人民币国际化面临的挑战：以中国、区域和全球为视角

关志雄

关键字：人民币国际化；人民币区；外汇政策；国际货币体系；资本账户交易自由化

一、引言

中国经济实力不断增长、政府政策大力支持，人民币在贸易等国际交易中的使用有所增加，尤其是被中国的邻国所使用。作为“人民币国际化”的里程碑，2016年10月1日，人民币正式加入到国际货币基金组织的特别提款权篮子中。人民币是否会作为中国周边国家的国际货币被更为广泛地使用，并最终取代美元作为世界主要货币，正引起越来越多的关注。然而，目前人民币尚未完全满足成为国际货币的条件，实现这一目标还要克服诸多困难。

二、从中国的角度看“资本账户交易自由化”

为了进一步推动人民币国际化，中国打算开放资本账户交易。为防止可能导致的货币政策有效性和独立性弱化，中国政府在推动人民币向浮动汇率制度过渡和利率自由化。然而，这项改革很可能需要一些时间。

（一）资本账户交易尚未完全开放

经济学家和政策制定者一致认为，应该谨慎放开资本账户交易。首先，中国应该推进利率市场化，为资本交易自由化做好准备。如果国内利率水平在放开资本账户交易时人为地压低，寻求更高利率的资金将会流出，进入海外市场。其次，随着资本账户交易自由化的推进，必须提高汇率的灵活性，以确保货币政策的独立性。中国外汇管理局最终将不得不避免市场干预，转向尽可能依赖市场来决定人民币汇率的自由浮动汇率制度。再次，中国的金融体系必须加强。要减少中国企业对银行贷款的过度依赖，必须进一步发展中国资本市场。此外，中国的股票市场具有投机性强的特点，主要是散户投资者，需要通过促进机构投资者的发展来稳定。除了银行的监管体系外，还必须对近年来迅速扩张的影子银行业实施更严格的监管。

有关加快资本账户交易自由化的讨论正日益升温，这不仅是为了推动人民币国际化，也是为了支持中国企业的海外扩张。2012年2月，中国人民银行调查统计局发布了一份题为《我国加快资本账户交易自由化的条件已接近成熟》的报告，报告提出了一份为期10年、最终于2022年实现资本账户交易自由化的3阶段路线图。然而，自2016年以来，资本账户交易的控制已经收紧，现在看来，资本账户交易完全放开的实现可能要晚于上述计划的设想。

（二）转向人民币浮动汇率制度

由于资本账户交易自由化将降低一个国家货币政策的独立性和有效性，中国一直寻求从固定汇率制度到浮动汇率制度的转变，以应对放松对资本流动的控制的负面影响。

中国在2005年7月将人民币兑美元汇率上调2.1%，并从实际上的盯住美元汇率制度转向有管理的浮动汇率制度。2008年9月雷曼（Lehman）破产后，作为一项紧急措施，中国暂时回到了盯住美元的汇率制度，但在2010年6月，中国又回到了有管理的浮动汇率制度，并一直维持至今。从国际金融中的“不可能三角”理论看中国当前的情况，中国采取了一种中间制度，允许汇率波动，资本流动有一些但不完全放开。在这种制度下，中国的货币政策保持着一定程度的独立性和有效性，但不是完全的独立性和有效性。

为了完成向自由浮动汇率制度的过渡，当局应停止宣布中间价，通过不干预外汇市场，放松对人民币汇率的控制。为避免汇率大幅波动，应在人民币汇率接近均衡水平时实行自由浮动汇率制度。

（三）利率市场化进程

在资本账户交易自由化之后，为了保持货币政策的有效性，除了转向自由浮动的汇率制度外，中国还必须实行利率自由化。利率自由化将提高利率影响资金流动的能力，使投资对利率波动更加敏感，从而提高货币政策的有效性。

随着利率市场化进程的推进，除了银行存款和贷款之外的融资和投资选择也出现了，货币供应量与实体经济之间的相关性也降低了。因此，中国货币政策的中间目标需要从M2货币供应量转向利率。

在市场经济中，利率和汇率是影响资源配置的关键“价格”。利率自由化是中国向市场经济过渡的必然步骤。目前利率市场化在逐渐推进。首先，中国货币和债券市场利率的自由化始于上世纪90年代末，目前已基本完成。其次，在本世纪初，外币存款和贷款利率的自由化取得了重大进展。然而，中国央行仍对银行利率施加一些影响，例如，继续公布存贷款基准利率。

