股权激励、双重行权限制与企业风险承担

陈文强 王晓婷 贾生华

(1.浙江财经大学 会计学院， 浙江 杭州 310018； 2.浙江工商大学 工商管理学院， 浙江 杭州 310018； 3.浙江大学 管理学院， 浙江 杭州 310058)

一、 问题的提出

风险承担反映了企业投资决策过程中的风险偏好[1]，不仅有助于企业获得更高的投资回报，维持长期竞争优势[2]，而且能促进整个社会的技术进步，驱动宏观经济增长[3]。作为企业经营决策的制定者，管理者的风险承担意愿是决定企业风险承担水平的主导因素[4]。但由于缺乏卖空机制，管理层的个人财富和人力资本与其所供职的企业紧密相关，资产专用性和职业风险难以有效分散，导致他们在进行管理决策时缺乏承担风险的内在动力，甚至会为了降低因业绩不佳而被解雇的概率而规避风险，表现出低于股东期望的风险承担水平[2，5]。

薪酬激励机制影响并塑造了管理层的行为动机和决策方式[2，6]。党的十九大报告指出，需要“培育具有全球竞争力的世界一流企业”，其中一大保障就是构建科学的高管薪酬体系。作为完善企业薪酬制度的核心手段和激发微观主体活力的重要环节，股权激励在我国上市公司中得到了快速推行。尤其是在现阶段深化混合所有制改革的背景下，股权激励的实施迎来了新的契机。然而，关于股权激励与企业风险承担之间的关系，学界却尚未取得一致的研究结论，从正相关[7-8]到负相关[9-10]，再到非线性相关[11]，各种关系都得到了一定经验证据的支持。

契约理论指出，契约条款的合理安排和科学设置是保证契约执行效果的重要前提[12-13]。如何设置科学的股权激励契约也一直是学术界、上市公司及监管部门关注的问题。我国上市公司强制实施基于解锁约束和业绩考核的股权激励制度，高管在进行管理决策时面临着行权时间约束和行权业绩考核的双重限制[14-15]。一方面，股权激励管理制度要求上市公司必须设定锁定期并分期进行解锁，构成了我国股权激励的行权时间约束特征[16]。现有研究发现，行权时间约束能将激励对象的预期收益递延到未来，使高管从企业的长期价值增长中获益，有利于扩展其决策视野[17]。相反，如果高管能在短期内行权获益，其风险承担行为不仅得不到补偿，还会减少当前所持权益的行权收益，进而可能加剧其风险规避倾向[18]。另一方面，我国上市公司还强制实施基于业绩考核的股权激励，只有考核期内的企业绩效超过预设目标时，管理层才能获得行权权力，否则激励标的将作废或被回购注销[19]。现有研究发现，业绩考核提高了激励对象的行权难度，增强了薪酬业绩敏感性，能有效缓解代理冲突[20]。然而也有研究指出，绩效考核会向高管施加过大的业绩交付压力，使其过度关注企业的短期业绩表现，可能会强化其风险规避倾向，降低企业的风险承担水平[14，21]。可见，“重赏”之下未必有“勇夫”，股权激励与企业风险承担的关系还可能受到行权限制的影响，即在不同的行权时间约束和行权业绩考核下，管理者可能会做出风险承担或风险规避等不同的行为决策。

在上市公司的实践中，股权激励行权限制条款设置环节暴露出的诸多问题也一直备受市场关注。首先，我国股权激励的平均有效期仅为4.65年，普遍缺乏行权时间限制，激励对象能够在短期内解锁套现，呈现出明显的短期化特征。很多方案因约束期过短甚至发生解锁即套现的现象，违背了股权激励长期约束的初衷，被媒体称为高管短期套现的“造富工具”。此外，目前股权激励合约中业绩考核的设置过于刚性，且以单一的会计类指标为主，难以满足市场主体的多元化需求。部分激励方案由于业绩考核目标设置过高而成为“墙上画饼”，最终因激励对象望而却步而沦为“鸡肋”，或因业绩承诺无法达标而被迫终止实施。与此同时，另一些方案的业绩考核则异常宽松，存在利益输送问题，被认为是高管自发红包的寻租工具，“股权激励计划”活脱脱变成“股权福利计划”。

为满足市场发展及企业实践需求，证监会于2016年发布并实施了《上市公司股权激励管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》落实了“宽进严管”的监管转型理念，进一步赋予了企业自治和灵活决策的空间，标志着我国的股权激励制度进入了一个市场导向明确、设计逐步自主的崭新阶段。新的管理办法不仅规范了股权激励行权限制，细化了分期行权的考核条件与执行要求，还取消了业绩考核指标不低于公司历史水平且不得为负的强制性要求，允许企业根据自身经营管理核心命题制定合理的绩效考核指标与规则。考虑到当前我国尚不完善的治理和监管机制，考察行权限制对股权激励风险承担效应的作用效果和影响机制，对于挖掘监管理念转型的内在逻辑、评估股权激励约束性条款的合理适用性也具有重要的现实意义。

