创业板2.0时代

周天波

创业板注册制首批18家企业成功上市，标志着创业板改革并试点注册制这一重大改革任务正式落地。

8月24日，创业板注册制正式落地。

2009年开创的创业板经历十余年的发展，上市超800家公司，总市值超过9000亿元，已经成为A股市场重要组成部分的创业板，如今又迎来了历史性的一刻。

8月24日，创业板注册制首批18家企业的上市敲钟仪式在深交所举行，拉开了创业板注册制的帷幕。截至8月24日收盘，创业板注册制首批18只新股全线上涨，涨幅超100%的新股共有10只。其中，日内涨幅居首的N康泰（300869.SZ）收涨1061.42%，其盘中两次临停，最高涨幅近3000%。而涨幅较低的N锋尚（300860.SZ）一日涨幅也超过了40%。同时，还有4只“老股”涨幅达20%封涨停。

资金蜂拥而至，创业板指数大涨。截至8月24日收盘，创业板指收报2684.63点，上涨1.98%;创业板综指收报3028.86点，上涨2.25%;创业板13只存量股票涨超10%;创业板851家上市公司中有669家股票上涨，净流入金额65亿元。同日，上证指数收报3385.64点，上涨0.15%;深证成指收报13666.69点，上涨1.40%;科创50收报1450.67点，上涨0.20%。

深交所表示，创业板注册制首批18家企业成功上市，标志着创业板改革并试点注册制这一重大改革任务正式落地。這是资本市场贯彻落实习近平总书记重要指示批示精神和党中央国务院重大决策部署，不折不扣、能办快办的生动实践，是深交所服务粤港澳大湾区和中国特色社会主义先行示范区建设、致敬深圳经济特区成立40周年的务实举措。

中金公司认为，创业板改革并试点注册制是2009年创业板设立至今最为系统的一次综合性变革，对于承启本轮资本市场改革、完善资本市场基础制度、支持“三创四新”企业、助力深圳及长三角地区发展，以及推进资本市场服务实体经济、推进经济结构升级有重要意义。

在科创板注册制已经平稳运行一年多的背景下，创业板的注册制实施会较为平稳，创业板存量公司开始遵守新的交易规则，如立刻实施20%的涨跌幅限制等应该也不至于引发市场额外的波动。从长期来看，创业板改革并试点注册制有望强化市场的优胜劣汰功能，有利于营造市场化、有韧性的资本市场投融资环境。

六大变化

根据上海证券的统计，截至8月15日，创业板共计833家上市公司。从行业分布看，分布于申万一级行业中的25家行业中（无房地产、银行、钢铁三家行业）。其中机械设备（124家，占比15%），计算机（116家，占比14%），电子（90家，占比10.8%），医药生物（86家，占比10.3%），化工（84家，占比10.1%）等行业数量居前。

从募集资金看（包括IPO、增发、配股、优先股、可转债、可交换债），2009年上市以来，创业板合计募集资金11205亿元，占整体A股募集资金额比重的8.5%。

从市值变化看，创业板市值由2010年的7120亿元增长至2020年（截至8月13日）的90384亿元，年均复合增长28%。市值占全部A股的比重也由2010年的2.3%上升至目前的11.3%。

从成交额变化看，创业板成交金额由2010年的10359亿元上升至2019年的230885亿元，成交金额占比由2010年的1.9%上升至2019年的18.3%。

从融资余额看，创业板融资余额由2013年的127亿元上升至2020年（截至8月13日）的1551亿元，融资余额占比由2013年的3.9%，上升至目前的12.1%。

上述数据表明，经历十余年的发展，创业板已经成为A股市场的重要组成部分，而如今这一10亿级的市场又迎来了新的历程。

植信投资研究院认为，此次创业板注册制针对交易模式有主要六大改变。

一是首次在创业板公开发行上市的股票前5个交易日不设置涨跌幅限制，第6个交易日开始，涨跌幅限制为20%。同时自8月24日起，所有存量的股票、相关基金涨跌幅限制比例均由10%提高至20%。

二是增设退市风险警示制度和其他风险警示制度。

三是优化盘中临时停牌机制，即交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%、60%的，临时停牌10分钟。

