股权激励模式选择与激励目标的关系研究

朱益冲

摘要：我国的股权激励主要有限制性股票和股票期权两种模式，现采用实证研究的方法，以2011-2018年发布并实施股权激励的上市公司为样本，针对股权激励的目标，研究不同股权激励模式对激励目标的实现程度，并为公司股权激励模式的选择提供一种新思路，以期对未来股权激励研究提供一定借鉴。

关键词：股权激励目标;股票期权;限制性股票

中图分类号：F272    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）11-0140-04

一、股权激励的模式

股权激励是通过授予上市公司董事、监事、高管及其他员工一定数量的公司股票，使其与公司共享风险与收益的一种长期激励模式。股权激励主要有限制性股票、股票期权、股票增值权、虚拟股票等模式。

（一）股权激励的主要模式

本文研究了从2011年到2018年发布的2170个股权激励方案，其中1403个方案采用限制性股票、734个方案采用股票期权、33个方案采用股票增值权。本文主要研究限制性股票和股票期权这两种模式。

1.限制性股票

限制性股票是指上市公司授予被激励对象一定数量的本公司股票，被激励对象以优惠价格购买股票，待达到股权激励计划规定条件时出售股票并从中获益。“限制”主要体现在授予和出售两方面，我国《上市公司股权激励管理办法》（试行）中，明确规定了限制性股票要规定被激励对象获授股票的业绩条件;对于出售，我国明确规定了限制性股票应该设置禁售期，此外，上市公司还会设置诸如业绩、工作年限等其他复合条件。

2.股票期权

股票期权是指上市公司与被激励对象约定一个事先确定的价格，在将来的某个时点，被激励对象以约定的价格购买股票的权利。相当于一份看涨公司未来发展的期权，届时被激励对象有权选择是否购买。

（二）限制性股票与股票期权激励的区别

本文希望为上市公司选择哪一种激励模式提供参考，在此从上市公司的角度分析限制性股票与股票期权激励的不同之处。

1.激励成本不同

限制性股票的来源包括定向发行和回购两种方式，当上市公司选择定向发行时，激励成本是定向发行的必要手续费;当选择回购方式时，激励成本是上市公司回购股票付出的资金。股票期权激励的激励成本主要是一定的期权费用，除此之外，从计划实施到结束几乎不涉及现金流出。总体来说，定向发行的限制性股票激励和股票期权激励的激励成本差不多，回购方式的限制性股票激励的激励成本较高，公司资金压力较大。

2.激励机制不同

限制性股票是基于公司业绩的激励模式，被激励对象只有通过努力达到业绩条件、服务期限等，才可以解除限售，获得解锁收益。限制性股票在授予时就要求被激励对象缴纳认购资金，上市公司则可以融入资金，用于生产经营活动;上市公司可以根据不同的岗位设置不同的解锁目标，可以有针对性地发挥激励效果。但是激励效果随着股价的变化而变化，如果股价呈下跌趋势，激励效果较差。

股票期权是基于股票价格的激励模式，被激励对象在行权禁止期后方可行权，股票价格高于事先约定的价格时会获得行权收益。将个人利益与公司利益捆绑，激励效果受公司发展的影响，如果公司发展的好，激励效果会非常明显;如果公司发展的不好，期权可能成为一张白纸。

二、股权激励的目标

（一）解决委托代理问题，提升公司业绩

委托代理广泛存在于我国上市公司中，主要表现为公司所有权与经营权相分离。在委托代理关系中存在着两个重大问题，第一，公司的委托人和代理人存在利益冲突，作为理性经济人，他们都追求自身利益的最大化，对于代理人而言，他们所追求的是社会地位的提升和个人财富的最大化，而对于委托人来说，他们追求的是股东财富最大化;第二，委托人和代理人之间存在信息不对称，代理人获取公司发展信息更加及时充分，在向委托人汇报信息的过程中会偏向于选择对自身有益的信息，由此可能产生逆向选择和道德风险。

股权激励作为一种利益共享、风险共担的运行机制，使得经营者在公司中拥有了一定的所有权，将经营者和所有者的利益紧紧捆绑在一起，他们的利益追求趋于一致，由此使得经营者自觉的以股东财富最大化作为日常工作的出发点，尽心尽责工作，努力提升公司业绩。

（二）留住关键人才，防止核心人力资本流失

随着知识经济的不断发展，人力资本的主导作用在很大程度上已经超越了物质资本，逐步成为现代企业生存与发展的动力源泉。现代企业愈发注重精益生产，岗位职能分工愈加明确，所需职业技能愈加专业，这使得拥有丰富管理经验和核心技术的人才更加特殊和稀缺，这些人才在企业发展过程中是不可取代的，会给企业带来不可估量的价值。作为公司的投资者，更多的是投入物质资本，而作为经营者，投入的是人力资本，他们都在享受收益的同时承担着风险。投资者可以享受公司的剩余收益，经营者也应该享受与他们所承担风险相匹配的剩余收益。

