私募股权投资基金内部道德风险与各方博弈

沙洲 马毅

摘要：从私募股权投资基金的基本结构出发，对私募股权基金内部道德风险进行了简要介绍，分析了私募股权基金内部道德风险发生的基本动因，并通过不完全信息下的三方动态博弈模型对各方预期及决策影响因素进行了分析，总结了在均衡条件下私募股权投资基金内部道德风险的成因及私募股权投资基金道德风险在不同方面的体现，并针对模型揭示的道德风险影响因素，提出了降低道德风险应采取遏制措施的方向性建议，同时结合私募股权投资基金行业发展现状，对未来潜在风险点进行了提示，并为相关后续研究提供參考。

关键词：私募股权投资基金;道德风险;博弈

中图分类号：F830.91    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）11-0034-04

Moral Hazard and Game between Each Partners in Private Equity

Sha Zhou1， Ma Yi2

（1.Liaoning Industrial （venture） investment guidance fund management center， Shenyang 110031;2.Liaoning Provincial Social Security Fund Council， Shenyang 110031）

Abstract：This paper starts from the basic structure of private equity funds， briefly introduces the internal moral hazard in private equity， analyzes the basic causes of the internal moral hazard of private equity. Through the dynamic game model of three individuals under incomplete information， this paper analyzes the influencing factors of each partners expectation and decision-making， summarizes the causes of the internal moral hazard of private equity under the balanced condition， puts forward the embodiment of moral hazard in different aspects for private equity， and put forward some directional suggestions that we should take containment measures to reduce moral hazard in view of the influencing factors of moral hazard revealed by the model. Further combined with the development status of private equity investment fund industry， this paper gives a hint of potential risk points in the future， and provides reference for related follow-up research.

Key words： Private Equity;Moral Hazard;Game Analysis

一、引言

在为推动经济高质量发展而进行的供给侧结构性改革中，我国提出将产业结构升级和创新驱动作为主要改革着力点。在经济实践中，无论以何种方式推动实现产业升级或创新驱动，都需以市场为基础，以资金资本投入为支撑。在此背景下，私募股权投资基金以直接融资支持传统产业的转型升级、引导中小企业创新创业的优势日渐受到重视，其在推动实体经济高质量发展、为实体经济提供有效融资渠道方面的作用日趋明显，也以其灵活高效的操作结构引起部分地方政府的重视，并作为突破当地经济发展困局的重要抓手。但在近年来私募股权基金行业迅速发展的同时，其非公开募集、运作不透明的固有特点，加之其所接受的监管较之于其他金融机构相对宽松，导致行业内“野蛮生长”事件频发，行业内部的潜在道德风险值得重点研究和关注。

二、私募股权投资基金内部道德风险

道德风险（Moral Hazard）产生的根源在于人类的机会主义倾向，其作为学术意义上的概念最初起源于保险业，用于描述由于委托人无法对代理人构成全面的监督，代理人为了实现自身利益最大化而损失委托人利益的可能性。随着时代发展，道德风险的含义得到了引申和发展。在以往研究中，Stiglitz和Amott等认为道德风险属于信息不对称现象，以“隐藏行动”为特征，其存在基于风险的存在且人们厌恶风险，以及监管的“努力”有成本。Cooper 和Ross等认为，各自追求效用最大化所采取的对方无法观察的利己行为构成了“双边道德风险”。道德风险与委托代理关系的缺陷关系密切，由于信息的不对称和契约的不完善，均衡博弈在现实中很难达成，加之市场的复杂多变与市场参与者的有限理性，道德风险的发生并非偶然，且具有相当的普遍性。