四是增加连续竞价期间“价格笼子”，即连续竞价阶段的限价申报，买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%。

五是引入盘后定价交易机制，允许投资者在竞价交易收盘后按照收盘价买卖股票。

六是对新申请开通创业板交易权限的个人投资者增设前20个交易日日均10万资产量和24个月交易经验的准入门槛。

植信投资研究院认为，上述交易模式的变化中最受投资者关注的改变就是涨跌幅的限制升到了20%。首先，这将进一步提升资本市场的活跃度。传统的10%涨幅限制由于幅度较小，交易者快速将价格拉升至涨停板的成本较低。这也催生所谓的“涨停板敢死队”交易方式，通过人为制造涨停来提升股票的关注度，吸引中小投资者后续买入。而将涨幅限制提升至20%后，价格拉升的成本大幅提高，价格操纵的可能性大大减小。20%涨跌幅限制的改变将在一定程度上改善市场的定价机制，使股票价格更快、更好地反映公司的基本面情况。

部分投资者担心涨跌幅的放开可能会对板块带来影响。中金公司则认为这个影响可能有限，20%的涨跌幅机制在科创板已经平稳运行了一年多的时间，投资者对该机制已经较为熟悉。且从科创板经验来看，科创板开板至今，涨跌幅超过10%的企业日均家数占全部科创板公司的比例仅为4%。中金公司预计，涨跌幅的放开将有助于小幅提升创业板的成交。当前创业板局部高估值压力已经有所释放，创业板指过去12个月市盈率为69倍（科创50指数81倍）。

此外，首次在创业板发行的股票在前5个交易日不设置涨跌幅限制缩短了新股获得相对均衡市场价格的时间，使新股在短时间内达到较为合理的价格;另一方面，增设退市风险警示制度会向投资者充分提升公司存在的财务及其他异常状况和退市风险，有利于投资者规避投资风险。

植信投资研究院表示，交易模式的变化在投资者的投资机会提升的同时挑战也并存。首先，注册制的开启将逐渐增加公司上市的数量，但在资金量没有显著提升的情况下，新上市的公司会分流市场资金，使已上市的公司股价下降。创业板资金自8月3日之后，当日净流入金额均为负值。其次，对于注册制和交易模式的改变，投资者多数为观望情绪，这也使近期创业板指数和成交量有所下降。

最受投资者关注的涨跌幅限制的改变，在增加了投资者机会的同时也增加了风险。20%的涨跌停变化将间接影响公募和私募证券投资基金的净值波动幅度。基金投资人可能会发现，过去净值波动幅度不高的基金未来一段时间可能净值波幅会加大，这可能是基金经理开始增配创业板股票的原因之一。由于基金持仓情况的披露频率低而且滞后，因此基金投资人有必要对即将出现的意想不到的净值波动提前做好准备。

另外，创业板注册制下，新股上市首日即可作为融资融券标的，战略投资者配售股票纳入可出借范围。

中金公司表示，目前双融市场存在的较大问题在于融资融券发展不均衡，创业板此前融券占双融比例仅为3%，缺乏足够的做空工具使得市场易出现单边行情，并不利于股市的长期发展。科创板在双融制度改革后已经有了较明显的改观，目前融券占双融比例超过20%。但即便如此，科创板的融券量也仅占板块流通市值的1%左右，未来可能仍需进一步加强多空机制的平衡（目前港股卖空交易额长期约占全市场比重的10%-20%）。

總体而言，中金公司认为，在科创板注册制已经平稳运行一年多的背景下，创业板的注册制实施会较为平稳，创业板存量公司开始遵守新的交易规则，如立刻实施20%的涨跌幅限制等应该也不至于引发市场额外的波动。从长期来看，创业板改革并试点注册制有望强化市场的优胜劣汰功能，有利于营造市场化、有韧性的资本市场投融资环境。