本文基于我国股权激励特殊的双重行权限制特征，以2006—2016年A股上市公司为研究样本，考察行权时间约束和行权业绩考核对股权激励风险承担效应的异质性影响，具体回答以下三个问题：第一，整体而言，股权激励的实施提高还是降低了企业的风险承担水平？第二，行权时间约束和业绩考核如何影响股权激励的风险承担效应？第三，股权激励风险承担效应如何体现在企业的投融资决策上，最终又如何反映在企业价值的变化上？在不同的行权限制条件下，股权激励影响企业风险承担的具体方式及最终的价值效应是否存在差异？

本文的创新体现在四个方面：首先，现有文献主要关注股权激励对企业绩效或行为等静态指标的直接作用，对企业风险承担等行为倾向变量的影响的探究尚不多见，本文将研究重点聚焦于企业风险承担这一中间途径，进一步拓展了股权激励经济后果的研究。第二，与将股权激励视为一个同质性合约的整体研究思路不同，本文基于我国股权激励的双重行权限制特征，不仅分别检验了行权时间约束和行权业绩考核对股权激励风险承担效应的独立影响，还进一步考察了它们之间的相互关系和联合作用，有利于从微观行权限制条款的角度丰富和拓展股权激励风险承担效应影响因素的研究。第三，本文进一步考察了股权激励风险承担效应如何体现在企业的投融资决策上，以及最终如何传导到企业价值的动态变化上，有助于厘清股权激励发挥作用的逻辑链条和传导机制，打开股权激励经济后果的“黑箱”，丰富股权激励影响企业风险承担的具体方式及价值效应的相关研究。第四，本文研究发现，只有在中长期的行权时间约束和适度的业绩考核下，股权激励才能提高企业的风险承担，这不仅对上市公司股权激励行权限制条款的优化设计具有重要的指导意义，也能为监管部门在制定和完善股权激励相关监管政策、管理办法和指导规范时提供理论参考。

二、 文献回顾与研究假设

股权激励效应是公司治理领域的重要研究话题。关于股权激励的实施提高抑或降低了企业的风险承担水平，目前学界尚未取得一致的研究结论。基于经典代理理论的研究发现，股权激励存在风险承担效应，通过赋予管理者剩余收益索取权，促进管理层与股东风险偏好的趋同，进而提高实施企业的风险承担水平[7-8]。基于行为代理理论的研究则发现，股权激励存在风险规避效应，提高了激励对象可变薪酬的占比，使其个人财富直接暴露于外部市场的波动中，增加了其可感知的风险，反而会加剧激励对象的风险规避倾向[9-10]。融合经典代理理论与行为代理理论的观点，还有研究发现，股权激励与企业风险承担之间不是简单的线性关系，而是存在区间效应，即股权激励的风险承担效应仅存在于适度激励的样本中，过高或过低的激励水平都不能提高企业的风险承担水平[11]。

契约理论认为，契约选择影响经济结果，而契约中最核心的内容在于契约条款的设置[12-13]。股权激励是协调企业委托代理冲突、保障战略实施的重要契约，各项条款表征着不同的契约功能[22]。由于缔约双方在利益诉求上存在差异，激励对象存在追求自身利益而损害股东权益的机会主义倾向。因此，股权激励契约应兼具激励性和约束性，能同时对激励对象进行实质激励和有效约束[22]。为抑制管理层的机会主义行为，消除潜在的道德风险问题，进而达到理想的激励效果，企业通常会在股权激励方案中设置行权限制性条款[22-23]。其中，行权时间约束和行权业绩考核是我国上市公司股权激励机制设计的核心制度安排，旨在通过解锁期限和业绩考核两个维度的限制来提高行权门槛，进而达到抑制和约束激励对象机会主义行为的目标[14，19]。此外，行权时间约束和业绩考核也是股权激励合约中最具代表性和差异化程度最高的两项行权限制条款，两者构成了我国股权激励的双重行权限制特征[14-15]。

行权时间约束为激励对象设置了锁定期，锁定期内不可行权，并要求分期进行解锁，体现了股权激励的长期导向属性。研究表明，行权时间约束不仅能强化股权激励的业绩提升作用，还能抑制激励对象的短视化行为。陈文强[22]、Flammer和Bansal[24]发现，相较于短期的激励合约，行权约束期更长的股权激励能够产生更强、更持久的业绩提升作用。此外，行权时间约束还能将激励对象的预期收益向后递延，有效拓展管理层的决策视野[17]，提高激励对象的离职成本[25]和企业的创新投入与产出水平[14]，降低盈余管理[26]。相反，缺乏行权时间约束的合约具有明显的福利特征，容易沦为激励对象权力寻租的工具[27]。此外，行权时间约束不足的合约还容易引发高管盈余管理[26]、削减研发投资[18]等短视化行为，甚至在实施后期出现业绩反转，损害企业的长期发展[22]。

行权业绩考核为激励对象设置了业绩目标，只有考核期内的企业绩效超过预设目标，管理层才能获得行权权力。研究发现，业绩考核增加了激励对象的行权难度，能提高高管薪酬与公司业绩之间的敏感性，有利于强化委托代理双方的利益捆绑机制，对实施企业产生更强的业绩提升作用[28]。陈效东等还将业绩考核作为划分激励型和福利型方案的关键要素，认为行权业绩考核偏低是导致激励方案缺乏激励性的主要原因[27]。然而，业绩考核也会使激励对象面临过大的短期业绩压力，使管理层过度关注企业的短期业绩表现，进而降低其冒险程度，加重管理层的短视问题。刘宝华等[15]、谢德仁等[19]发现，业绩型股权激励会诱发企业的盈余管理。Bennett等[20]、Bettis等[21]发现，股权激励方案中的业绩考核目标越高，高管创新行为导致企业业绩波动进而使激励方案失效的可能性越大，激励对象的创新意愿越低。刘宝华等也发现，过高的行权业绩考核目标加大了激励对象的业绩交付压力，显著降低了企业的研发投入与产出水平[14]。