股权激励通过授予人力资本的拥有者股权，使得他们拥有享受剩余收益的权利，实现人力资本的价值。股权激励承认了被激励对象拥有人力资本，能够在很大程度上调动被激励对象的工作积极性，在企业获得高额利润的同时，被激励对象也会取得相应的回报。股权激励一般存在的禁售期和工作年限设置也为公司留住了关键人才。

（三）缓解薪酬压力，减少现金流出

股权激励可以作为固定薪酬的部分替代，因此上市公司可以给予被激励对象更低的薪酬待遇，进而帮助企业相對降低经营成本，减少现金流出，而且股权激励是用市场的钱、未来的钱、员工的钱来激励企业的经营者。在设计股权激励方案时，股权激励的延迟支付、分期支付、红利转股也可以有限缓解一次性发放过多现金给企业带来的资金压力。

三、研究假设和研究设计

（一）研究假设

在委托代理日益盛行，人力资本日趋重要的时代，股权激励显得尤为必要。但是股权激励有不同的激励模式，不同的公司会选择不同的模式来进行股权激励。有学者提出“限制性股票更能留住关键人才，而股票期权更能调动被激励对象的积极性，实现公司价值增长”的观点。一方面，由于授予价格和行权价格的差异，使得限制性股票和股票期权激励的收益不同，根据《上市公司股权激励管理办法（2018修正）》的规定，上市公司在授予激励对象限制性股票时，授予价格不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%和股权激励计划草案公布前20、60或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%两者中的较高者。而上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价和股权激励计划草案公布前20、60或者120个交易日的公司股票交易均价之一的较高者。可以得知股票期权的最低行权价格高于限制性股票的授予价格，限制性股票的收益相对较高，而且拥有分配股息、红利的权利，所以更加容易留住人才。人们往往希望追逐高收益，而股票期权的收益主要取决于股票市价和行权价格的差额，这就要求被激励对象更加努力工作，提升业绩，以此来提高股票价格。另一方面，限制性股票会设置严格的业绩要求和服务期限，如果没有达到相应的服务期限，那么将不能够解锁股票，这也为留住关键人才提供了便利。

不同的上市公司实施股权激励的目标是不同的，人员流动率高的公司更倾向于降低人员流动率，公司业绩不佳的公司更倾向于提高公司业绩，那么针对不同的目标如何选择股权激励模式成为重要的研究内容。基于上述研究，本文提出以下假设。

H1：在同等条件下，限制性股票和股票期权对提升业绩和留住人才的目标实现程度不同。

H2：在同等条件下，人员流动率较高的企业更倾向于选择限制性股票为公司留住人才，业绩较低的公司更倾向于选择股票期权来提升公司业绩。

（二）数据来源及样本选择

本文选择2011-2018年在A股市场发布股权激励方案的上市公司作为研究对象，对收集的数据进行以下处理：一是去除股票增值权模式的激励方案。二是去除在同一年度既发布股票期权又发布限制性股票方案的上市公司。三是去除数据缺失的方案。最终形成499份有效样本，本文所涉及的数据均来自国泰安数据库，数据处理主要使用EXCEL和SPSS17.0。

（三）定义变量

本文主要针对股权激励的目标选择股权激励的模式，具体表现在两个方面，其一，验证两种主要的股权激励模式对提高业绩、降低人员流动率是否有效，且效果如何;其二，研究股权激励模式的选择与业绩和人员流动率的相关关系。

本文用人员流动率和公司业绩来衡量股权激励的效果。人员流动率选取公司高管的人员流动率。公司业绩为了克服单个指标的片面性，从四个维度选取八个指标进行主成分分析，最后得出业绩综合得分。这八个指标分别是：偿债能力（资产负债率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率）、盈利能力（净资产收益率、销售净利率）和发展能力（营业收入增长率、净利润增长率）。用SPSS进行主成分分析，提取四个主成分且累计方差贡献度达到73.38%，将每个主成分的方差贡献度作为权数计算出业绩综合得分。

1.被解释变量

股权激励模式（options）

在研究股权激励模式选择的过程中，股权激励模式自然就是被解释变量。若股权激励模式为股票期权，则options取0;若股权激励模式为限制性股票时，则options取1。

2.解释变量

人员流动率（st）

业绩综合得分（score）

通过对很多学者的研究成果进行分析，发现有很多因素对股权激励模式的选择有影响，本文主要研究针对股权激励的目标选择股权激励的模式，所以选择人员流动率和业绩综合得分作为解释变量。通过收集的相关数据，计算出公司高管的人员流动率，用主成分分析法得出业绩综合得分。