变革开启

相对于交易模式的变化，兴业证券表示，注册制的落地更意味着创业板大变革已经开启，走向纳斯达克之路再启程。

首先，从IPO来看，创业板IPO条件和流程对标海外成熟市场。

兴业证券表示，创业板放宽企业上市门槛，优化上市条件。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，上市条件综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定多元化上市条件，以支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业上市。一方面降低了中小企业和新兴产业的融资门槛;另一方面优化上市条件，进一步减少政府在企业融资过程中的导向作用，将选择权交还给市场和投资者，充分发挥资本市场调配作用。

兴业证券认为，创业板IPO制度对标海外发达市场：一是制定多套上市标准，参考纳斯达克（全球精选市场和全球市场均有四项标准，资本市场有三项标准）、港交所（主板有三项标准），创业板设三项上市标准，综合考虑各项指标，满足不同类型企业上市需求。二是允许未盈利企业上市（一年内暂不实施），纳斯达克、港交所均对企业盈利无具体要求，创业板注册制对标海外，允许未盈利企业上市。三是放宽红筹企业上市限制，参照港交所中概股和特殊股权结构企业二次上市规则，创业板支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。创业板IPO制度对标海外，让新股定价更市场化，更加有效发挥资本市场价格发现及资源配置的功能。

注册制改革对交易所和证监会角色进行了明确分工，提高了审核效率。美股发行审核与上市审核相对独立，SEC负责发行的实质审核，上市审核由纽交所与纳斯达克交易所完成;港股采用双重存档制，联交所起主导作用，证监会仅对信息披露进行原则性的形式审核。创业板注册制改革对标这一机制，深交所负责问询核查企业是否符合上市相关条件，证监会主要负责审核相关资料与文件的合理性，相比于改革前的核准制，注册制明确了交易所和证监会的分工与定位，大大提高了信息披露程度和审核效率，完善了股票上市的市场化过程。

兴业证券认为，从审核流程来看，创业板注册制改革将大幅缩短排队时间。改革后深交所上市规则中对审核时间做出明确规定，要求交易所审核和证监会注册的时间与公司回复问询时间分别不超过三个月。从2020年6月12日后创业板注册制改革相关政策出台后，截至8月24日已有21只新股完成注册上市，从受理到上市的平均排队时间47天，大大低于2019年整年创业板上市企业平均排队时长568天。而美股从公开招股说明书到最终交易所上市平均而言需要4-6个月时间;港股IPO查核周期在5-8个月左右。目前创业板提速明显，相比美股与港股市场IPO排队时间更具竞争力，未来有望吸引一些由于时间优势赴港上市的中概股企业回归和优质资本登陆创业板。

其次，从再融资与资产重组来看，创业板企业再融资、重组放开，加快优质资产注入。

兴业证券认为，创业板注册制首次明确了上市公司各证券品种的再融资基本发行条件，并加强了对财务会计报告的披露要求，推动提高上市公司质量。同时优化注册程序。一是严格审核时限。要求交易所应当自受理注册申请文件之日起两个月内形成审核意见，证监会收到交易所审核意见后十五个工作日内做出注册或不予注册的决定。二是建立小额快速发行的审核注册简易程序。对于上市公司依照年度股东大会授权提出的，向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过公司最近一年末净资产20%的股票发行申请，使用简易程序。交易所应在两个工作日受理，三个工作日完成审核，证监会三个工作日完成注册。

对于重组，兴业证券表示，2019年10月，创业板重组松绑，且允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。此次注册制改革，创业板重组上市同步推行注册制，一是明确重组标的，需为高新技术、战略新兴产业，其他资产不得在创业板重组上市。二是规范审核程序，规定重组审核机构初审后，提交创业板上市委员会审议。三是严格审核时限，对于重组上市的回复问询不超过3个月。允许高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，有利于提升创业板公司质量，助力新兴产业的发展壮大。

再次，从退市制度看，创业板丰富了退市指标、简化退市流程、强化风险警示，创业板退市制度得以优化。

一是丰富退市指标，新增交易类强制退市情形，加大对经营停滞的“僵尸”企业清退力度，同时细化并严格财务类、规范类、重大违法指标。二是简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市，不再设置退市整理期，退市速度加快。三是强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示*ST制度。创业板退市制度的结构和内容与科创板较为类似，差异在于，创业板对于交易类退市标准中的“日均市值低于3亿元”提高至“5亿元”，而科创板将企业经营出现停滞等更为具体的情形列入退市标准。

