黄金和美元

布雷顿森林体系瓦解之后，黄金作为储备货币的地位持续弱化，美元在国际支付和储备体系中的地位日益提升。21世纪前后，欧元崛起曾一度使得国际货币格局有所改观。此后人们经历了互联网泡沫危机、次贷危机和欧债危机，以及近年来全球化退潮等一系列的挑战，美元指数波动性有所加大，以黄金为代表的贵金属地位趋于强化。进入2020年以来，美元指数大起大落，而黄金则一路高歌猛进。这是一种短暂巧合，还是国际金融体系发生了新变化？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。进入2020年以来，尤其是疫情在美国蔓延以来，美元指数大起大落。先是美联储为应对疫情推出宽松政策，以及美国股市在较强的财政货币刺激下呈现V型反转，美元指数相应走强。7月以来，尽管美联储表示，宽松政策至少延续到2020年年底，但美元指数仍在7月单月大幅下行。美国大选似乎对美元指数也有影响。两位如何看待年内美元的可能走势？

张明：美元指数年初为96左右，在今年3月一度攀升至接近103，而最近则跌至93上下。目前来看，短期内美元指数走势仍有不确定性。压低美元指数的主要因素包括：疫情二次反弹导致美国国内复工复产受阻，第三季度美国经济增长可能继续弱于预期，美联储仍在实施非常宽松的货币政策。抬高美元指数的主要因素包括：全球范围内经济政策与地缘政治不确定性指数仍有可能继续上升，目前中美经贸摩擦、美国国内大选、英国脱欧进程、中东地缘局势等，均面临着较大的不确定性，意味着作为避险货币的美元仍然可能获得追捧；此外，全球经济增长低迷也会增强美元作为反周期货币的吸引力。从中长期来看，从2008年启动的这一波美元上升周期可能已经到达拐点。今年3月的103将是本次美元牛市的第二个顶部。我认为，未来美元指数大概率会步入中长期熊市，今年下半年不排除美元跌破90的可能性。

周道传：从历史周期角度看，自布雷顿森林体系解体后，美元经历了三轮完整的先贬值后升值周期，每次贬值周期大约持续8—10年，每次升值周期大约持续5—8年。本轮美元升值周期持续时间已经超过8年，明显长于前两轮。当前大概率已经过了周期高点，后期难以扭转长期下行趋势。

年内来看，受到避险情绪以及市场流动性危机的影响，3月底美元指数一度冲到近三年的最高点；此后，随着美联储大幅降息并向市场无限注入流动性，以及中、日、欧各国疫情好转，从5月底开始，美元指数开始大幅走低。7月底欧盟就复苏基金达成一致后，美元指数更是一举跌破关键支撑位，进入下行通道。目前美国两党正在为下一步的救助方案争执不下，但年底前大幅增加救助规模已是板上钉钉。这将进一步加大美元的贬值压力。虽然11月初美国大选对市场会有干扰，但不论是谁当选，年内的宏观基本面都难以逆转。

钟伟：近年来黄金似乎在持续走强，尤其是近期国际金价突破了2000美元/盎司。对此存在许多解释：有的说是黄金ETF交易所致，有的说是国际避险情绪上升所致，有的说是西方国家，尤其是美联储的量宽政策和超低利率政策所致。也有的说是美国经济和股市存在二次回落风险所致，还有的说是近期美元走势疲弱放大了黄金上升的势头。两位觉得黄金如此强势的决定性因素何在？

张明：去年4月份，我发布了一份报告，题为“为什么我们当前看好黄金？”从那时到现在，黄金价格上涨了大约40%。过去一年多时间黄，金价格表现如此强劲，我认为最重要的原因是市场避险情绪上升。中美摩擦、中东局势、美国大选等因素，都在加剧市场的避险预期。当然，今年自疫情暴发以来，由于主要发达国家央行均实施了前所未有的极度宽松货币政策，加剧了市场的中长期通胀预期。这构成了今年以来推高黄金价格的第二个因素。推高黄金价格的第三个因素则是今年3月以来美元指数的回落。迄今为止，美元指数下行已经10个点左右。最后一个原因则是投资与投机性力量的驱动，大量投机性资金通过黄金ETF等渠道增持黄金资产。目前黄金价格已经创出历史新高，未来波动性必然会显著增强。

周道传：影响国际金价的因素很复杂，不同历史时期、不同宏观环境下，决定金价走势的主导因素都不尽相同。一般来说，影响国际金价的供给面因素会维持相对稳定，需求面因素变化是造成国际金价大幅涨跌的主要原因。而黄金需求主要受其货币属性、金融投资属性和商品属性的影响，特别是货币和金融投资属性，往往决定了国际金价的中长期走势。上一轮黄金牛市发端于2001年金融危机后美联储维持超宽松的货币政策，而2008年金融危机后美联储实行的大规模量化宽松货币政策，则进一步刺激了国际金价的大幅攀升。与上一轮牛市一样，从2019年开始的本轮黄金大牛市发端于美联储重启宽松货币政策。两轮黄金牛市主要都是受货币属性和金融投资属性的驱动，本质上反映了投资者对布雷顿森林体系解体后的纸币信用货币制度的质疑。可以看到，全球黄金ETF持仓规模变化与中长期国际金价走势高度吻合。