3.控制变量

股权激励模式的选择除了受人员流动率和业绩的影响，还受其他很多因素的影响，控制变量主要如下：公司所处的行业（ind）;年度（year）特定年份推出的某种股权激励模式方案的潮流会影响到最终推出股权激励方案内容;股权集中度（oc）和股权制衡度（bc）股权结构会决定一项股权激励计划能否被股东大会通过;公司规模（la）公司总资产的对数;公司成長性（growth）成长性不同，对股权激励模式的偏好不同;资产负债率（lev）资本结构会通过影响公司成本进而影响股权激励方案的内容;高管现金薪酬（cash）会直接影响高管推出股权激励方案的积极性;独立董事规模（outdirec）会影响公司决策的理性;两职兼任（dual）两职分离有利于对公司决策的监督。

（四）构建模型

1.检验方案

配对样本T检验，股权激励方案一般分三年实施结束，所以选用方案实施三年后的数据与方案实施前一年的数据配对，即用实施股权激励方案后三年的业绩综合得分/人员流动率减去实施前一年的业绩综合得分/人员流动率，并检验差值是否具有显著性。

2.二元逻辑回归模型

options=ln=α0+α1st+α2score+α3ind+α4year

+α6bc+α7la+α8growth+α9lev+α10cash+α11outdirec+

α12dual

四、实证结果与分析

（一）股权激励实施前后公司业绩、人员流动率对比

本文将对股票期权和限制性股票这两种模式进行对比，所以把数据按照股权激励模式分成两组，分别进行公司业绩综合得分和人员流动率对比研究。以实施股权激励的前一年为基期，实施股权激励的后三年为实验期。

由表1可知，人员流动率的差值均值为负，且Sig.=0.000<0.05，差异具有显著性;业绩综合得分的差值均值为正，且Sig.=0.034<0.05，差异具有显著性，说明上市公司实施股票期权模式的股权激励后，人员流动率显著降低，业绩综合得分显著提高。

由表2可知，人员流动率的差值均值为负，且Sig.=0.000<0.05，差异具有显著性;业绩综合得分的差值均值为正，且Sig.=0.085>0.05，差异不具有显著性，说明上市公司实施限制性股票模式的股权激励后，人员流动率显著降低，业绩综合得分虽有提高，但不显著。

相对来说，人员流动率应该越小越好，业绩综合得分应该越高越好。由表2、表3对比可知，实施股票期权的人员流动率差值均值大于实施限制性股票的差值均值，说明限制性股票更能为公司留住关键人才;实施股票期权的业绩综合得分差值均值大于实施限制性股票的差值均值，说明股票期权对提升公司业绩作用更大，由此假设H1成立。

（二）股权激励模式的选择与目标的关系

为了探索各个变量之间的相关性，在此对这些变量进行Pearson相关分析和逻辑回归检验。

由表3可知，股权激励模式与人员流动率的相关系数是0.107，且在5%的水平下显著相关，说明股权激励模式与人员流动率高度正相关;股权激励模式与业绩综合得分的相关系数是-0.322，且在1%的水平下显著相关，说明股权激励模式与业绩综合得分高度负相关。也就是说人员流动率越大，股权激励模式越大，则限制性股票模式适合人员流动率大的公司;公司业绩综合得分越大，股权激励模式越小，则股票期权模式适合公司业绩相对较差的公司，这与假设H2相符。

本文建立的二元逻辑回归模型x2=65.171，sig.=0.000，模型的拟合优度为67.2%，说明模型具有显著性。

根据模型回归分析的结果可以看出：人员流动率、业绩综合得分、股权集中度、公司成长性、两职兼任是影响股权激励模式的显著因素。而且人员流动率与股权激励模式正相关、业绩综合得分与股权激励模式负相关，进一步验证了假设H1和H2。

五、研究结论与建议

本文以2011-2018年实施股权激励的上市公司作为研究对象，针对股权激励的目标对股权激励模式的选择做定性和定量分析，现得到以下结论，并提出相关建议。

（一）实施股票期权和限制性股票模式的股权激励均可以实现股权激励的目标，但是实现程度不同

实施股权激励的两大目标就是提高公司业绩和留住关键人才，通过实证发现，这两种模式均可以实现这两个目标，但是目标实现的程度各有侧重，股票期权模式对提升公司业绩作用更大，限制性股票模式对留住人才作用更大，那么上市公司可以根据目标来选择相应的股权激励模式。

（二）业绩较低的公司更倾向于选择股票期权模式的股权激励，人员流动率较大的公司更倾向于选择限制性股票模式的股权激励

实证结果表明公司业绩、人员流动率与股权激励模式显著相关，而且除了这两个因素外，股权集中度、公司成长性、两职兼任也与股权激励模式显著相关。因此在选择股权激励模式的时候，应该综合考虑这些因素，同時还应该考虑实施股权激励的成本、资金等现实因素。

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[责任编辑：纪姿含]