双层股权架构的适用价值及成本

赵治国

天津君荐律师事务所，天津 300171

2019年3月1日，上海证券交易所正式发布《科创版股票上市规则》，并在第四章“内部治理”部分的第五节，对“表决权差异安排”事项进行了规定①，正式在科创板中引入了双层股权架构，是我国关于双层股权架构首次尝试。引入双层股权架构对于科创公司上市具有积极的意义，同时，科创板引入双重股权结构依然存在一定的问题。

一、双层股权架构的内涵

双层股权架构是一种赋予股权多种权能配置样态的公司股权配置模式，采用双层股权架构的公司通常将股票分为A、B两类普通股，A类普通股附有附权重表决权，其表决权能高于B类非附权重表决权普通股的数倍，往往由公司创始人及其核心团队持有。但非附权重表决权普通股的持有人除投票表决权受限制外，与附权重表决权普通股持有人一致，在分红与清偿次序上并非具有优先性。

二、适用价值与主体

双层股权架构的产生在一定程度上解决了我国现阶段资金需求端“融资需求与控制权稀释”的矛盾，体现了其机制的适用价值。

（一）双层股权架构的适用价值

首先，可化解公司融资需求与控制权稀释的矛盾。

对初创企业而言，其快速发展均需要大量资金。在同股同权原则下，公司若想通过融资方式获取更多资金，创始人则面临着股权被大幅稀释，难以掌握对公司控制的困境；若想保持对公司控制的同时进行融资，则需控制融资规模。公司若采用双层股权架构，公司创始人及其核心团队通过持有“附权重表决权”股的方式，即使出现股权被大幅稀释的情形，仍可通过差异性“表决”对公司重要事项进行决策，以实现对公司的控制。

其次，可抵御敌意收购②。

同股同权原则下，敌意收购者会通过二级市场大量购买目标公司的股票，以改选董事会进而达到控制目标公司的目的。双层股权架构的背景下，即使敌意收购者通过二级交易市场购入大量非“附权重表决权”的股票，但因其持有者所拥有的投票表决权未达到更改董事会成员的比例程度，进而丧失了对目标公司进行控制的可能性。

再者，可遏制机构投资者过渡集中。

公司可通过设立双层股权架构的方式，以遏制机构投资者过渡集中的现象，实现专注于公司的长期发展。③公司在商业方针、长远战略布局等重要事宜的决策上易受到机构投资者“短期逐利”行为所左右；双层股权架构的背景下，创始人及核心团队享有对公司较高比例控制权，在一定程度上遏制机构投资者“短期逐利”及公司股价短期内波动的现象，使创始人及核心团队专注于公司的长远发展。

最后，满足了股东异质化的需求。

股东可分为投资性股东、投机性股东。对于投机性股东而言，其希望通过股价的短期增值以实现获利，但决策参与“低效”。双层股权架构下，既满足了公众股东期望持有公司股票获利但不参与内部决策的要求，通过“附权重表决权”的方式集中表决权于创始人手中，提高了决策效率与质量。

（二）双层股权架构适用主体分析

双层股权架构于各领域公司都有采用，但较为集中于以下类型：初创型企业、国有非上市公式与家族企业④。

初创型企业，尤其是科创领域，因其处于发展初期，在短时间内需大量资金以实现产品研发与商业布局，同时，公司的决策与长远规划需依赖于创始人与核心团队。双层股权架构满足了创始人掌握公司控制权的要求、公司大规模融资的需求与财务投资人渴望公司良好发展实现利益增值的诉求。

对非上市国有企业而言，双层股权架构可处理多股东间不同的利益需求，既保证了国有控股地位，又可实现战略投资者、财务投资者及员工持股股东间利益的均衡分配，调动战略投资人及员工参与公司运营的积极性，激发国企活力的同时也能保证财务投资人的合理利益。

对于家族企业而言，采用双层股权架构一方面可使得决策权最大限度地控制在家族内部成员手中，保证企业控制权的“传承性”；另一方面，外部投资者基于对家族企业的信任，而认购、持有非“附权重表决权”的股票以进行投资。