可见，目前学界对股权激励与企业风险承担之间关系的研究尚未形成一致结论。此外，在不同的行权限制下，股权激励对企业绩效或行为的影响也大相径庭。本文拟在检验股权激励风险承担效应的基础上，考察行权时间约束和业绩考核的异质性影响，以厘清股权激励与企业风险承担的关系，同时从行权限制的角度拓展股权激励风险承担效应影响因素的研究。

(一) 股权激励与企业风险承担

结合上述理论分析和实证文献，本文认为股权激励对企业风险承担可能存在正负两个方向的影响，即股权激励计划既可能存在风险承担效应，又可能存在风险规避效应。

一方面，股权激励的实施可以提高企业的风险承担水平。通过赋予管理者剩余收益的索取权，股权激励使经营者成为股东，能有效缓解代理冲突，促进管理者与股东风险偏好的趋同，使股东对经营者的外部监督变成管理者的自我激励，能从根本上激发管理者承担风险的意愿[7-8]。此外，在传统的薪酬激励下，管理者承担着风险投资项目失败的下行风险，却无法分享项目成功带来的相应回报。股权激励是基于产出的报酬，能有效反映高管的努力程度和边际贡献，使其风险承担行为能够获得相应回报，进而改变管理层的风险偏好，且激励强度越大，激励对象从事风险投资获得的风险补偿越高，越有动机提高冒险程度[22，29]。

另一方面，股权激励的实施也可能进一步加剧管理者的风险规避倾向。首先，股权激励提高了高管的持股比例，可能会加剧内部人控制问题，为谋取私利，拥有控制权优势的高管会直接进行权力寻租，而非通过风险投资去争取不确定的未来收益[30]。尤其是在我国尚不健全的治理和监管机制下，股权激励存在明显的福利特征，难以真正发挥激励作用[27]。其次，高管的人力资本投资于所属公司，难以通过多元化分散投资风险，当投资项目失败时，高管受到的损失远超过股东。股权激励使高管的个人财富集中于所供职的企业，一旦投资项目失败，高管将会遭受难以分散的巨大财富损失，导致其不愿承担风险[9]。最后，股权激励对高管而言还拥有内涵价值，高管会对这种价值进行禀赋，将感知到的内涵价值视为已拥有的财富，这部分“财富”的波动会促使高管产生风险规避心理，且激励力度越大，高管总财富受到这部分财富变动的影响越大，高管对损失就表现得越敏感，承担风险的意愿和能力也越低[10]。

基于上述分析，本文提出第一组竞争性假设：

假设1a：股权激励的实施提高了企业的风险承担水平，存在风险承担效应。

假设1b：股权激励的实施降低了企业的风险承担水平，存在风险规避效应。

(二) 行权时间约束与股权激励的风险承担效应

缺乏行权时间约束的股权激励可能会降低高管的风险承担意愿。首先，研究发现，短期权益凸性不足，权益价值几乎是股票价格的线性函数，两者呈现对称变化，而高管本身是风险规避的，股价上升同等幅度带来的效用增加小于股价下降同等幅度产生的效用损失[16]。其次，如果激励有效期过短，高管缺乏行权时间约束，在短期内即可解锁套现，不仅无法与激励对象进行长期绑定，还可能使其过于注重企业的短期业绩表现，甚至为了扩大行权时的收益而采取盈余管理和削减研发投资等短视行为，降低企业的风险承担水平[18]。最后，风险投资活动金额大、周期长，经济效应可能需要数年时间才能完全显现，若激励期限过短，高管的风险承担行为不仅得不到及时补偿，还可能减少所持权益的行权收益[24]。因此，缺乏行权时间约束的股权激励容易诱发高管风险规避等短视行为，反而会降低企业的风险承担水平。

相反，长期的行权限制能将高管薪酬递延到未来，只有公司业绩持续向优，同时股价保持在行权价格之上，高管才能获得激励标的[25]。因此，行权时间约束有利于扩宽激励对象的经营决策视野，缓解风险规避倾向。此外，长期行权约束能将激励对象大部分的行权收益锁定在未来，不仅增加了高管通过盈余管理和信息操纵等方式集中获取行权收益的难度，也使其风险规避的短视行为受到未来行权收益损失的惩罚[31]。为提高未来行权时的收益，高管会表现出更高的风险承担水平。行权时间约束越长意味着对激励对象的业绩考核期越长，与风险决策收益回报期的匹配度更高，管理层容易对公司发展形成稳定预期，充分认识到风险承担行为的好处，进而缓解高管的风险规避倾向，提升企业的风险承担水平[17]。

