柯达做药，咸鱼翻身还是回光返照

●刘军 孙滔

沉寂已久的柯达突然爆出猛料：公司通过《国防生产法案》获得美国政府7.65 亿美元贷款，这笔贷款将用于创立柯达制药，帮助公司转型制药行业。

百足之虫，死而不僵。柯达这只大虫“死”了很久了，由于被自己发明的数码相机革了命，柯达股价从历史最高点 310 亿美元（1997年），一路跌到 1.15 亿美元，市值缩水99.6%。

柯达股价腾空而起

这笔贷款让柯达重新回到聚光灯下。在前一日大涨203% 的情况下，柯达股价再次暴涨，最高涨幅一度达到 655%，向上触发熔断10 多次。最终收盘涨 318%，报价 33.2 美元/ 股。《巴伦周刊》直言，“柯达的做空者惨了，它们的脸被按在地上摩擦，这次暴涨造成了史无前例的轧空。”

为什么偏偏是柯达呢？

柯达肩负的是“国家战略”

柯达获得的7.65 亿美元贷款是美国国际开发金融公司（DFC）通过《国防生产法案》发放的，这其中带有深深的国家战略意味。

总统助理、白宫贸易和制造业政策办公室主任彼得·纳瓦罗博士表示：“如果说我们从这场全球疫情中学到了什么的话，那就是美国人的基本药品依赖外国供应链是危险的。”

根据《华尔街日报》等媒体的说法，此举为了帮助“可治疗多种疾病药物”的生产，如治疗疟疾的羟氯喹等非专利药的成分，并减轻美国对外国来源的依赖，这里的“外国来源”指的就是原料药。

众所周知，原料药是药品的基础材料。原料药又称活性药物成分，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备，但病人无法直接服用，需再经过添加辅料、加工才能制成可直接使用的药物。

从20 世纪70 年代开始，由于成本和环保原因，原料药企业大量外迁出美国。中国逐渐承接了大部分产能。据工业和信息化部副部长辛国斌 3 月 30 日的说法，中国有 1500 多家原料药生产企业，是全球最大的原料药生产国和出口国，正常年份出口在 100 万吨左右，大概出口占整个原料药产量的比重在1/3 的水平。中国在维生素、抗生素、解热镇痛类药物、抗感染药物、皮脂类激素药物等方面是全球最大的生产国，也是最大的出口国，国际市场上的占比都在50% 以上。HIS Markit 数据显示，2017年美国从中国进口了价值39 亿美元的医药原材料，比2016 年增加了25%。另一个原料药大国印度，自 3 月 25 日起，印度实施全国封锁，这加剧了全球医药供应链的紧张局面。最坏的结果就是，如果没有原料药，美国大量的先进药物和日常药物都生产不出来。

柯达：什么是下一个开始

药智网联合创始人李天泉表示：“美国更多的担心是一些关键的产业受制于人，所以虽然原料药生产不是高科技产业，但也要抓在手里。按照市场化的思路，美国应当专注于创新药研发。如果中国生产原料药成本高了，就会向印度、越南转移，这也是全球化的趋势。但如今，美国的思路是逆全球化。从市场层面来讲，原料药生产并非发达国家看重的。”思路迪医药首席执行官龚兆龙说：“原料药很重要，但处于价值链底端，而且有环境污染问题。所以贷款给柯达生产原料药，本身是一个国家战略，而非完全的市场因素。”看来柯达这次是抱上了美国政府的“大腿”，肩负起了“把制造业带回美国”的重任。柯达首席执行官吉姆·科伦扎对此感到非常满意。他说：“能够帮助美国关键药品原材料自给自足，保障公民安全，柯达非常荣幸。”

那么，美国政府的这一举措会不会影响中国的原料药产业？龚兆龙的看法是，短期对中国影响不大，长期看发展，毕竟逆全球化对大家都不好。李天泉则认为总体影响不大，美国只是为了满足基本的市场需求，而不是为了满足所有市场，毕竟打着《国防生产法案》的名义。

这并不是柯达的第一次

昔日胶卷巨头去做药，这次跨界，步子迈得很大。但实际上，柯达还真曾重金投入过制药业务，只不过，那段历史并不是光鲜。

早在 1988 年，柯达以救世主的身份，作价51 亿美元收购斯特林制药公司。斯特林作为一家美国企业，主要经营诊断显像剂、激素产品和心血管产品。当时，斯特林正面临霍夫曼-拉罗氏公司的恶意收购，这家公司为了吓退其他竞争对手，报出47 亿美元的要约收购价。但没预料到的是，半路杀出“白衣骑士”，柯达出价51 亿美元，并且承诺“完整保留这家纽约公司”，柯达带着满满的诚意前来。时任CEO 的钱德勒表示，“这次收购将加速我们进入1100亿美元的全球制药市场”，“最终的合并协议对柯达和斯特林股东都有极高的价值”。

