价值投资与充分市场化的制度环境

安铁通

摘要：市场化程度越高，制度系统越完善，资本市场就越成熟，价值投资理论传播就越广泛。价值投资理论已经被成熟资本市场证明是一种安全，有效的投资理论，价值投资理论能否被广泛接受成为资本市场健康、成熟的重要标志。构建充分市场化的制度环境是价值投资理论得以广泛认可和传播的关键。

关键词：价值投资;资本市场;市场化;制度环境

价值投资理论已经被成熟资本市场证明是一种稳健、安全地投资理论，它已经成为资本市场健康、成熟的重要标志。价值投资理论是否与中国资本市场相适应，这个问题一直就存在争议。

“2009年以来上交所的平均年化换手率为194%， 深交所为336%，远高于纽交所的109%和伦敦交易所的63%。 2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过 800%，市场投机氛围浓厚”。换手率越高说明投机性越强，盈利模式主要就是博取差价。我国的股市投机性强，原因是什么呢？一是投资者不够成熟，也就是对价值投资认知不够，投资者不够理性导致投机性强;二是制度原因，制度环境影响人的投资行为。除了认知的原因之外还有更深层次的原因，那就是制度系统，从这个角度分析，营造适合价值投资的制度环境才是推动价值投资成为主流投资理念的关键。

本文从价值投资的逻辑为研究起点，对价值投资理论的制度环境进行探讨，以期更深刻的理解价值投资理论，使价值投资理论在中国资本市场得到更广泛的传播和认同，并尝试探讨构建适合价值投资理论的制度环境。

一、投资理念、投资行为与制度环境

（一）投资理念与投资行为

什么在支配着人的投资行为？同一支股票，有的人买进，有的人选择退出，是什么原因导致了不同的投资行为？一个人有这样或那样的行为必然是在某种逻辑框架下做出的选择，如在情绪性逻辑框架下做出的选择可能和在理性逻辑框架下做出的选择截然相反。逻辑框架的不同其实就是思维模式的不同，思维模式不同源于投资理念的不同。因此，投资理论直接影响投资理念，投资理念影响投资思维，而投资思维会影响投资行为。

（二）制度与投资理念

通常解释投资行为，相当一部分人主要使从人性的角度进行解释，尤其在解释不当投资行为主要是从人性的缺陷进行解释，如：人过分贪婪、恐惧，受情绪的左右等，但是这远远不够的。将市场的不当行为归因于人性的缺陷或弱点，那是毫无价值的。如果将投资的不当行为归因于人性的缺陷，就意味着改变的途径只有克服人性的缺陷，人性的缺陷难以克服就意味着很难改变不当的投资行为。通过成熟资本市场和新兴资本市场的对比就发现，导致不当投资行为的主要原因是制度环境。在不同制度环境下市场中主流的投资理念不同，有的以投资为主，有的以投机为主，人性相同，为什么在不同制度环境中人们的投资行为有巨大的差别，从人性的角度可以解释一部分个体投资行为，但是很难解释这种群体性投资行为，群体性投资行为受什么因素影响较大？答案就是：制度。投资行为是在某种制度环境下进行的，势必会受到制度环境的影响。

制度是如何影响人的投资理念的？它是通过激励与约束机制来达到调节人的行为目的。经济学中通常假定人是理性的，这也是我们观察人经济行为的重要思路。假定人是理性的，那么一个理性的人会在利益权衡的过程中选择利益较大的。可以得出结论，影响理性人行为的最重要的就是利益动机。激励约束机制能发挥作用根本就在于人是理性的。约束和激励可以直接影响人的利益导向，进而可以达到调整人的行为的目的。

制度以利益导向为基础，通过激励约束机制调节人的行为，符合利益导向的会受到制度的鼓励而受益，反之，会受到惩罚，蒙受损失。人们为了利益最大化，会主动适应制度并调整自己投资理论，使投资理论与制度环境相匹配，从而使得利益最大化。