除了资本账户交易和利率的自由化，中国债券市场的发展是人民币国际化的另一个先决条件。截至2016年底，中国未偿债券发行总额为9.41万亿美元（其中政府债券3.33万亿美元），远低于美国债券市场38.17万亿美元（其中政府债券17万亿美元）。中国发行的债券大多由金融机构持有至到期，导致市场流动性较低。

三、从区域视角看“货币区”

在中国邻国，人民币在国际交易中的使用有所增加。由于这一趋势预计将继续下去，应从区域角度考虑人民币国际化前景，即货币一体化或创建一个货币区的可能性，更具体地说，是一个“人民币区”。这个人民币区域的潜在成员国包括经济日益融入中国经济的亚洲新兴工业化国家和地区与东盟国家，以及中国正在推进的“一带一路”沿线国家。

（一）中国、亚洲新兴工业化国家和地区与东盟国家地区可能组成人民币区

目前，亚洲新兴市场国家和东盟国家都寻求维持本币兑美元汇率的稳定。设想这些国家维持本币对人民币的稳定汇率，而人民币成为对外交易的主要货币，那么这一天会到来吗？

在国际交易中，选择可使用的货币包括两个阶段。第一阶段是决定汇率制度，通常由国家政府根据其政策目标作出。第二阶段是经济实体（进出口公司、金融机构、中央银行等）在选定的汇率制度下进行贸易和金融交易时所使用货币的实际选择。虽然第一个决定通常基于宏观经济政策目标，但第二个决定基于更微观的经济观点，即从使用一种特定货币寻求风险和收益的最佳平衡。最优货币区（OCA）理论说明了在选择汇率制度的第一阶段，特别是涉及到与另一种货币挂钩的汇率制度时，应如何作出决定。通过基于货币一体化的优点（收益）和缺点（成本）来考察拟议货币区的最佳范围，这种方法涵盖了货币一体化的“区域”方面，并为人民币国际化提供了“区域视角”。

货币一体化的最大优点是通过稳定共同货币区成员国之间的汇率来降低与国际交易有关的汇率风险。另一方面，货币一体化导致成员国丧失独立的货币政策。假设人民币区包括中国、亚洲新兴工业化国家和地区与东盟国家，那么最优货币区的标准正在逐渐制定。

第一，中国已经取代日本成为亚洲最大的经济强国。第二，中国已超过美国和日本，成为大多数亚洲新兴工业化国家和地区与东盟国家的最大贸易伙伴。事实上，最近的数据显示，从2015年到2016年，亚洲新兴工业化国家和地区与东盟国家的主要货币，除了港元与美元挂钩，其他主要货币对人民币的波动幅度小于对美元和日元的波动幅度。然而，与贸易相互依存的加深形成鲜明对比的是，中国与亚洲和东盟国家之间的金融联系仍然薄弱。美国仍然是亚洲国家和东盟国家投资组合的最大目的地。这反映了美国作为国际中介机构的作用，一方面提供高流动性和安全的资产（即美国国债），另一方面利用筹集的资金投资高风险资产。为让人民币取代美元成为亚洲的主要货币，中国必须像美国今天一样发挥国际金融中介的作用。要实现这一地位，中国需要建立一个开放的、高流动性的金融市场。

（二）中国的“一带一路”倡议会为人民币国际化打开大门吗?

除了亚洲国家和东盟国家，预计将成为中国“一带一路”计划的一部分国家也可以被视为人民币区潜在成员。推进“一带一路”建设是人民币国际化的机遇，然而，“一带一路”倡议的推进以及人民币在有关国家和地区的使用仍面临诸多障碍。

第一，赢得“一带一路”内外主要国家的支持将是第一项挑战。预计中国将在“一带一路”领域与美国、欧盟和日本就自然资源问题发生冲突。此外，俄罗斯和印度分别对中国将其势力范围扩大到中亚和南亚持谨慎态度。

第二，“一带一路”国家在经济发展、宗教文化等方面的差异，这将使经济一体化的共同规则难以达成一致。许多“一带一路”国家目前征收的高关税也将阻碍跨境贸易的发展。此外，中国与一些国家在拟议中的领域存在领土争端。在南中国海和中印边界有争议地区，紧张局势尤其严重。