同与不同

中泰证券表示，将创业板与科创板注册制比较后发现，与科创板专注科技前沿不同的是，创业板更关注成长型的创业创新。定位的差异也体现在上市标准方面，创业板的盈利要求略高。尤其是对红筹企业的业绩要求进一步细化和补充。

首发方面：创业板与科创板错位发展，区别在于创业板对股票发行的盈利要求略高。科创板与创业板在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露等方面是颇为类似的。主要区别在于：对一般企业而言，相较创业板，科创板上市对研发的要求更加细致;对红筹企业而言，创业板的财务要求与科创板相似，并且对盈利做了补充。

再融资方面：创业板与科创板较为相似，区别在于创业板对股票发行的盈利要求更为严苛。创业板与科创板在适用范围、发行上市审核、注册程序、强化信息披露要求、强化监督管理和法律责任等方面是颇为类似的。尤其是两者先后出台规则，针对“小额快速”融资设置简易程序，进一步完善注册制的重大决策部署。主要区别在于股票发行中创业板明确提出最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据的要求。

发行与承销方面：在网下报价数量、超额配售、网下初始发行的比例是较为相似的。但是，创业板与科创板在定价方式、回拨比例、战略配售等方面均呈现较多区别。

此外，值得关注的是，创业板改革借鉴了科创板的有益经验，并对试行保荐机构相关子公司跟投制度做了优化。在跟投主体、资金来源、跟投途径、跟投比例、跟投股份锁定期等方面，与科创板总体一致。不同的是，跟投对象方面对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高发行价企业实施跟投制度，其他企业不实施。主要考虑是，创业板是一个存量市场，已经拥有相对众多的投资者群体和长期形成的估值定价体系，普通企业跟投的必要性较小。未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业对创业板是一个新生事物，商业模式、经营方式、股权架构等方面的潜在风险与普通企业有较大差异，高价发行企業投资风险往往也较大，有必要通过跟投，督促保荐机构更好履行“看门人”职责，审慎合理定价，控制风险。

交易条件：创业板与科创板在涨跌幅限制、盘后定价交易、两融交易方面较为相似，但在参与门槛上，创业板个人投资者参与条件更低，在单笔交易的数量上来看，整体还是高于科创板的。此外，值得关注的是本次创业板改革系统完善了创业板交易机制，同时适用于增量公司和存量公司，有利于提高创业板整体定价效率。

中泰证券研究发现，从创业板注册制首批上市公司与科创板首批公司对比来看，相似的是，首批科创板与创业板的公司均主要集中在工业、信息技术领域，企业平均融资额与科创板都集中在10亿-15亿元;区别在于创业板的首发市盈率更低、公司平均利润收入能力相对更弱。

行业方面：工业、信息技术首发占比过半。科创板与创业板首发公司普遍集中分布在工业、信息技术两个大类行业，合计占比超过50%。细分来看，创业板首发上市公司最多的公司是技术硬件与设备（3家）/资本货物（3家）;科创板首发上市公司最多的公司是资本货物（9家）。值得关注的是与科创板相比，创业板首发公司的行业分布更加广泛，消费、公用事业、运输、传媒本次均有上市公司崭露头角。

市盈率方面：创业板的首发市盈率小幅低于科创板。创业板18家企业发行市盈率在19.1倍至59.7倍之间，平均值39.3倍，中位数37.9倍;科创板25家企业发行市盈率在18.8倍至170.5倍之间，平均值53.4倍，中位数46.2倍;分行业看，平均口径下，除了医疗保健行业创业板首发PE略高于科创板，信息技术、工业、材料板块的发行市盈率显著低于科创板。

募集资金：创业板首批募集200亿元，企业平均融资额与科创板相似。首批创业板18家公司募资总额达到200亿元，平均融资额11亿元，行业融资差异并不明显。类似的，首批科创板25家公司募资总额达到370亿元，平均融资额15亿元，大类行业平均融资额普遍在10亿-20亿元。