基于上述分析，提出本文的第二组研究假设：

假设2a：在短期的行权时间约束下，股权激励存在风险规避效应。

假设2b：在长期的行权时间约束下，股权激励存在风险承担效应。

(三) 行权业绩考核与股权激励的风险承担效应

股权激励的行权业绩考核提高了激励对象的行权难度，强化了高管薪酬与企业业绩之间的相关性，有利于促使高管根据股东利益最大化原则进行决策，促进两者风险偏好的趋同，进而激发其风险承担的内在意愿[20]。相反，若无业绩考核，激励对象可轻松得到激励标的，完全没有压力和动力通过风险承担行为去争取不确定的未来收益，此时股权激励计划可能会成为高管坐地收租式的福利工具，难以发挥风险承担效应[22]。此外，风险投资活动不确定性程度较高，需要高管投入较多的决策判断，股东很难准确地观测和考核高管的管理能力和努力程度[6]。行权业绩考核将管理层的权益薪酬与企业绩效表现挂钩，能有效降低股东对代理人的监督成本和难度，促使激励对象做出有利于企业长期发展的管理决策。因此，设置一定难度的行权业绩考核目标是保障股权激励发挥风险承担效应的重要前提。

然而，业绩考核目标并非越高越好，考核标准过于严苛的激励合约可能存在风险规避效应。首先，企业的风险承担行为提高了公司业绩的波动程度，一旦项目失败必定会累及会计业绩表现，增大了激励对象达到业绩考核目标的难度，业绩型股权激励方案终止实施的可能性也将随之增加[14]。因此，业绩考核目标设置得越高，风险投资行为导致股权激励失效的概率越大，管理层越不倾向于承担风险。其次，过于严苛的业绩考核标准使激励对象面临着过大的短期业绩压力，为获得行权权力，激励对象的风险规避倾向会进一步得到强化，甚至可能为达到业绩目标采取过度盈余管理和削减研发投资等短视行为[21]。相反，适度的业绩考核能够给予激励对象更大的投资失败容忍度，管理者风险决策的后顾之忧较少，能有效激励其承担风险，进而提高企业的风险承担[32-33]。

基于上述分析，提出本文的第三组假设：

假设3a：在适度的业绩考核目标下，股权激励存在风险承担效应。

假设3b：在过高的业绩考核目标下，股权激励存在风险规避效应。

(四) 行权时间约束、行权业绩考核与股权激励的风险承担效应

股权激励方案往往以契约条款组合的形式存在，并作为一个整体产生效用，各类条款之间可能存在着互补或协同关系[34]。我国上市公司强制实施基于解锁约束和业绩考核的股权激励，高管在进行风险决策时面临着行权时间约束和行权业绩考核的双重限制，只有等到行权限制期满并且满足相应考核期内的业绩目标后，激励对象才能获得行权权力[14,19]。因此，两类限制性条款之间可能会存在协同或互补的关系，进而对风险承担效应产生联合影响。

长期的行权时间约束延长了股权激励合约的存续期，拓展了业绩考核的时间窗口，能够提供更加平衡的长期导向激励[35]，进而有效强化业绩考核目标适中时股权激励对企业风险承担的促进作用。激励创新等风险投资决策最有效的激励契约需要既能在短期容忍创新失败的风险，又能在长期给予激励对象丰厚的回报[32-33]。行权时间约束能够防止管理层过早卸责，同时将激励收益后延，拓宽激励对象的决策视野，促使高管对具备潜力、短期盈利效果不明显的投资项目保持更加开放的态度，降低对风险投资项目短期回报的要求，体现出更强的风险承担水平[36]。可见，适度的行权业绩考核和长期的行权时间约束能够为激励对象提供保护机制并能长期给予丰厚的回报和补偿，是驱动企业风险承担最优的行权限制组合。

长期的行权时间约束还能缓解业绩考核的不利影响，减轻业绩考核目标设置过高时股权激励对企业风险承担的抑制作用。股权激励的有效期体现了对激励对象的业绩考核周期，较长的激励有效期构建了相对宽容的业绩考核环境，降低了激励对象因风险承担行为导致业绩波动，进而造成因业绩不达标而无法行权的可能性。田轩等指出，长期的行权时间约束给予了激励对象足够的试错空间，允许管理层在合约关系内积极承担风险，而不会引起诸如减薪、解聘和声誉损失等负面后果，对业绩考核导致的短期业绩交付压力具有缓解作用[36]。此外，风险投资项目往往存在较长的孕育期，投资回报可能存在一定的时滞效应，长期的激励有效期提高了业绩目标达标的可能性，也能让激励对象充分享受风险投资行为带来的长期回报，进而提高激励对象的风险承担意愿[26]。在长期的行权时间约束下，高管通过盈余管理而达到业绩考核目标的难度加大，能有效抑制业绩考核目标设置过高时高管的短视行为[18]。

基于上述分析，提出本文的最后一组研究假设：

假设4a：长期的行权时间约束能强化业绩考核目标适中时股权激励的风险承担效应。

假设4b：长期的行权时间约束能缓解业绩考核目标过高时股权激励的风险规避效应。

三、 研究设计

(一) 样本筛选与数据来源

在对研究假设进行实证检验之前，为控制样本选择偏差的影响，本文首先采用倾向得分匹配法，根据最近邻匹配1∶1的标准对样本进行了筛选。具体采用Logit模型逐年估计倾向得分值，匹配变量包括公司规模、资产负债率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、两职合一、公司规模、独立董事比例、股权集中度、产权性质、行业效应和年度效应等。

