防范海外疫情升级输入金融风险

徐枫 沈懿 施红明

摘 要：海外疫情升级不仅通过企业现金流萎缩冲击股市和债市，而且借助居民降薪和财富缩水降低信贷质量，透过政府收支失衡影响主权信用和汇率，与此同时，顺周期资产管理模式成为全球金融市场动荡的助燃剂。目前全球金融市场动荡正加速向国内传导，具体而言，通过资本流出和企业基本面加速A股市场下跌，通过市场情绪和企业基本面加剧债市信用风险，通过出口减少和美元指数上升冲击人民币汇率。未来既需要及时监测国内金融市场风险演变态势，夯实经济基本面，也需要从股票市场、债券市场、期货衍生品市场和外汇市场等多渠道防范海外疫情升级输入金融风险。

关键词：疫情 金融市场 金融风险

防范金融风险是经济运行的内在要求，也是中央高度关注的政策任务。近年来，监管部门陆续出台一系列金融风险化解政策，既确保了经济运行稳中求进，又守住了不发生系统性金融风险底线。但随着年初疫情升级，经济下行压力增加，海外输入性风险传导，防范国内金融风险情势依然严峻。当前防范金融风险的重要任务是防范海外疫情升级输入金融风险。那么，海外疫情升级通过什么渠道冲击全球金融市场？全球金融动荡如何向国内金融市场传导？疫情以来，国内金融市场关键风险点又如何演变？又该如何防范？本文将逐一回答。

一、海外疫情升级引发全球金融市场震荡

（一）疫情通过企业现金流萎缩渠道冲击股票市场和债券市场

疫情对企业部门最直接的冲击就是现金流快速萎缩，尤其是疫情敏感性较强的行业和杠杆率较高的企业。[1]企业现金流萎缩对资本市场的影响主要表现，一是股份回购和分红减少导致股票价格下跌。回购和分红是提振企业股票价格重要手段，尤其是企业盈利增长乏力时。[2]根据中金公司测算，2011-2019年，美国标普500指数成分股累计投资收益率高达91%，其中分红和回购两项合计贡献了24.7个百分点。受疫情影响，上市公司自由现金流锐减，回购“注水”模式难以为继，美股市场崩盘风险迅速上升。二是偿债能力下降加剧债券市场信用利差走阔。从美股信用债券发行的行业结构看，此次疫情敏感性较强的行业信用债余额规模比例超过接近30%，偿债风险叠加市场悲观预期推动债券市场信用利差迅速攀升。根据wind统计，2020年上半年美国债券市场信用利差（BBB评级企业债收益率减去AAA评级）为1.22%，同比增加0.18个百分点。一方面，疫情加速债券基金清盘。根据EPFR统计，2020年2月，157家投资机构管理的2559亿美元高收益债基金净流出资金高达165亿美元。另一方面，疫情增加新债发行难度。2020年2月，美国投资级、高收益信用债发行规模分别环比减少39.2%和13.5%。现金流萎缩和融资渠道阻塞导致企业债券违约事件频繁出现，进一步加剧债券市场信用利差走阔。

（二）疫情借助居民降薪和财富缩水渠道增加信贷风险

近年来，美国居民部门债务风险敞口不断增加。一是消费信贷快速增长。2011-2019年期间，美国汽车消费贷款余额增加85%，学生贷款余额增加94%。二是工资增速快速回落。2020年2月，美国非农就业平均小时工资增速为0.5%，同比下降近3个百分点。三是信贷偿还压力高位。2019年四季度，美国居民信贷占可支配收入比例高达97%。疫情通过居民部门对金融市场的影响表现为：一方面，居民收入减少降低房贷质量。目前美国非农就业结构中，疫情敏感性强的行业就业人数比例超过40%。疫情导致美国失业率快速增加和劳动力薪酬急剧下降，对居民住房贷款质量产生冲击。根据抵押贷款数据分析公司Black Knight统计，2020年4月超过380万购房者参与政府房贷延期支付救助计划，占全部抵押贷款比例为7.3%。另一方面，财富缩水冲击消费贷。疫情期间美国股市波幅超过20%，叠加杠杆爆仓效应，半数以上家庭财富受到损失，影响消费贷和信用卡贷款偿还。根据数据分析公司尼尔森报告，美国第一资本公司已经将120万活跃账户纳入延期还款计划，占信用卡账户的1%。

