上市公司信息披露监管效果评价

潘飞虎

自1990年11月26日上海证券交易所正式成立以来，中国证券市场经过二十多年的发展，已取得了令人瞩目的成绩。截至2013年10月，沪深两地上市公司总数达到2489家，股票市价总值高达236194.51亿元人民币;同时，证券市场投资者开户数迅猛增加，沪深两市股票有效帐户数为13165.86万。伴随着证券市场的快速发展，我国对于证券市场的监管也经历了一个从无到有的过程。在这一过程中，吸取和借鉴欧美发达国家证券市场发展的经验教训，逐步建立起一个较为合理的信息披露制度体系，从而让我国证券市场走上规范化发展的轨道。

但是，也要看到在这二十多年中，层出不穷地发生上市公司虚假信息披露事件：从早期的琼民源事件到银广夏事件，到近期的绿大地事件等。这些事件的发生，提醒我们要认识到中国作为一个新兴资本市场，有关上市公司信息披露的相关制度还存在缺陷，监管部门也存在监管不力的情况。虚假信息披露、延迟披露、重大遗漏和不公平信息披露等违法违规行为，严重损害了中小投资者的利益，对证券市场的正常运行和发展产生了严重的负面影响。因此，加强对上市公司信息披露的监管成为当务之急。

根据有效市场理论的假设，提高证券市场的有效性和改善证券市场的效率，必须要处理好信息披露问题，建立起一个有效的信息披露制度。原因在于：如果信息披露过程非常及时和正确，投资者可以收集充分的信息，进行分析和预测，做出正确的投资决策和投资行为，投资行为所带来的结果会体现在证券价格和指数上，从而形成新的信息，如此循环往复。及时、准确、完整、真实、规范的上市公司信息披露有助于投资者利益的保护，也能推动证券市场有效性的实现。

另外，上市公司和投资者之间在信息披露方面存在着难以调和的利益冲突。出于各种原因，上市公司不愿意披露全部信息，或者不愿意真实、准确、完整地披露;而投资者总是希望获取全部、有效的可靠信息，以做出正确的投资决策。在这种情况下，仅仅依靠双方的博弈，无法达到一个有效的均衡结果。引入第三方来对上市公司信息披露进行监管，可以实现帕累托最优的结果。上市公司信息披露监管可以促使公司将影响投资者决策的重要信息及时披露，并保证信息披露的真实性、准确性，是推动证券市场进一步健康发展所不可获缺的基础。加强上市公司信息披露监管，有利于保护中小投资者的利益，增强投资者信心，提高证券市场透明度。对上市公司信息披露监管的效果加以评价，则是完善上市公司信息披露制度和加强监管力度的基础。

上市公司信息披露监管，是指依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，证券发行公司等证券市场上的有关当事人在证券发行和上市交易过程中，以一定的方式向社会公众公开与该公司证券有关的一切真实信息，以便投资者能够获取真实信息而做出证券投资判断的证券监管制度（罗颖琳，2010）。国外的研究表明强制性信息披露有助于证券市场的发展，国内的多数研究显示我国对上市公司信息披露监管的效果不明显。

证券法强制性地要求披露特定信息，并明确证券发行人和中介机构的责任标准等，从而有效保护投资者的权利，有助于证券市场的发展。证券法中有关信息披露和内幕交易的责任等法律规定，在遏制欺诈行为、自我交易和其他机会主义行为中所发挥的作用特别值得注意，只有将法律制度和市场机制有机地结合起来才能建立起一个强大的证券市场。

胡延平和陈超检验了上市公司信息披露违规处罚的实际效果，我国许多上市公司受到处罚不止一次，处罚类型主要以公开谴责、内部通报批评为主，市场的反应程度是与处罚的公开性、处罚的力度成正相关的，且有随时间增加的趋势。陈国进、赵向琴和林辉分析证券监管对外部投资者保护的效果，结果得出：加大处罚力度在理论上对证券公司内部人有威慑作用;而事件分析表明，投资者在处罚公告日前后遭受了非正常损失，这又说明监管有效性不好，尚未对潜在违法违规者起到真正的威懾作用。计小青和曹啸以1993-2003年被证券监管机构处罚的272次会计信息披露违规事件为研究样本，初步考察和评价了我国上市公司会计信息披露管制制度的整体有效性，并发现我国上市公司会计信息披露管制制度的整体有效性较差，各证券监管机构在监管效率和监管权威上存在较大差异。张宗新和朱伟骅分别采取我国违法违规的上市公司和世界银行数据为研究样本，分析结果发现，我国监管部门的监管效率不高，低于国际水平，说明我国的监管体系还有待完善。黄政和吴国萍（2013）采用事件研究及回归分析的方法，从股权性质、处罚方式及对同行业的冲击方面研究信息披露违规处罚的市场反应和对投资者利益的影响。结果表明，违规处罚造成了显著的负向市场反应，民营上市公司的负向反应更为强烈;民营及受处罚较重的上市公司的投资者因处罚公告而受损失的程度更大;同行业上市公司的投资者也难以幸免。

当前我国对上市公司信息披露监管是以政府为主导的集中监管模式，对证券市场进行监管的主要政府部门是证券市场监督管理委员会（即证监会），其次则是沪深证券交易所，中国注册会计师协会、上市公司协会等也起到辅助监管作用。

在上述机构中，中国证监会享有最广泛的权力，并拥有调查取证权和处罚权，对有问题的上市公司可以进行独立的调查并做出行政处罚。沪深证券交易所主要负责对上市公司持续信息披露的监管，对上市公司的日常经营活动进行监管，虽然其处于信息披露的一线监管地位，却仅享有相对有限的权限。中国注册会计师协会主要是通过对会计师事务所及注册会计师的监督和管理，上市公司协会主要对上市公司业务培训、日常事务进行协调与自律规范，其监管权限体现为行业内的自律性约束，来实现对上市公司信息披露的间接辅助性监管。