本文选取2006—2016年成功实施股权激励的非金融类上市公司为原始样本，剔除ST类和数据缺失的公司，最终得到882个股权激励的公司样本。对于控制组，本文选取相同时期内未实施股权激励的非金融类上市公司为初始样本，在此基础上进一步剔除ST类以及数据缺失的公司。为减少极端值的影响，文章对所有连续变量按照1%的标准进行了缩尾处理。

(二) 模型设定和变量定义

为检验文章的研究假设，我们构建了如下模型对匹配后的样本进行回归。

RTit=β0+β1EIit-1+β2Controlit-1+εit-1

(1)

(2)

(3)

β7Horizonit-1+β8Controlit-1+εit-1

(4)

模型(1)用于检验股权激励与企业风险承担之间的关系。若EI显著为正，则说明股权激励存在风险承担效应；若EI显著为负，则说明股权激励存在风险规避效应。为检验行权限制条款对股权激励风险承担效应的异质性影响，我们参照毛其淋等[37]的做法，在基准模型的基础上引入了行权时间约束强度和行权业绩考核难度的分类指标变量，分别构建了模型(2)和模型(3)，通过比较回归系数βj的大小来识别不同行权限制条款的异质性影响。最后，为检验行权时间约束对行权业绩考核的影响作用，我们进一步加入了行权业绩考核分类变量和行权时间约束连续变量的交乘项EI_HurdlejHorizon，如模型(4)所示。

其中，因变量RT为企业的风险承担水平，本文采用会计盈余的波动性，即样本企业最近三年ROA的标准差来度量，值越大表明企业的风险承担水平越高。为消除经济周期和行业差异的影响，样本公司的ROA均经过了年度行业中位数的调整。EI为是否实施股权激励的虚拟变量，若企业实施了股权激励，则EI赋值为1，与其对应的控制组样本取值为0。参照《上市公司股权激励管理办法》中的界定方法，本文的股权激励指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员进行的长期性激励，具体包括股票期权、限制性股票及股票增值权和虚拟股票等法律允许的其他方式。

我们采用股权激励的有效期来衡量行权时间约束(Horizon)，即从首次授予权益日起至激励对象获授全部激励标的日止的整个时间跨度，也叫股权激励的执行时间期限。其中，EI_Horizonj(j=1，2，3)表示不同行权时间约束强度的股权激励虚拟变量。鉴于激励方案中有效期的均值为4.65年，且4年和5年的占比最大，我们以4年和5年为界：若有效期小于4年，则EI_Horizon1取值为1，说明股权激励的行权时间约束较弱；若有效期大于5年，则该合约的行权时间约束较强，EI_Horizon3赋值为1；有效期为4或5年的，EI_Horizon2赋值为1，表示中等行权时间约束的合约。行权业绩考核也叫股权激励的激励条件或业绩条件，指上市公司就激励对象获授权益所设立的公司业绩考核要求。由于近95%的上市公司选择净利润增长率作为业绩考核指标，我们选择股权激励考核期内的加权平均净利润增长率作为行权业绩考核(Hurdle)的代理变量。考虑到行业和年度的差异，我们进一步采用授予当年该指标的行业中位数进行了调整。其中，EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同行权业绩考核难度的股权激励虚拟变量。具体根据业绩考核目标对样本进行排序：若Hurdle小于前四分位数，说明业绩考核目标过低，EI_Hurdle1赋值为1，表明股权激励的业绩考核过于宽松；若Hurdle处于前后四分位数之间，则表示该合约的业绩考核较为适度，EI_Hurdle2赋值为1；若大于后四分位数，则EI_Hurdle3赋值为1，表明该合约的业绩考核过于严格。

模型的控制变量包括公司规模、企业年龄、前期绩效、资产负债率、现金流、高管薪酬、股权集中度、两职合一、独立董事比例、产权性质、行业效应和年份效应等，变量定义如表1所示。

表1 变量名称与计算方法

四、 实证结果

(一) 描述性统计

表2汇报了经PSM匹配后变量的描述性统计。其中，风险承担(RT)的均值为0.035 1，标准差为0.317 2，说明我国上市公司的风险承担水平存在很大的个体差异。由于本文根据最近邻匹配1∶1的标准进行了样本筛选，匹配后股权激励(EI)的均值约为0.5。行权时间约束和行权业绩考核为股权激励实施样本的统计结果。可以看出两类限制性条款的标准差都较大，表明股权激励并非同质性合约，行权时间约束和业绩考核的设置存在很大差异。就行权时间约束而言，约束期最长为10年，最短为1年，平均有效期不到5年，表明我国上市公司的股权激励普遍缺乏行权时间约束。就行权业绩考核而言，经行业中位数调整后净利润增长率的均值和中位数均大于0，说明我国上市公司股权激励业绩考核目标的设置整体上高于授予当年的行业平均表现。

表2 PSM后主要变量的描述性统计

续表2

(二) 实证检验

1．股权激励与企业风险承担

我们首先采用倾向得分匹配法初步检验股权激励是否存在风险承担效应。如表3所示，三种匹配方法下ATT值均显著为正。以最近邻匹配的结果为例，匹配后激励组RT均值为0.042 7，控制组均值为0.031 8，ATT为0.010 9且在1%的水平上显著，表明股权激励的实施使企业的风险承担水平提高了34.28%，股权激励总体上存在风险承担效应。为了控制评估期间内企业基本特征变化的影响，本文还进一步运用配对后的样本进行了多元回归分析。表4的Panel A显示，EI的回归系数在1%的水平上显著为正，说明股权激励整体上存在风险承担效应，相较于控制组企业，激励组企业显著具有更高的风险承担水平，假设1得到验证。