私募股权投资基金以非公开方式向少数机构或个人投资者募集，在投资方面亦较少涉及公开市场行为，且一般不向公众披露交易细节。从治理结构分析，私募股权投资一般为有限合伙制，一般合伙人（General Partner，即“GP”）作为基金管理人收取固定的管理费，其他为有限合伙人（Limited Partner，即“LP”）不参与基金管理，但作为主要出资人按份额分享基金收益。正因以上结构，部分研究者认为在有限合伙的治理结构下，合伙企业的股东（LP）和管理层（GP）的利益达成高度一致，能够极大程度缓和甚至避免传统企业因委托代理结构而时常面临的矛盾;同时，基金管理机构的存续时间与基金合伙企业存续时间一致，GP在提取管理费之外往往还可以通过持有基金份额参与收益分配，因此GP有动力在实现整体利益最大化（即等同于LP利益最大化）的同时实现其自身利益最大化，并基本消灭了采取短视行为危害长期收益的动机。

但值得注意的是，在实践中，私募股权投资基金的构成可能并非单纯的委托代理结构，其LP与GP本身皆可能是内部结构复杂的经济主体，而非简单的具有相同思想意志的单一主体;每个主体中的个体利益未必与基金的整体利益保持一致。对于私募股权基金而言，在操作实践中即使进行有效的投后管理，也无法完全有效避免被投资对象因自身利益而做出损害投资者利益的行为，如造假舞弊、关联交易或利益输送。一方面，从基金本身的角度而言，投资的主要目的即为基金账面净资产的增长，以及在适当时机退出套现，故从基金管理机构角度出发，较之于被投资对象的永续性发展，必然更加倾向于将如何实现在指定时限（基金存续周期）内有效获利退出作为优先决策因素。另一方面，从被投资对象角度出发，更倾向于优先实现自身的永续发展，基金仅作为提供资金资本支持和提升管理效能等增值服务的途径之一。此外，基金管理机构并非简单的个人，而是由诸多个体各司其职而形成的市场主体，在“募投管退”的各个环节以及与出资人、被投对象等多个利益各异的主体对接的过程中，由于各方利益的冲突，以及业务岗位与内部监督的信息不对称，因各方的利己动机而引发的潜在的道德风险应当引起关注并加以研究。

三、私募股权投资基金内部道德风险的三方动态博弈关系

私募股权投资基金内部道德风险所涉及的行为主体包括作为个体的投资经理（IM）、基金管理机构（GP）本身，以及其他合伙人（LP）。各个行为主体的行为模式，实质是各方博弈后形成的结果：各方以自身效益最大化为目的，研判各自获得的信息并采取行动，可认为是典型的博弈行为。本研究在委托代理理论的基础上，利用博弈论方法，采用不完全信息下三方动态博弈模型，就基金内部道德风险相关各方之间的博弈行为及关系进行研究探讨。

（一）博弈模型的构建

1.博弈参与方

（1）投资经理（IM）。

（2）基金管理机构（GP）。

（3）其他合伙人（LP）。

2.博弈策略

（1）IM行动策略： A：舞弊; B：尽职。

（2）GP行动策略：A：尽职（监管并采取措施）;B：默许（双方勾结，不尽职且违规）;C：不作为（不尽职但不违规）。

（3）LP行动策略：A：关注（监察并采取措施）;B：不关注（不监察且不采取措施）。

3.基本假设

（1）假设某时间点GP计提管理费X后，基金的净资产规模为Y，GP持有基金份额为α，GP的净资产为αY，LP的净资产为（1-α）Y。

（2）假設投资经理（IM）的报酬w由基金管理机构（LP）支付;如IM通过采取舞弊行为获得收益，该收益为E。

（3）假设IM的舞弊收益即以基金的利益损失为对等代价，该损失由LP及GP按合伙协议约定的出资比例承担，即 LP损失（1-α）E，基金管理公司损失αE。

（4）假设一旦IM舞弊行为在基金内部暴露，将引发直接的项目损失L（如终止投资并提前清算亏损项目），此时IM将遭到追责而赔偿L'，赔偿由LP、GP按照基金份额分配，即GP将获得赔偿αL'，LP获得赔偿（1-α）L'。