然而事与愿违，仅过了6 年，柯达就意识到自己的战略错了。本以为药品利润高，自己多年生产化学品，二者可以产生协同效应。但实际上柯达并不具备研制创新药的能力，此外，也无法低成本生产仿制药。于是，再一次战略转型开始。根据柯达的战略规划，要求“剥离资产，专注摄影与医疗成像业务”，自此柯达开始陆续分拆、卖出斯特林这个烫手山芋。

1994 年 6 月，柯达作价 16.75 亿美元，将斯特林的处方药业务卖给了赛诺菲，后者现在是全球第五大制药公司。1994 年8 月，柯达卖出了持有斯特林的剩余股份，其中包括每年能带来10 亿美元收入的非处方药业务，最终作价29.25 亿美元被史克必成拿下。没想到，仅一个月后，1994 年9 月，史克必成把斯特林在美国、加拿大和波多黎各的非处方药业务打包，转手卖给了德国公司拜耳。拜耳此前在竞购斯特林交易中失败，此举帮助它拿回了那个未来全球驰名的商标——拜尔阿司匹林。“拜耳阿司匹林”的使用权曾作为一战赔款被没收，此时又回到了拜耳手中。

时至今日，拜耳已经成为阿司匹林的代名词。根据统计，每年全球生产3.5 万吨阿司匹林，约合1000 亿片。而这笔交易的中介——史克必成，后来与葛兰素威廉合并，名叫葛兰素史克，现在是全球第六大制药公司。

回看柯达在此期间的一系列操作，更像是给各大公司做了嫁衣裳，因为凡是和柯达有过直接或间接交易的公司之后发展得都不错。2007 年，由于“医疗影像业务需要大量投资，全数字技术成本高昂以及公司负债高企”，柯达将X 光胶片和医疗影像业务出售给多伦多投资公司 Onex。2012 年柯达申请破产，巨头陨落。

始于1988 年收购斯特林的这次战略失误，成为柯达破产的重要诱因之一。一系列的战略变更和收购、分拆让公司元气大伤，更重要的是，错过了更好的市场机遇。《福布斯》撰稿人、同名风险资本公司创始人彼得·寇亨说，“可能的机会是生产高质量的个人数码图像打印机和喷墨墨盒，但等柯达回过头来，惠普已经捷足先登了。”

这次能行吗？32 年前在制药上栽了个大跟头，这次柯达卷土重来，能成吗？在柯达首席执行官吉姆·科伦扎看来，他的前辈们收购斯特林的老逻辑，依然成立。他重申：“通过利用柯达完善的基础设施、在化学品制造方面的深厚专业知识、以及创新的传统，柯达将会在美国药品供应链方面发挥关键作用”。科伦扎前任的前任……（连续5 个前任），也是这么想的。

诚然，很多制药公司的前身是化工企业，胶卷生产也涉及一系列化学原料，对于柯达公司而言，在技术上应该没有门槛，只是需要GMP（药品生产质量管理规范）。但考虑到柯达先前的失败经历，某些投资者对此持悲观看法。彼得·寇亨作为《福布斯》的资深撰稿人，在柯达股价暴涨后的次日早上发文《三个回避柯达股票的理由》，直言不看好柯达转型。柯达的财务状况在过去3 年里一直不佳，而且有恶化的趋势。2019 年公司的自由现金流为零，今年一季度又亏损1.11 亿美元。此外，公司的巨额债务将在2021 年底到期，公司如何支付这笔债务也是难题。

相比其他仿制药制造商如AMRX 与迈兰制药，柯达并没有丰富的仿制药生产经验。一位华尔街分析师质疑将贷款授予柯达的决定，“为什么不是经验丰富的制造商？”投行SVB Leerink 一直专注于医疗保健行业，高级分析师艾米·法迪亚表示：“我们感到困惑的是，为什么拥有这方面能力和经验的制药公司没有获得贷款，把制造业带回美国并不是一件容易的事。”

不仅缺乏相关经验，在历史上，柯达一直是一家管理不善的公司。彼得·寇亨亲身经历了柯达收购斯特林的战略失误，用他的话说，“柯达的根本问题是，数十年的摄影行业主导地位，使公司无法很好地适应技术变化。”