表3 股权激励与企业风险承担

2.行权时间约束与股权激励的风险承担效应

表4中Panel B的实证结果显示，行权时间约束对股权激励的风险承担效应具有显著的异质性影响。其中，EI_Horizon1显著为负，表明当行权时间约束程度较低时，股权激励的实施反而降低了企业的风险承担水平。EI_Horizon2和EI_Horizon3均显著为正，但EI_Horizon3系数的绝对值和显著性水平均更高，表明在中长期的时间约束下，股权激励均存在显著的风险承担效应，且行权时间约束越长，股权激励的风险承担效应越强。上述实证结果表明，行权时间约束是影响股权激励风险承担效应的关键因素，只有中长期约束的契约才能提高企业的风险承担水平，时间约束过短的合约反而存在显著的风险规避效应，第二组假设得到验证。

3.行权业绩考核与股权激励的风险承担效应

表4中Panel C的实证结果显示，行权业绩考核对股权激励的风险承担效应也具有显著的异质性影响。其中，EI_Hurdle1并不显著，说明行权业绩考核过于宽松的股权激励合约不存在风险承担效应；EI_Hurdle2显著为正，说明在适度的行权业绩考核下，股权激励是提高企业风险承担水平的最优契约；最后，EI_Hurdle3在1%的水平上显著为负，表明在严苛的业绩考核目标下，股权激励的实施反而加剧了企业的风险规避倾向。上述结果表明，只有适度的行权业绩考核才能强化股权激励的风险承担效应，宽松的业绩考核下股权激励并不存在风险承担效应，严苛的行权业绩考核反而显著降低了企业的风险承担水平，本文的第三组研究假设也得到支持。

表4 行权限制与股权激励的风险承担效应

续表4

4.行权时间约束、行权业绩考核与股权激励的风险承担效应

表4中Panel D的结果显示，行权时间约束会影响行权业绩考核对股权激励风险承担效应的作用。其中，EI_Hurdle1×Horizon显著为正，表明在宽松的业绩考核下，行权时间约束的延长能显著提高企业的风险承担水平。笔者认为，行权时间约束与业绩考核在激励企业风险承担方面存在一定的互补效应，虽然宽松的业绩考核没能为激励对象设置应有的行权门槛，但在长期的行权时间约束下，激励对象不能快速变现，一定程度上弥补了业绩考核约束缺失时的负面作用。此外，EI_Hurdle2×Horizon显著为正，可见适度的行权业绩考核和长期的行权时间约束能够为激励对象提供保护机制并在长期给予激励对象回报，是驱动企业风险承担最优的行权限制组合。最后，EI_Hurdle3×Horizon也显著为正，说明虽然过高的业绩考核目标提高了高管的业绩压力，强化了其短视化倾向，但行权时间约束使管理层的私人收益与公司的长远发展绑定，能有效引导其更好地为公司的长期发展服务，进而缓解其风险规避倾向。上述结果说明，两类行权限制条款间存在相互关系和联合作用，长期的行权时间约束不仅能提高业绩考核宽松时企业的风险承担水平，强化业绩考核适中时股权激励的风险承担效应，还能有效缓解业绩考核目标过高时股权激励的风险规避效应。

(三) 内生性检验

周泽将等指出，企业的风险承担在高管薪酬契约的制定过程中扮演着重要角色，企业风险承担与高管薪酬显著正相关，呈现出风险补偿效应，即企业会设置更高的激励水平来补偿高管所承担的风险[38]。换言之，股权激励会影响企业风险承担，风险承担反过来也可能影响股权激励的实施行为，两者之间可能存在反向因果问题。为此，本文参照陈文强的做法[22]，以样本企业同年度同行业龙头企业股权激励的实施行为作为工具变量进行了两阶段回归(1)我们将除本公司外行业内主营业务收入最高的公司定义为行业龙头企业，若该企业实施了股权激励，LT_EI赋值为1。。上市公司在推出股权激励计划时，一般会参照同行业其他企业，尤其是龙头企业的实施行为，所以龙头企业股权激励的实施行为应与样本企业的实施行为显著正相关，而龙头企业的实施行为一般不会对样本企业的风险承担产生直接影响。表5报告了工具变量两阶段回归的实证结果，第一阶段的被解释变量为EI虚拟变量，回归结果显示，同年度同行业龙头企业与样本企业股权激励的实施行为显著正相关。使用EI第一阶段的拟合值作为第二阶段的解释变量，系数依旧在1%的水平上显著为正，表明在使用工具变量控制了反向因果的影响后，股权激励的风险承担效应依然显著存在。