（三）疫情透过政府收支失衡影响主权信用和汇率

疫情对政府部门最直接的影响就是财政收入减少和救助支出增加，尤其是经济对外依赖程度较高的国家。新兴市场方面，“股债汇”三杀压力并存。一是汇率大幅贬值。2020年3月，巴西雷亚尔贬值13.3%，南非兰特贬值12.5%，俄罗斯卢布贬值18%。二是股市快速下跌。疫情以来，新兴市场撤资超过830亿美元，加剧资产价格下跌。年初至今，MSCI新兴市场指数累计下跌超过25%。三是偿债压力增加。2020年3月，巴西、俄罗斯和南非未偿还外债/GDP分别高达29.8%、31.9%和52.7%，疫情进一步推高债务成本。成熟市场方面，债务风险持续增加。一是银行不良率反弹。2019年6月，意大利银行业不良率为8%，较三年前同期下降9个百分点。此次疫情导致其陷入技术性衰退，银行不良率将迅速回升。二是国债价格暴跌。2020年3月，意大利十年期国债收益率超过2%，较去年8月增加1个百分点，国债持有者普遍损失惨重。

（四）顺周期资产管理模式加剧全球金融市场动荡

一是企业提取备用信贷增加银行违约风险。2020年3月，波音和希尔顿公司分别提取138.25亿美元和17.5亿美元备用信贷金，加剧信贷市场流动性紧张，美国主要银行CDS迅速走阔。二是被动投资加剧股市暴涨暴跌。ETF投资和量化交易策略行为较为同质化程度较高，易于引起股票抛售和股价下跌连锁反应，成为近期美国股市四次熔断的助燃剂。三是高杠杆交易放大股市波动。2020年1月，美股融资余额高达5618亿美元，相当于全部市值的1.6%，融资杠杆率为2.65倍。

二、全球金融市场动荡正加速向国内传导

（一）通過资本流出和企业基本面加速A股市场下跌

短期内，资本外流触发A股下跌。2020年3月，沪股通累计净流出377亿元，深股通累计净流出301亿元，成为近五年来资本外流最高峰。同期，上证综指下跌5.0%，深证成指下跌9.3%，创业板指数下跌9.7%。中期而言，经济减速影响上市公司基本面。一方面，国内经济陷入负增长。2020年一季度，规模以上工业增加值同比减少8.4%，固定资产投资（不含农户）同比减少16.1%，房地产开发投资同比减少7.7%，社会消费品零售总额同比减少19.0%。受疫情冲击，2020年一季度上市公司平均营业收入减少11.1%，平均利润减少48.46%。另一方面，海外需求不断萎缩。2020年一季度，PMI新出口订单指数为41.3，同比下降5.1个百分点。海外需求收缩导致国内企业订单减少，产业链恢复进展缓慢。

（二）通过市场情绪和企业基本面加剧债券市场信用风险

一是市场悲观预期推动利率上行。2020年3月9日-19日，美国十年期国债实际收益率从-0.57%的历史低位快速回升到0.62%的水平，对我国低利率环境造成巨大冲击。受市场悲观情绪，我国十年期国债收益率从2020年3月9日的2.59%也迅速上升到3月19日的2.79%。二是美元债利率上升推高中资企业境外融资成本。一些销售收入无法覆盖现金流的中资企业，只能以更高成本发行新的美元债偿还到期美元债务。三是企业现金流萎缩推升债券信用风险，尤其是疫情敏感性强的行业和杠杆率高的企业。2020年3月末，三年期AAA和AA评级公司债信用利差为0.39%，较月初增加6bp。