第三，投资风险也很高。“一带一路”沿线很多国家，包括一些冲突地区，政治、经济、社会形势都不稳定。此外，许多国家不仅需要发展道路和港口设施等有形基础设施，而且在发展法律和税收制度等软基础设施方面也滞后。“一带一路”建设只有建成软硬配套，才能实现。

最后，对于投资者而言，相对于所涉及的高风险而言，回报率较低。如果基础设施项目的外溢收益（比如土地价值的增长）没有自然增加，中国投资者尤其如此。考虑到风险回报平衡，中国企业在考虑投资“一带一路”国家时，将采取谨慎态度，这反过来意味着，人民币在预想领域的使用不太可能迅速扩张。

四、从全球视角看国际货币体系

从全球视角看，如果以中国为中心的人民币区域得以实现，国际货币体系将转向由人民币、美元和欧元组成的三极体系。预计这3种货币之间的竞争将有助于系统的稳定。但在现阶段，人民币作为国际货币的地位仍然很低，人民币区域和三极体系的形成仍处于概念阶段。

（一）货币竞争有望稳定国际货币体系

2008年雷曼兄弟破产引发全球金融危机以来，这场危机暴露了以美元为中心的现行国际货币体系的脆弱性，一种更有利于人民币国际化的环境出现。预计人民币国际化不仅有利于中国经济的稳定，也有利于国际货币体系的稳定。

当前国际货币体系中最大的问题是，美国可能滥用作为主要货币国家的特权。最优储备货币的一个基本条件是，对其供应的调整应基于对整个世界的条件和利益的考虑。然而，如果某个国家的货币被用作储备货币，就像目前美元的情况一样，发行国总是会优先考虑自己的利益，导致货币政策可能会破坏世界经济的稳定。能够与美元竞争的其他国际货币的崛起，将对美国的经济政策构成约束。这个想法与弗里德里希·哈耶克的提议类似。

通过消除成员国之间的汇率波动，货币区为成员国提供了更加稳定的经济环境。欧洲货币统一的主要目标之一是使成员国免受外部冲击。此外，实力较弱的国家可以通过放弃本国货币和货币政策独立性，从核心成员国那里获得信誉。货币一体化往往伴随着建立一个区域安全网，在紧急情况下迅速向会员国提供援助，从而增强对这些国家的信心，防止不必要的投机。

如果美元体系崩溃，以美元、欧元和人民币为中心的三极体系将成为全球经济的安全网。如果美元不再是世界主要货币，贸易和资本账户交易更多地以人民币和欧元计价，那么美元危机对全球经济的冲击将被抑制。最后，美元、欧元和人民币之间的竞争，最有可能导致美国、欧洲和中国加强政策协调。

（二）人民币国际化落后于中国不断上升的经济实力

在经济总量方面，中国已经是世界第二大经济体，其GDP目前仅次于美国。在贸易方面，2016年，中国成为世界第一大出口国，中国进口总额仅次于美国。因此，中国在世界经济中的影响大大增强。但是，人民币国际化仍处于初级阶段，人民币作为国际货币的重要性与美元和欧元相比仍很低。

根据国际货币基金组织关于外汇储备货币构成的数据，截至2017年9月底，在向IMF报告外汇储备数据的国家中，人民币仅占1.1%，相当于1079亿美元。根据全球金融信息服务公司SWIFT的数据，2017年12月，人民币在国际支付中的份额为1.61%，在全球货币中排名第五，仅次于美元、欧元、英镑和日元。人民币的份额和排名都低于2015年8月的峰值水平，当时它以2.7%的份额排名第四。根据2016年4月国际清算银行（BIS）的数据，人民币是第八大交易货币，仅次于美元、欧元、日元、英镑、澳元和加元以及瑞士法郎。

从上述数据可以看出，尽管中国经济实力迅速增强，但人民币作为国际货币的地位仍然很低。在国际货币多元化不断推进的同时，美元继续扮演着世界主要货币的角色。世界上大多数发展中国家，包括亚洲国家，都采取了旨在维护本国货币相对于美元汇率稳定的外汇政策。美元仍是国际交易中最广泛使用的货币。

总之，人民币进一步国际化，除了增强中国的经济实力外，应该包括围绕资本账户交易自由化的改革，以及更多国家将其汇率政策的重点从对美元的稳定转向对人民币的稳定。