财务情况：首批创业板上市公司平均盈利能力弱于科创板公司。中泰证券以2019年的财报为基础进行测算，创业板首批上市的18家公司平均营收10.7亿元，低于科创板26.5亿元;利润方面，18家公司平均利润1.7亿元，同样低于科创板3.3亿元。即使剔除了科创板业绩最大值中国通号（688009.SH），创业板平均利润低于科创板首批平均利润的现象依然存在。

植信投资研究院表示，科创板与创业板虽然均服务于创新型公司，但其中板块的定位存在差异，逐渐形成互补趋势。科创板主要服务于符合国家战略、突破核心技术、市场认可度高的科技创新企业;创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。在创业板注册制开启后，创新型公司上市数量将有所提升，进一步与科创板形成互补状态，使创新型公司发展趋于完善。

在两个板块形成互补状态的同时，当然也存在一定程度的竞争关系。从长远来看，这种异同并存制度将促进双方良性竞争，不断优化体制，实现共同提高，为拟上市企业、投资者带来更好的投融资环境，给资本市场发展带来新的活力。科创板、创业板注册制改革可以看作是这一轮资本市场改革的龙头，预计其他板块也将在适当时机逐步推行注册制，最终实现资本市场全注册制改革目标。

存量冲击

创业板注册制的实施将不可避免地对存量创业板公司造成冲击，中泰证券认为，从短期看，虽然创业板新股上市对存量市场的流动性冲击并不大，但是考虑到目前创业板估值整体偏高，流动性驱动转弱叠加壳贬值预期，市场估值、股价有望迎来加速分化。

流动性方面：注册制后，首日新股上市对存量市场虹吸效应并不大。从目前披露的数据看，18家公司募资总额达200亿元，考虑到战略配售和网下配售10%的账户无法在首日卖出，实际可流通市值低于200亿元。参考科创板首日换手率与涨跌幅，创业板注册制首批当日成交额对市场流动性的冲击有限。

估值方面：创业板目前估值整体偏高，流动性驱动边际转弱后，一方面，存量市场高低切换的风险提升;另一方面，壳价值贬值预期的升温，也会加速估值的分化。目前创业板综指的PE（TTM）62.5倍，处于2010年6月以来历史分位的67.4%;创业板成指PE（TTM）69.5倍，处于历史分位的89.7%。注册制后，“有进有出、优胜劣汰”的良性循环机制，在提升上市公司质量的同时，也会加速存量市场的分化。

股价涨跌方面：注册制正式变更后，小市值绩差股的股价调整压力面临更大的考验。考虑到壳价值贬值预期对股价的冲击，中泰证券对创业板市值在30亿元以下的上市公司2020年的表现进行梳理，数据显示，目前市值在30亿元以下的创业板公司达到209家，占全部创业板的25%。从股价涨跌表现看，超过40%的上市公司2020年录得负的收益，仅有9%的上市公司涨幅在30%以上（同期创业板指涨幅46%）。

从长期来看，中泰证券认为，对个人投资而言，未来创业板的增量投资者面临放缓，这也就意味着去散户化的趋势加速;对企业投资者而言，放松上市要求的限制也会激发大量优质的创新成长型中小企业上市融资的热情，在优化整个市场的资本结构的同时，也有望带来估值的提升与体系的重塑。

去散户化的趋势有望加速。一方面，虽然创业板新开户投资者实行“10万元资产+2年投资经验”的门槛，低于科创板，但是从市场上投资者的持股结构看，10万元以下散户的投资者占比接近六成，这也就意味着对于未来潜在的增量投资者规模还是可能会受到抑制而出现放缓;另一方面，本次创业板明确提出发行人应当安排不低于本次网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售。随着外资、公募、险资等机构投资者持续的涌入，也会倒逼市场投资者结构的调整。

上海证券也认为，创业板注册制改革有利于价值投资和投资者结构的优化。

注册制改革前A股市场退市周期长，退市效率低助长投机，容易引发炒壳，炒垃圾股等现象。注册制形成进出有序的资本市场生态将会明显遏制市场投机，为价值投资奠定更加良好的市場基础。此外，注册制涨跌幅限制放宽，市场波动风险加大也将使得投资者更加注重对投资标的基本面的选择，业绩良好的公司将更加受到资金的青睐享受估值的溢价，市场估值分化或将成为常态。