投资理念和投资制度环境相匹配。在什么样的制度环境下就会产生什么样的投资理念。我们通常通过宣传、引导等手段影响人的投资行为为什么收效甚微，其根本原因就在于投资理念的形成制度环境是根本因素。

二、价值投资与价值回归的市场逻辑

（一）价值投资的本质

价值投资的本质：寻找价值和价格的差异，并利用这种差异进行投资。从长期看，价格和价值的裂痕必须得到弥补，价格要向价值回归。当价格远远偏离其价值时，投资的良机就会出现。价格和价值之间的关系适用于股票、债券、房地产、艺术品、货币、贵金属，甚至整个经济。大多数人常常忽略价格和价值之间的差异，而你一旦理解了对应关系，你就具备了超越大多数人的投资优势。

（二）价值回归的市场逻辑

价值投资理论的关键是价值回归，如果价值不能回归，价格和价值的裂痕就不能得到弥补，价值投资理念就是一个空洞、毫无价值的理论。价值回归的过程本质就是价格向价值趋近的过程。什么力量促使价格向价值的回归，这种力量来自哪里？毫无疑问，那就是市场的力量。

市场化程度越高，越有利于价值回归。市场奉行优胜劣汰法则、自由有序法则、包容开放法则，通过价值识别、比较，优胜劣汰来实现价值回归。

第一、优胜劣汰法则。这是市场发挥其作用的关键法则，也是充分市场化的一种具体体现。价值回歸依靠的是市场的力量。只有在充分市场化的制度环境，价值规律才能发挥作用。在充分市场化的制度环境下，依靠市场的力量，价格会逐渐向价值回归，价格和价值的差异逐渐得到弥补，反之，在一个不能充分发挥市场作用的资本市场，价格扭曲的现象会长期存在，那么价值投资的前提基础就丧失了。只有充分市场化才能促进价格向价值回归，才能消除价格向价值回归的障碍。价格与价值的差异得到弥补是价值投资理论的基础。

第二、自由有序法则。在自由的资本环境下，个人才能充分的发挥作用，市场的力量才有可能得到最大程度的释放。人们的天性是自利的，在自利本性的驱使下，会竭尽所能，主动拿出自己的全部“能”和“力”，因此，最好的办法就是顺应、听任。不需过多的政府的干预。

自由有利于发挥市场潜力，为什么还要说有序呢？人欲若不纳入理性的轨道就会泛滥成灾。在自利本性的驱使下，有些人会做出侵犯他人利益的行为，这种行为若不加以纠正或限制，市场秩序就会受到损害，呈现无序、甚至混乱状态。在这样的状态下，价格信号是混乱的，市场的力量被削弱，价值回归更是非常困难。因此，我们需要制定规则限制侵犯他人利益的行为。

第三、包容开放法则。在一个封闭的市场体系下，价值规律发挥作用的范围和充分性会受到很大的限制。选择范围越广，选出优秀企业地概率就越大。这就需要我们有足够的包容性和开放性，足够的包容性、开放性就使得选择的范围最大程度地得到扩展、延申，这样为选择更优秀的企业，为将资源配置到优秀企业手中成为可能。

在市场的力量下价值能回归，价值投资理念才会逐渐深入人心，价值投资理论才能得到更广泛的传播和认可。推进市场化进程是资本市场成熟的必然选择，也是价值投资理论成为主流投资理论的必然路径。三大法则也内在的要求资本市场朝着市场化、法治化、国际化的方向迈进。

三、充分市场化制度环境的构建

价值投资只有在充分市场化的制度环境下才能成功，因此构建充分市场化的制度环境至关重要。要让价值投资成为主流投资理念，就必须营造公平、公开、公正的市场环境，让市场机制充分发挥作用，以“三公原则”为资本市场的核心宗旨，不断推进资本市场法治化建设。