钟伟：对美元和黄金关系的讨论，似乎在逐渐升温。国际著名投资大行的相关研报中也出现了一些以往不多见的新说法，如将金价走强和美元地位联系起来，并与美元地位弱化，黄金作为国际储备货币的强化，以及地缘政治安全冲突等挂钩。那么，黄金强势是昙花一现，还是暗示国际货币体系已出现了一些裂痕？

张明：黄金绝对不可能重新充当全球储备货币，金本位制的时代已经一去不复返。对金本位制的念想，按照凯恩斯的话来说，是“野蛮的遗迹”。贵金属充当货币永远克服不了根深蒂固的通货紧缩压力。当然，目前很多国家对美元感到失望，这不仅是美国完全按照国内需求制定的货币政策对其他国家产生了越来越大的负面溢出效应，而且特朗普政府也越来越拒绝为全球范围提供公共产品。但反过来看，其他国际货币目前又没有能够取代美元的能力。因此，未来一段时间内，国际储备货币的选择不是选择更好的货币，而是在一些不太好的货币中选择看起来相对较好的那一个。在新冠疫情后，如果全球产业链确实向区域化发展，那么有可能会加快多极储备货币体系的形成。

周道传：美元是当前全球信用货币制度的代表。每次遇到重大经济金融危机时，印钞已经成为应对危机、刺激经济的首选政策。2008年金融危机后，美联储资产负债表规模从不到1万亿美元曾大幅攀升到4.5万亿美元；在2020年的这次疫情中，更是一举突破7万亿美元。欧、日、英等央行的情况也类似。在此背后，实际上对应着全球债务规模的急剧扩张。根据国际金融协会的数据，今年一季度，全球债务规模已经高达258万亿美元，占全球GDP的比重升至创纪录的331%。其中，美国联邦政府债务规模已经高达26万亿美元，远超美国GDP总规模。要维持这种高杠杆、低增长的局面，全球债务货币化已经是迫不得已的现实选择。鉴此，以美联储为首的全球主要央行需要长期将利率水平维持在历史低位，维持实际负利率甚或名义负利率，以实现债务货币化。这使得黄金的货币属性重新得以充分展现。

钟伟：面对黄金和美元的变化，需要我们谨慎思考这是短暂的市场波动，还是中长期的趋势？如果属于前者，那么中国是否能以不变应万变？如果属于后者，那么中国应当如何应对，是适当增加央行黄金储备或改善外汇储备结构？还是关注SDR等计价支付工具的使用？亦或是推动人民币汇率机制更灵活，以及人民币更便捷广泛的国际使用？

张明：美元指数的震荡下行可能是一个中期的趋势，而黄金价格的上涨则可能是短期的市场波动。对于中国央行而言，的确可以考虑适当调整外汇储备的币种结构，例如适当增持欧元、日元与英镑的比重。事实上，如果中美经贸摩擦全方位加剧的话，美元与人民币的有效汇率可能双双下跌，而作为第三方的欧元区、日本、英国的汇率可能上升。我并不认为中国央行有显著增加黄金储备的必要性。当然，如果有可能，中国央行可以与其他国家一起推进SDR的国际使用，不过这需要多国的共识和努力。对中国央行而言，最好的做法有二：一是在对短期跨境资本流动保持审慎管理的前提下，推进人民币汇率形成机制的进一步改革；二是沿着新的“三位一体”的思路推进人民币国际化，包括大力发展人民币作为大宗商品交易计价货币的职能，在周边国家与“一带一路”沿线大力培养对人民币的实际需求等。

周道传：在国际货币体系发生根本变革之前，黄金和以美元代表的信用货币的这种变化，很可能会是中长期趋势。全球低利率甚或负利率将成为新常态，鉴此，全球主要资产都会进行价值重估，贵金属、稀缺类资源商品或权益，很可能会长期维持高估值状态，而发达国家主权债的长期持有价值将遭质疑。长远看，顺应变化趋势，在维持必要的流动性和安全性前提下，适当增加央行黄金储备、改善外汇储备结构是非常必要的。国际货币基金组织的特别提款权（SDR）由五种主要货币组成，虽然不能规避信用货币制度的根本缺陷，但作为相对稳定的国际储备，可以适当关注使用。与此同时，继续推动人民币汇率形成机制的改革，推进人民币国际化进程，降低对美元等货币的长期依赖，都是明智的应对之策。

钟伟：张明博士指出了多重因素决定近年来黄金走强，以及美元中期熊市的可能；道传兄从两轮黄金牛市的周期出发，指出了黄金暗含国际货币体系再度寻锚的焦虑，并特别警示了全球债务周期和主权债务货币化的风险。两位都指出了推动外汇储备币种多元化，降低国际社会对美元的依赖，改善人民币汇率形成机制的必要性。这都有助于我们理解美元和黄金的相互关系和演变。