表5 内生性检验

续表5

此外，上文虽然已经考虑了影响企业风险承担的一系列控制变量，但仍可能存在遗漏变量的问题。其中，高管任期和市场竞争可能同时影响股权激励的实施和企业的风险承担。首先，在职业生涯初期的高管更倾向于从事研发投资等利于企业长期发展的长期投资，表现出更高的风险承担水平。同时，有研究发现，企业也更倾向于授予处于职业生涯初期的管理层股权激励。此外，市场竞争提高了企业的获利难度和破产清算的可能性，为了在激烈的市场竞争中获得一席之地并留住核心人才，企业更倾向于授予高管股权激励。同时，产品市场竞争越激烈，市场结构越复杂，交易规则越灵活，对投资失败的容忍程度越高，企业的风险承担水平越高。为此，我们在原有模型的基础上进一步加入了高管任期(Tenure)和市场竞争(HHI)变量重新进行回归，EI的系数依然在1%的水平上显著为正，表明上文的研究结论没有受到遗漏高管任期和市场竞争变量的影响(2)高管任期即截至T年CEO的在职年限。本文采用HHI指数来衡量产品市场竞争程度，即行业内各上市公司营业收入占行业总营业收入比重的平方和，值越低表示产品市场的竞争程度越高。。

(四) 稳健性检验

上文主要采用了倾向得分匹配法，根据最近邻匹配1∶1的标准对样本进行筛选，为保证结论稳健性，我们进一步采用马氏距离匹配法对研究样本进行控制，实证结果如表6所示，EI显著为正，说明在更换样本配对方法后，股权激励仍然存在显著的风险承担效应。

表6 稳健性检验

此外，上市公司自2007年起开始执行新的会计准则，在计算企业风险承担时可能因准则变动而导致风险承担水平计算虚高，为此本文参照周泽将等[38]的做法，剔除2007年和2008年的观测值重新对模型进行回归分析，结果显示系数符号与上文保持一致。

最后，我们还对关键变量进行了替代测量。首先，上文主要采用会计业绩波动性来衡量企业风险承担，可能会受到管理层盈余操纵等主观因素的影响。为提高结论的稳健性，我们进一步采用企业三年期的月度股票回报波动率，即经行业中位数调整后的月度股票回报率在近三年观测期内的标准差，作为风险承担的代理变量重新进行回归，研究结论依旧与上文保持一致。其次，对于行权时间约束，除了股权激励计划规定的行权有效期，进一步参照刘宝华等[14]的做法，采用以可行权数量为权重的加权平均行权等待期为代理变量进行了稳健性检验，Horizon的系数显著为正，说明行权时间约束越长，企业的风险承担水平越高，即行权时间约束能强化股权激励的风险承担效应。再次，净资产收益率也是股权激励合约中常用的业绩考核指标，约占样本总体的62.34%，为此进一步采用经年度行业中位数调整后的净资产收益率作为行权业绩考核难度的代理变量进行稳健性检验，Hurdle平方项的系数显著为负，说明行权业绩考核与企业风险承担之间存在倒U形关系，即只有适度的业绩考核才能提高企业的风险承担水平，与上文的研究结论保持一致(3)囿于篇幅，本文未汇报稳健性检验的全部结果，感兴趣的读者可向作者索取。。

续表6

(五) 进一步研究

1.行权限制影响股权激励风险承担效应的具体方式

企业风险承担主要表现在融资和投资决策两个方面[7,39]。就融资决策而言，风险承担水平高的企业更倾向于负债融资，以充分利用财务杠杆的作用，进而表现为更高的债务筹资水平。就投资决策而言，研发投资具有投入大、周期长和风险高等特点，其投资水平的高低最能体现企业在投资决策上的风险承担意愿。为考察股权激励影响企业风险承担的具体方式，本文进一步将模型(1)中的被解释变量替换为股权激励实施后三年观测期内债务融资和研发投资的均值，重新进行了回归。其中，我们采用资产负债率(Lev)来衡量企业的债务融资水平，用企业研发支出占营业收入的比例来测度研发投资水平。为了消除行业差异，样本公司每年的Lev和R&D均经过了年度行业中位数的调整。如表7所示，EI均显著为正，说明股权激励能促进企业选择更激进的融资策略，提高企业的债务融资水平，同时能驱动风险程度高的研发投资活动，提高企业的研发投资水平。

表7 股权激励影响企业风险承担的具体方式及行权限制的异质性影响

续表7

为考察行权限制的异质性影响，我们进一步将模型(2)和模型(3)中的被解释变量替换为债务融资和研发投资重新进行回归。结果显示，只有中长期行权时间约束的合约才能有效提高企业的债务融资和研发投资。相反，行权时间约束过短的合约显著降低了企业的研发投资。此外，无论因变量是Lev还是R&D，EI_Hurdle1的系数均不显著，EI_Hurdle2的系数均显著为正，EI_Hurdle3的系数均显著为负，表明只有业绩考核目标设置适中的股权激励契约才能有效提高企业的债务融资和研发投资，在严苛的行权业绩考核下，股权激励的实施反而显著降低了企业的债务融资和研发投资。上述实证结果表明，股权激励的风险承担效应具体表现为企业债务融资和研发投资水平的提升，但也主要存在于中长期行权时间约束和适中行权业绩考核的样本中。

2.行权限制影响股权激励风险承担效应的经济后果

风险承担是企业提升竞争优势的核心动力，反映了管理层的长期行为倾向，最终体现为企业价值的持续增长[2,4]。Hoskisson等指出，风险承担效果具有时滞性，并不会即刻体现在企业当前的市场价值上[2]。此外，股权激励被誉为长效激励机制，治理效应的实现过程中存在着复杂的传导机制，当前授予的激励标的需要经过一段时间后，其效果才能完全反映在企业价值上[22,24]。为进一步考察股权激励的风险承担效应是否提高了企业的市场价值，我们将模型(1)中的被解释变量RT替换为Tobin’s Q再次进行回归。

