品利用较短期限的国债期货管理利率风险的概率更大。2年期国债期货上市为此创造了良好的前提，同时，还应继续增加产品供给，适时推出短期利率期货产品，以更好满足理财产品的市场需求。

理财子公司投资国债期货市场还有很多障碍，有些需要从内部解决，有些则可以从外部解决。比如，构建一个完善的国债期货监管体系，可以部分缓解理财子公司风控体系不完善的问题;推出更多的国债期货合约，可以为挂钩于国债期货的理财产品的创新提供基础资产，以扩大银行理财市场对国债期货的投资需求;向全社会开展更多的关于国债期货的投资者教育，可以加深投资者对国债期货的认知，进而增加理财产品对国债期货的资产配置;培养更多的期货专业人才，可以弥补当下理财子公司缺乏专业期货从业人员的尴尬现状。