（一） “三公原则”是构建充分市场化制度环境的核心

“三公原则”指公开原则、公平原则和公正原则。公开原则指能够将证券发行人和与发行证券相关的信息，真实、准确、完整地披露，核心要求市场信息公开化;公平原则指证券发行与交易活动的一切参与主体在法律地位上的平等性以及合法权益受到公平保护，要求各参与主体应当获得平等的机会;公正是要求国家和地方证券监管机关对一切监管对象无差别对待的公正性，要求公正地对待证券交易的各方参与者，以及公正地处理证券交易事务。

“三公原则”应贯穿于资本市场的全过程。三个原则三位一体，共同影响着资本市场的执行效率。在公开、公平、公正的市场环境下，各交易主体按照公开制定的规则与标准展开资本市场的活动，并确保活动和制度的指向性和合法性。营造公平的氛围，打造公平的环境，确保管理活动和制度的公平性，提高人的公平感。公正的对待资本市场的参与主体。公平，以人为本。人的公平感，与人的主动性和积极性紧密关联。因而，公平原则是“三公”原则之首要。公正原则，是公开原则的落脚点，是公平原则的控制点，应该是三公原则之关键。公开原则，是公正原则和公平原则的出发点。

（二）法治是构建充分市场化环境的保障

资本市场本质上是法治市场。所谓法治市场意味着将资本市场的活动纳入法治的轨道，形成法治理念，让法治成为一种根本力量。建立法治化资本市场的主体要求是完善资本市场运行规则，使交易成本最小化，资源利用效率最大化。法治化市场强调以法律为市场、政府及资本市场参与主体划清制度界限。

充分市场化的制度环境需要法治保障。充分市场化的制度环境实际上要通过完备的法律法规来体现。资本市场要健康发展，必须在法治的轨道上运行。资本市场越发展，市场配置的经济范围就越大，市场关系就越复杂，矛盾就越多，这就更需要资本市场的规范化和法制化。在资本市场的发展中，在利益的驱动下，也会出现欺诈上市、财务造假、内幕交易、操纵市场等不良现象，这需要法治监督，没有法治监督，资本市场不可能健康发展。资本市场的参与主体之间的矛盾调节需要法治。在法治的轨道下，上市公司依法守法经营，资本市场在法治管理中运行，政府依法监管，这样资本市场的交易主体才有最基本的公平，公平、公开、公正的原则才能真正得到贯彻、体现。

市场的“三公”原则客观上需要法治保障。有关研究还显示，众多新兴市场上的内幕交易猖獗，根本问题一般不是无法可依，而是有法不依、执法不力，甚至违法不被起诉，可以看出资本市场的法治化建设非一日之功，但是对于股市的健康发展是不可或缺的。

四、对我国股市存在问题的反思及建议

（一）反思

一方面，中國股市取得的成绩是主要的，另一方面我国股市还有不尽人意之处。具体表现为如下特点：如果纵向对比，就会发现A股市场的“牛短熊长”与西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鲜明反差;投机性强。

深究其原因，除了散户占比高，投资不成熟等原因外，其重要原因是市场化、法制化、国际化的程度与国际成熟市场还存在着很大的差距。具体表现在如下几个方面。

第一、政府干预过多，不利于市场机制的充分发挥。政府是制度的制定者和守护者，只要做好这一角色就够了。过多的干预，无助于问题的解决，还会适得其反。过多干预会削弱市场的力量，扭曲价格信号，不利于资本市场市场力量的充分发挥。