考虑到企业风险承担价值效应的滞后性特征，我们参照陈文强的做法[22]，将企业价值的观察窗口拉长至股权激励实施后的第五年，重点关注了长期评估视角下股权激励对Tobin’s Q的动态影响。其中，实施当年至实施后第一年Tobin’s Q的均值体现了股权激励的近期效应，实施后第二至第三年Tobin’s Q的均值体现了中期效应，实施后第四至第五年Tobin’s Q的均值为后期效应。表8中第一列的结果显示，EI的系数显著为正，表明整体而言，股权激励的风险承担效应提高了实施企业的市场价值。但股权激励风险承担作用的价值效应在评估框架内并不是平滑稳定的，当因变量为实施当年至实施后第一年的Tobin’s Q均值时，EI并不显著，说明股权激励的实施并不会即刻产生价值效应。随着实施进程的推进，股权激励的作用逐渐加强，在实施后的第二年到第五年均显著为正，表明经过两年的孕育期，股权激励的风险承担作用逐渐释放价值效应，持续地提高了企业的市场价值。

表8 股权激励风险承担效应的经济后果

为了进一步考察股权激励风险承担作用的价值效应是否会受到行权限制的影响，我们将EI替换为行权限制分类变量再次进行回归。表9的实证结果显示，行权时间约束过短的激励合约尽管在实施的早期存在价值效应，但不具有持续性，会在实施的后期出现反转，降低企业的市场价值。而在中长期行权时间约束的样本中，股权激励虽在实施的早期并未表现出价值效应，但经过早期的孕育，在实施的中后期表现出了持续的价值提升作用。当业绩考核目标过于宽松时，股权激励在整个评估期间内均未显现显著的价值提升作用。在适度的业绩考核目标下，股权激励的影响除了在实施早期不显著外，在中期和后期都显著为正，说明适度的业绩考核提高了企业的风险承担水平，并最终促进了企业价值的长期增长。最后，当业绩考核目标过高时，股权激励在实施的早期不仅不能显著地提高企业的市场价值，还在实施的后期表现出了显著的负面影响，说明过于严苛的业绩考核降低了企业的风险承担水平，导致了企业的长期价值损失。上述实证结果说明，股权激励的风险承担效应最终有助于企业价值的持续提升，但这种动态价值提升效应主要存在行权时间约束较长和业绩考核目标较为适中的样本中。

表9 不同行权约束下股权激励风险承担效应的经济后果

五、 研究结论

基于我国股权激励制度的双重行权限制特征，本文以2006—2016年A股上市公司为研究样本，检验了行权时间约束和行权业绩考核对股权激励风险承担效应的异质性影响。实证结果发现：股权激励的实施显著提高了企业的风险承担水平；行权时间约束能强化股权激励的风险承担效应，时间约束过短的激励契约存在明显的风险规避效应；只有行权业绩考核适中的合约才存在风险承担效应，在严苛的业绩考核目标下，股权激励反而降低了企业的风险承担水平；行权时间约束不仅能强化业绩考核目标适中时股权激励对企业风险承担的促进作用，还能缓解业绩考核目标过高时股权激励对企业风险承担的抑制作用。进一步的研究发现，股权激励的风险承担效应具体表现为企业债务融资和研发投资水平的提升，并最终体现为企业价值的持续增长，但也主要存在于中长期行权时间约束和适中行权业绩考核的样本中。

本文的研究表明，长期的行权时间约束和适度的行权业绩考核是股权激励发挥风险承担效应的重要前提，对上市公司股权激励行权限制条款的优化设置具有重要的指导意义。首先，企业要严格遵循长期导向的原则，设置较长的行权时间限制。一方面，企业应延长解锁限制期限，把高管的行权收益锁定在未来，切实建立对激励对象的长期约束机制；另一方面，应坚持分期行权，将激励标的逐步分期地授予管理层，以克服其短视行为，拓宽激励对象的投资视野，保证股权激励风险承担效应的有效发挥。其次，企业应当建立完善的股权激励业绩考核体系和考核办法，尤其是要设置科学的业绩考核目标。一方面，要保证业绩考核目标的设定具有一定的前瞻性和挑战性，避免业绩考核目标过于宽松，使股权激励成为形式化的福利性方案，防止股权激励沦为高管不劳而获的寻租工具；另一方面，企业也不能一味地加码业绩目标，应为激励对象构建相对宽松的业绩考核环境，避免管理层因业绩压力过大而不愿承担风险。

本文也为证监会等监管部门在制定和完善股权激励制度的相关监管政策、管理办法和指导规范时提供了理论参考。在行权时间约束上，应进一步规范股权激励的行权时间限制，细化分期行权和解锁的考核条件与执行要求，强化股权激励的长期约束属性，建立与激励对象的长期绑定机制，谨防股权激励沦为向高管输送利益的短期套利工具。就行权业绩考核而言，应转变监管理念，放宽监管限制，在有效甄别福利性激励合约的同时，赋予上市公司必要的灵活性和自主设计空间，允许其根据自身经营管理的核心命题设置合理的业绩考核目标。