信息披露是注册制的核心内容，如何更好地利用信息披露对标的进行筛选是未来投资的重要基点。注册制下的创业板公司大都与科技创新相关，需要更加专业的判断标准，从投资的难度和投资的风险这两个角度来说，对于普通投资者的影响比较大。

截至2019年2月末，A股市场共有投资者14807.48万人，其中自然人14771.98万人。根据上交所数据，2017年自然人持股市值占比21.17%（同期投资基金持股市值占比3.26%），自然人买卖交易占比高达82.01%，远高于成熟市场水平，A股散户化特征明显。

参考发达国家和地区注册制背景下的投资者结构，发达国家和地区普通个人投资者直接参与股票投资的占比较低，机构化投资的趋势明显。此外，由于注册制个股投资风险加大，发达国家和地区市场指数化投资趋势明显。结构方面看，发达国家和地区市场二八分化，市场龙头股长期表现强于整体。

中泰证券还认为，创业板实施注册制有望缓解中小企业的融资需求的同时也有望优化市场资本结构。注册制放松了企业上市要求，有利于激发优质中小企业的融资意愿，缓解了现实的融资压力。从长期看，这也意味着随着未来市场创新型、成长型的中小市值公司的占比有望大幅提升，现有的资本市场结构有望出现调整。

另外，创业板注册制还将带来估值的提升与体系的重塑。从创业板的市场定位来看，服务成长型创新创业企业的同时，原则上并不支持农林牧渔业、采矿业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业、居民服务、修理和其他服务业来创业板上市。这也就意味着，中长期看随着更多新兴的、科技类公司登陆科创板有望带动板块整体估值上行。此外，壳资源、题材股、绩差股的分化也有望带来估值体系的重塑。

从制度改革方面，创业板注册制后，中金公司认为未来需要关注以下几个方面的动向。

一是A股新股发行节奏或将进一步适度提升。自2019年科创板开板以来A股市场IPO发行节奏逐渐加快，2020年年初受疫情影响略有放缓，但是二季度后节奏重新提升。往未来看，考虑到目前创业板公司排队企业相对较多（截至8月19日，深交所受理365家企业创业板首发上市申请），证监会在近期也表示将“支持科创板尽快形成一定规模”。新股发行节奏在注册制改革背景下有望进一步提升。

二是注册制改革进一步扩展到其他存量市场。创业板施行注册制改革只是增量改革向存量施行的第一步，未来主板及中小板也有望在创业板注册制平稳推进一段时间后施行注册制改革。

三是“T+0”、做市商等有望在科创板先行先试并逐步推广到其他板块。单次“T+0”指的是一个交易日内允许买入之后当天卖出，但只允许操作一次，而不是单日之内可以无限次买卖。随着A股市场的不断发展，市场开始呼吁重新引入“T+0”交易机制，以期保证市场流动性。目前，单次“T+0”制度还在研究阶段，并没有明确的时间表。与竞价交易制度相比，做市商制度在交易及时性、价格稳定性上更具优势，是目前世界各地证券和期货市场普遍采用的制度。结合国内新三板以及海外纳斯达克市场的做市商制度经验，做市商制度也有望逐步运用到A股市场。

三大趋势

兴业证券统计显示，2013年至今，创业板与纳斯达克指数回报分别为269%、275%，而创业板波动较高（43%VS14%）。两者最大差距在于头部公司——纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产;而创业板开板至今，头部公司频繁迭代，目前总体规模相对较小，各细分领域核心资产正逐步从资本市场脱颖而出，成为“非卖品”。

興业证券认为，过去上市制度导致产业中部分优质公司无法登陆创业板而选择海外市场上市，另外一部分优质公司经过漫长排队，近年来才逐步进入二级市场投资者的配置视野。因此，过去创业板缺乏市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的顶尖核心资产，同时部分尾部公司没有被及时清除出市场，造成资本要素的浪费。巨大的配置需求和稀缺的供给，导致创业板被投资者持续超配、增量资金下估值偏高。未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产，关注创业板的三大趋势。