（5）假设GP按照内部控制原则对IM实施监督，监督成本为C1;若GP因未尽职造成内控失效将引发监管部门或行业自律组织的处罚，处罚将造成损失F。

（6）假设GP认为IM的舞弊行为对GP自身有利而主动默许，GP可从中获取的收益为S，同时该收益即以LP的利益损失为对等代价。同时，LP可以对GP的管理进行监督，监督成本为C2，如发现GP默许IM舞弊，则可以β（β>1）为惩罚系数向GP追索βS的罚金。

（7）各方行动策略概率：IM舞弊概率为P1，LP实施监督的概率为P2，GP开展内部监督概率为P3，GP默许舞弊的概率为P4，GP不作为概率为1-P3-P4。

（二）三方博弈均衡分析

1.IM的预期收益

以给定P2、P3、P4为前提，IM的2种策略的预期收益分别为φ1、φ2，其中：

φ1= P2P3（W+E-L'-L）+P2P4（W+E-L）-C1]+P2（1- P3- P4）（W+E-L）+（1- P2）P3（W+E-L'-L）+（1- P2）P4（W+E-L）+（1- P2） （1- P3- P4） （W+E-L）

φ2= P2P3 W+ P2P4 W+ P2（1- P3- P4）W+（1- P2） P3W +（1- P2） P4W+（1- P2） （1- P3- P4）W

当IM的2种策略预期收益无差异时，令φ1=φ2，则可知GP尽职管理的最优概率P3= （E-L）/L

2.GP的预期收益

以给定P1、P2为前提，GP的3种策略的预期收益分别为φ3、φ4、φ5，其中：

φ3= P1P2[X+α（Y-E+L）-C1]+（1- P1） P2 （X+αY-C1）+ P1（1- P2）[X+α（Y-E+L）-C1]+（1- P1）（1- P2）（X+αY-C1）

φ4= P1P2[X+α（Y-E）+（1-β）S-F]+（1- P1） P2 [X+αY+（1-β）S]+P1（1- P2）[ X+α（Y-E）+S-F]+（1- P1）（1- P2）（ X+αY+S）

φ5= P1P2[X+α（Y-E）-F]+（1-P1） P2（X+αY）+P1（1- P2）[ X+α（Y-E）-F]+（1-P1）（1-P2） （X+αY）

当GP的3种策略预期收益无差异时，令φ3=

φ4=φ5，则可知IM舞弊的最优概率P1= C1/（αL'+F），LP对GP实施监督的最优概率P2=β-1。

3.LP的预期收益

以给定P1、P3、P4为前提，LP的2种策略的预期收益分别为φ6、φ7，其中：

φ6= P1P3[（1-α）（Y-E+L'）-C2]+（1- P1） P3[（1-α）（Y-E）-C2]+ P1P4[（1-α）（Y-E）-（1-β）S-C2]+ （1-P1） P4[（1-α）Y—（1-β）S -C2]+ P1 （1- P3- P4） [（1-α）（Y-E） - C2]+ （1-P1 ） （1- P3- P4） [（1-α）Y-C2]

φ7= P1P3（1-α）（Y-E+L）+（1- P1） P3（1-α）Y+ P1P4[（1-α）（Y-E）- S]+（1- P1） P4[（1-α）Y—S]+ P1 （1- P3- P4） （1-α）（Y-E） +（1-P1 ） （1- P3- P4） （1-α）Y

当LP的2种策略预期收益无差异时，令φ6=φ7，则有GP默许舞弊的最优概率P4= C2/βS

（三）博弈决策影响因素分析

1.IM决策影响因素

在IM舞弊的最优概率P1= C1/（αL'+F）下，第一，如假定C1不变则有：一是L'（追责力度）的增加可以有效降低IM的舞弊意愿;二是GP持有基金份额α 的增大带来收入的增加（舞弊带来的利益损失同样会增加）将促使GP更为积极采取内控措施避免IM舞弊;三是外部监督处罚的罚金F力度的增加有利于降低IM舞弊行为的概率。第二，如假定α、L'、F均不变，dP1/dC1>0意味着GP监督IM付出的成本降低将有利于GP提高监督积极性以降低舞弊概率。