第二、缺乏有力的退市机制，有些交易制度的设定不利于市场作用的充分发挥。缺乏科学合理的退市机制。资本市场要有进有退，才能实现资本市场的优胜劣汰，才能逐步提高整个资本市场的上市公司质量，合理的退出机制是市场化的特征之一，是市场发挥作用的重要制度工具;单向做多机制为主，不利于价值回归;交易制度对散户和机构不对称，机构相对于散户拥有更多的做空工具，由于资金门槛的限制，大多数散户缺乏做空工具，而机构可以通过股指，融券做空。交易工具的不对称性使得散户处于不利地位，机构会凭借自己的信息优势、技术优势，资金集中的优势，利用交易制度不对称性，掠夺散户的财富;“T+1”制度下显得不合时宜，在股指期货和融资融券交易制度下，会放大机构和散户的不对称性，不仅无助于减少投机，反而会强化投机。对于散户来说风险难以有效对冲，散户投资者承担更大的风险，对于普通投资者来说，“T+1”制度已经和股指期货、融资融券的市场环境不匹配。

第三、法律惩罚力度不够，违法收益远远高于违法预期成本。股市中人性的贪欲得到充分的体现，如果没有将人的贪欲纳入理性轨道，贪欲就会泛滥成灾，造假、操纵、内幕交易等不正常的现象的就会层出不穷。在我国股市，违法的成本低，处罚力度轻，虽有惩处，但是隔靴搔痒。这样造成股市违法、违规行为屡禁不止。欺诈上市、市场操纵、内幕交易、财务造假等违法犯罪行为屡禁不绝，这些都是资本市场健康发展的毒瘤。对中小投资者缺乏有效司法保护导致上市公司“只想上市圈钱，不想投资回报”，严重损害中小投资的利益。

第四、股市开放性、国际化程度不足，对产生更多优质上市公司形成外在约束。股市健康的基础在于上市公司，上市公司的质量直接影响股市的健康发展。有些本身质量不过关的上市公司，一旦上市，就会产生圈钱、套现的强烈冲动，股市就变成赌场，而不是投资市场。在我国股票市场存在不少这样的上市公司，上市之前业绩良好，一旦上市业绩就变脸。相对于成熟市场，我们的退市机制形同虚设，退市的公司寥寥无几。这样就不能通过股市的优胜劣汰机制为股市留下更优质的公司。股市的开放性、国际化程度不足，市场选择的范围就会狭小，这样会对选择出更多的优质上市公司形成外在约束。

（二）建议

第一、要让资本市场按照市场化的原则运行，减少政府干预。政府是制度的制定者和守护者，做好这一角色就够了。

第二、要按照充分市场化的原则不断完善资本市场的制度系统。对于新的交易规则或制度既要看是否符合市场化的原则，又要注意推出时机。有些发达国家的交易制度不见得就适合我国的股市，要对一些新推出的交易制度的条件、时机充分论证，并建立股市制度反馈完善机制。根据新推出制度在股市中所发挥的作用、表现，对制度本身进行适用性、效用性进行评估。根据评估结果，不断的对制度体系进行完善。

第三、股市中要实行严刑峻法，加大处罚力度，提高违法预期成本。严刑峻法是股市健康运行的法律保障。目前对股市的违法违规处罚力度不够。在高效的独立的证券司法体系下，提高对中小投资者的法律保护水平，完善信息披露，加大打击证券违法违规力度，提高政府的监管效率这是健康资本市场的应有之义。

第四、提升股市的包容性，大幅度提升股市的開放性和国际化程度。加大对经济新业态的包容性，允许国际上优秀的公司在中国上司，进一步提升股市的开放性和国际化程度，解除上市的外在约束。

第五、必须构建有力的退市淘汰机制。股市要坚持有进有出，优胜劣汰。大进大出，汰劣存优是实现大国股市到强国股市的必由之路，也是市场机制充分发挥作用的具体体现。

参考文献：

[1]江晖.价值投资的中国实践与思考[J].清华金融评论，2019（03）.

[2]杨坚.股市法治化建设有助于根治千股跌停[N].第一财经日报，2016-06-03.

*基金项目：西北政法大学经济学院科研项目“价值投资与充分市场化的制度环境研究”（19XYKY08）资助。

（作者单位：西北政法大学经济学院）