趋势一：优质资产加速登陆，促进板块更新迭代。

兴业证券认为，国家重视之下，未来更多优质资产将加速登陆创业板，主要来源有以下两方面。

一是国内隐藏的独角兽实现上市。随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。创业板和科创板的IPO制度可能会做出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

二是此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归创业板和科创板。继4月30日证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性。7月27日，北京市金融监督管理局亦表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。

根据兴业证券的统计，目前在美上市市值超过10亿美元中概股，市值集中在可选消费、能源、信息技术、电信服务、能源、金融行业，合计占比94%。其中10亿-25亿美元市值公司占比34%，市值100亿-1000亿美元企业占比达32%。这些公司2019年营收增速较快，增速达50%以上的公司占比达26%，归母净利润增速超过100%的公司占比19%。

趋势二：市场加速分化，核心资产受益。

兴业证券认为，注册制和退市制度构筑更为健康的A股环境，助力A股长牛。新制度下，各个企业将在一级市场融资和二级市场交易中形成竞争关系，企业需要努力提高自身资产质量和经营成果，在众多注册上市的企业中，吸引投资者以合适价格为其提供融资。如果企业欺诈、经营效率低下，除了接受制度处罚、退市外，将无法吸引到投资者参与其IPO融资、再融资以及二级市场交易。企业相互竞争、优胜劣汰，投资者由此收益，A股在新制度呵护下有望迎来长牛。

未来市场加速分化，核心资产受益。从2017年至今，市场明显分化，核心资产大幅跑赢市场：创业板内成交额愈发集中，前10%的公司占据超40%的成交额;低价股、小盘股、低热度股的占比大幅提升至20%附近;2019年至今，创业板的基金重仓股（148.7%）、外资重仓股（125.7%）大幅跑赢创业板指（110.5%）。

在创业板注册制下，兴业证券认为这一过程仍将加速，在细分领域中具备竞争硬实力、财务指标优异、公司经营稳健的核心资产有望走出长牛;缺乏基本面支撑、经营效益差的企业将被加速淘汰出市场，核心资产将得到更多资金的集中配置。

趋势三：新一轮科技创新周期，大创新企业受益。

兴业证券表示，中国正处在新一轮科技创新周期。一是动能转换：从投资驱动转向创新驱动。中国经历了生产要素驱动和以地产、基建为代表的投资驱动阶段，目前处在由投资驱动转向创新驱动的发展阶段。从索洛模型来看，“大创新”所需的人力、财力、物力均已具备。二是国家重视：资本市场的支持力度和重要性前所未有。新一轮资本市场改革，资本市场地位定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。科创板放松上市条件，全面支持战略新兴产业股权融资;财政政策也加大科创企业减税降费力度，支持企业尽快进入盈利研发正循环。

2019年以来，半导体、5G、信创、新能源等科技领域全面上行。5G革新推动上下游产业进入上行期。上游方面，与5G基站相关的通信设备商近年来出货量大幅攀升，资本开支水涨船高。中游方面，通信运营商在国家扶持下，快速取得5G运营牌照、推出5G套餐，加大5G基础设施建设投入。下游方面，与5G相关产业百花齐放，消费电子受益于5G换机潮，云产业链受益于5G带动的需求爆发，消费电子和5G基站上游的半导体设备、半导体制造，同样大幅受益。中美摩擦加剧，国内科技领域开起新一轮国产替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽车行业在特斯拉和欧美新能源政策的带动下，迎来全产业链成长机会。

兴业证券表示，制度改革的本质是创新，创业板、科创板、新三板改革目的都是培育新的经济增长动能。改革加速，短期提升风险偏好，真正基本面扎实的新经济龙头公司将体现出稀缺性，估值有望进一步提升。长期维度上，注册制将扶持更多优质的企业登陆资本市场，A股生态愈发健康，大创新企业在人力、物力、财力的支持下，有望成为中国经济和A股的新动能。