2.GP决策影响因素

在GP尽职运作的最优概率P3= （E-L）/ L'下，P3与E正相关且与L、L'负相关。第一，如假定L、 L'不变，舞弊收益E的增加将导致GP损失增加从而促使其积极采取措施防止舞弊行为发生。第二，如假定E、L不变，罚金L'的增大将提高IM的舞弊成本进而降低舞弊概率，有利于GP减轻监督成本压力。第三，如假定E、L'不变，外部处罚F的增加同样会提高舞弊成本进而降低舞弊概率，有利于GP减轻内部监督压力。

在GP默许舞弊并获利的最优概率P4= C2/βS下，第一，如假定βS不变，dP4/dC2>0意味着LP的监督成本的降低将有助于GP放任舞弊概率的降低。第二，如假定C2、S不变，则LP对GP默许舞弊追索力度β的加大将有助于降低GP默许舞弊的概率。第三，如假定C2、β不变，GP默許舞弊行为的收益S的降低同样有利于降低其默许舞弊的概率。

3.LP决策影响因素

在LP对GP实施监督的最优概率P2=β-1下，P2与β成反比例关系，意味着LP对GP默许舞弊追索力度β的增加有利于降低监督实施的概率，即达到了降低GP默许舞弊概率的结果。

（四）博弈结果分析

私募股权投资基金主要涉及的内部道德风险体现在两个方面，一是内部工作人员的舞弊行为，二是各方监督的不到位，最终损失基金的整体利益。而通过对各方决策影响因素的分析可知，若要降低道德风险发生概率，可以通过围绕影响基金内部道德风险的重要因素采取措施。一是通过提高追责力度或减少单个项目舞弊的潜在收益，以降低一线工作人员舞弊风险;二是内部监督成本的降低提高内部监督效率或直接通过外部监督的强化，以提高舞弊成本，从而降低道德风险发生概率。

但值得注意的是，一方面，目前私募股权投资基金所面临的监管较为宽松，能够实质引发监管部门及行业自律组织进行处罚的相关工作依据比较缺乏;另一方面，由于IM作为GP的内部人员，在实际操作中更容易规避监督，双方的信息不对称导致监督成本难以有效降低。此外，由于私募股权投资基金并非面向公众募集，信息披露相对较少，即使内部道德风险高发也很难为公众所了解。

四、结语

结合博弈模型的分析，理论上降低私募股权投资基金内部道德风险可研究从以下措施作为切入点：一是通过分期、分散投资降低单笔单项投资额;二是加大基金管理人持有基金的份额，同时在合伙协议中对舞弊的罚则进行更为严格的约定，形成“俱荣俱损”的制约;三是通过更为严格的外部监管、更为严厉的处罚进行震慑;四是通过更为严格的信息披露提高内部监督效率;五是加强从业人员的职业道德操守培养。但道德风险的成因是复杂的，在实际操作中对于道德风险的遏制措施仍有待进一步深入探索。

当前，随着我国金融体系的不断完善，各类经济主体的融资渠道逐步多元，私募股权投资基金作为直接融资的重要渠道日渐成为实体经济发展的重要支持，特别是以产业基金的形式对接地方财政性资金以促进特定领域发展。正因如此，对于私募股权投资基金内部道德风险及其动因，以及当前整个行业的运作及规制存在的潜在矛盾，值得予以重点关注。纵观当前私募股权投资基金的发展，无论是信息披露不足导致的运作高度不透明、外部监管缺乏有力的惩戒，还是从业人员准入制度建立时间尚短等因素，均削弱了控制内部道德风险的有效性，需要补强和完善。此外，对于通常“不以盈利为目的”的政府性基金参与的私募股权投资基金，由于其本身体制机制所限，结构复杂、信息不对称的情况更为严重，无论出于逐利的监督动机，还是监督能力，均为其短板和弱点，为此应当尤其关注内部道德风险。综上，相关各方在推动私募股权投资基金发展的过程中，应当保持专业、尽职、审慎，做到守土有责，不断压缩舞弊、寻租、套利等不当行为的生存空间，共同营造健康的金融环境。

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[责任编辑：金永红]