浙商银行IPO“破发“原因的讨论及邮储银行防破发机制效果分析

汤乐妮 龚水燕

【摘要】2019年，A股频频出现IPO破发现象，浙商银行上市收入就跌破了发行价，本文针对浙商银行IPO破发的案例，探究浙商银行破发的主要原因，是发行定价过高，还是受到市场悲观情绪的影响。运用FCFF企业自由现金流贴现法确定浙商银行内在价值，比较发行定价的合理性。选取发行一个月内的股票平均市盈率，与发行市盈率对比，证实股价受到市场情绪影响。

【关键词】破发  IPO定价  超额配售选择权  浙商银行  邮储银行

一、背景、猜测及探究思路

（一）案例讨论背景

浙商银行，被称为“区块链银行股第一股”，11月26日上市首日，开盘先上涨0.2%报4.95元，而后快速下行，跌破发行价。随后，股价回升，涨幅一度超过10%，最高报5.58元，触及临时停牌;复牌后又现跳水，截至收盘，报4.97元，涨0.61%。结合近期上市银行纷纷破发、破净的现象，对案例进行讨论和分析。

（二）破发原因的猜测

浙商银行的上市首日会出现破发的主要原因是什么？后续的新股IPO发行是否要采取措施和机制阻止上市首日破发？浙商银行出现破发的原因主要可能性源自于两个方面：

一方面，很大程度的原因可能出自于承销商（投资银行）定价过高。

另一方面，投资者对银行板块不看好，造成了其整体估值偏低，大部分已上市银行股二级市场股价均跌破了每股净资产。

二、探究分析

（一）关于投资银行定价是否合理

1.A-H溢价率

首先，通过比较浙商银行在H股的股价初步了解浙商银行的A股发行定价，发行日当天的A-H溢价率在1.3左右，相比于之前破发的渝农商行（A-H溢价率为1.95）来看，定价较为保守。

2.二阶段FCFF公司自由现金流贴现评估法

基准日定为2018年10月27日。预计第一阶段高速增长阶段为5年，增长速度为20%（2019-2023年），从2024年开始FCFF的增长率为8%。

（1）未来公司自由现金流预测。根据浙商银行2019半年报，2019年上半年公司自由现金现金流为6，250，102，668.14 万元，2018年上半年公司自由现金流占全年自由现金流的比例为0.702，所以预测2019年浙商银行FCFF为8，903，280，154.05元。

观察过去5年，浙商银行公司自由现金流总体呈现波动上涨趋势。简化估值过程，预测未来FCFF呈线性增长，增长率为=9%。

（2）权益资本成本Ke。①有杠杆的调整β风险系数计算。调整的财务杠杆风险系数=1.692;②无风险利率。采用2018年发行的五年期记账式国债票面利率4.27%，Rf=4.27%;③风险溢价。所评估资产所在市场的风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额：Ke=Rf+（Rm-Rf）β=4.27%+6.76%1.692=15.71%

3.计算加权平均资本成本WACC

4.23 （元），每股股价为13.1元。

从这个角度来说，主承销商所定的发行价格，没有过高，在合理的价位，破发主要可能受到投资者市场预期的影响。

（二）投资者对市场的悲观情绪

从定价来看，浙商银行的定价相较于其H股股价有略微的溢价，但是对比其FCFF贴现估值结果和其涉及“区块链”业务的未来发展来看，其IPO定价尚在合理范围。根据浙商银行发布的发行公告，其定价方法采用了市盈率定价法，定价高于投资者心理价位的原因必定是所定发行市盈率高于投资者期望，投资者预期市盈率反映的是投资者对该公司未来盈利状况的信心，如果发行市盈率低于投资者预期市盈率，则可说明投资者目前对该企业未来发展抱有悲观情绪。所以，下面通过比较发行市盈率和估计的投资者预期市盈率来分析，破发是否主要源于投资者的悲观情绪。

三、结论

本文探讨了破发现象可能的原因，在浙商银行破发的情况下，笔者认为主要是市场情绪造成了破发的状况。此时，作为投资者要有独立的判断能力，看到市场价格与内在价值的背离，具备有逆向思维的能力，在市场情绪集体悲观的情况下，是做价值投资的绝佳机会，运用基本的评估方法对企业内在价值有基本的概念，才是规避風险，做价值投资的关键。另外，“绿鞋机制”在国内IPO应用并不普遍，其是否可以降低门槛，广泛运用值得关注，讨论绿鞋机制原理和利弊，有利于投资者剥离干扰对股价有更清晰的认知。