三、适用成本

双层股权架构带来适用价值的同时，也导致了潜在“代理成本”增加、内部监督机制失效的适用成本。

首先会增加潜在的代理成本。

在双层股权架构的实质则是通过不同股权权能的差异化配置，实现投票决策权与利润索取权的分离，在此情形下，拥有附权重表决权的公司创始人及其团队更易出现道德风险，利用其控制权，牺牲公司整理利益以擢取个人私利，实现与其控制权不配比部分的利益获取。

其次，双层股权架构弱化了公司的内部治理。

双层股权架构下，持有附权重表决权的创始人及其团队不但在股东（大）会上形成绝对控制，还可控制董事会的选举，并影响管理层的选任与决议，即形成了对股东会、董事会与管理层三方垂直控制的局面，打破了原有同股同权原则下，董事会由股东会选举产生，对股东会负责，并监督管理层”的制衡局面。

最后，双层股权架构下股份贬损程度远高于普通股份。

对于采用双层股权架构的非上市公司股东而言，一旦公司无法上市，不具有流通性时，因其投票表决权受限，便丧失了股份控制方面的溢价，其市场价值的贬损程度远高于普通股份⑤；对于采用双层股权架构的上市公司而言，抵御恶意收购既成为了双层股权架构机制的功能之一，也使得公司丧失了被收购的可能性，因没有了“敌意收购”的“后顾之忧”，引发外部监督机制的控制权市场失效。

四、科创版双层股权架构的制度缺失与完善

科创版中虽然正式引入了双层股权架构，但在内外部监督机制上仍存有以下问题。

（一）对投资者权益保障层面，仅依靠监事会进行内部监督难以实现对附权重表决权持有人的制衡

首先，依据《公司法》的规定，监事是由股东大会选举产生，法律并未禁止附权重表决权的股票持有者当选或提名监事，“自己监督自己”或“由自己提名之监事监督自己”均不能起到应有的监督制衡作用；其次，《科创版股票上市规则》中将监事会的内部监督事项限定于发表专项意见，当出现规定中所述行为之时实则已经发生了对中小股东权益的侵害，监事会的监督机制并非事前权力制衡机制，无法发挥应有的保护作用。

针对上述问题，应从两方面予以完善：一方面，应限制附权重表决权股票的持有人对监事提名、选任事宜的特殊表决权，增强监事的独立性；另一方面，应考虑设立由独立董事为主要组成人员的董事会专门委员会，行使包括检视及监察发行人是否为全体股东利益而经营管理、就委任或罢免合规顾问向董事会提出建议等职责⑥，以形成独立董事与董事会专门委员会事前监督，监事会事后通报的联合制衡机制。

（二）外部监督机制之行为认定与法律责任标准缺失

《科创版股票上市规则》中虽明确了持有附权重表决权（特殊表决权）股票之股东不得滥用表决权，但尚未对滥用表决权的行为进行明确的认定，也没有对滥用表决权的法律责任进行明确。

对此，上交所应通过条文修改的方式，进一步明确滥用表决权的行为界限与法律责任。在明确滥用表决权行为的前提下，应对违反规定的公司及其持有人做出相应的处罚，如命令整改、停牌及剥夺附权重表决权股票持有人的特殊表决资格，并完善表决权滥用情形下对投资者的赔偿救济机制。

注释：

①上海证券交易中心：《上海证券交易所科创板股票上市规则》.

②陈若英.论双层股权结构的公司实践及制度配套——兼论我国的监管应对［J］.证券市场导报，2014（3）：4-9.

③巴曙松，巴晴.双重股权架构的香港实践［J］.中国金融，2018（6）：76-78.

④叶勇，徐秋子.“一股一权”的法经济学反思［J］.中国外资，2014（1）：216-219.

⑤郑凯平.“同股不同权”或将成为中国科技企业腾飞的助推器［J］.国际融资，2018（12）：16-18.

⑥熊锦秋.对科创板同股不同权制度的修改意见［J］.证券时报，2019-2-11.