（三）通过出口减少和美元指数上升冲击人民币汇率

2020年3月，美元对人民币离岸即期汇率均值为7.03，较1月份增加0.1倍。一方面，出口贸易锐减。2020年一季度，PMI新出口订单指数为41.3，同比下降5.1个百分点。另一方面，美元相对升值。2020年3月9-19日，美元指数从95.06迅速上升到102.69。

三、疫情发生以来国内金融市场关键风险点的演变

（一）股票市场关键风险点演变

1.股权质押风险总体可控。一是高股权质押率的上市公司迅速减少。中证登统计，2018年6月，A股市场质押股份占总股本比例超过30%的上市公司高达774家，股权质押比例大于30%的上市公司占全部股权质押上市公司数量的22.4%，达到近年以来的最高点。随着2019年股市反弹，多数上市公司开启解质押操作，A股市场股权质押平仓风险逐步缓释。2020年一季度末，A股市场质押股份占总股本比例超过30%的上市公司高达550家，较2019年四季度减少了38家;股权质押比例大于30%的上市公司占全部股权质押上市公司数量的18.32%，较2019年四季度减少0.76个百分点。二是信用环境改善带动质押融资规模持续下行。2018年2月初，交易所场内股票质押净融资规模达到1.61万亿元，成为近几年最高点。随着A股市场持续下跌，强制平仓导致股权质押爆仓连锁效应出现。与此同时，货币、信用双重宽松环境再现，各类纾困基金纷纷入场，企业资金链紧张局面得到大幅缓解，大量上市公司主动进行解质押。证监会统计，2020年2月15日，场内股票质押融资余额8800亿元，较2018年2月峰值下降45.34%。三是跌破平仓线的股权质押规模大幅缩减。将主板、中小板和创业板质押率设置为50%，40%和30%，警戒线和平仓线设置为150%和130%，对全部A股上市公司股权质押风险进行排查。2018年末，上市公司平仓压力最大，跌破平仓线的质押市值达到4104亿元，占全部A股（不含科创板）流通市值的1.17%。此后平仓压力不断缓解，2020年一季度末，跌破平仓线的上市公司股权质押市值达到1032亿元，占全部A股（不含科创板）流通市值的0.23%。[3]未来货币和信用双宽松仍将持续，股权质押总体规模仍将下滑，叠加券商筛选质押标的更加严格，股权质押风险大概率不会引发系统性风险。

2.场外配资风险需要及时处置。随着股票市场行情回暖，大量场外配资公司成立，参与场外配资客户数量与资金规模迅速增长。一方面，场外配资平台异常活跃。一是宣传广告极具吸引力。一些配资公司网站标注“一个涨停收益110%”、“股票收益最高10倍、期货收益最高20倍”等。二是配资成本不低。配资利率根据配资期限，本金和杠杆倍数决定，月利率维持在0.6%-1%。叠加隔夜费、递延费等费用，最低年化配资成本达到0.8%。三是配资杠杆较高。目前场外配资杠杆普遍为1-10倍，高端客户可达12倍。起配资金最低30万，最高可达500万元。另一方面，场外配资危害不可忽视。一是交易风险放大。本金风险通过杠杆比例、配资期限条款、保证金比例及持仓股票自身波动性放大。二是欺诈风险较大。场外配资机构不具备经营证券期货业务资质，有的涉嫌非法从事证券期货业务等违法犯罪活动。三是存在违规操作。场外配资者将配资资金导入平台账户，平台拥有客户密码，可以调度资金形成资金池。2020年7月，证监会曝光了258家非法场外配资平台，强调未取得证券业务经营资质机构或个人从事场外配资活动属于违法行为。未来股市上涨行情仍将持续，场外配资现象将会攀升但更加隐蔽。

3.关注中概股造假事件影响A股估值。瑞幸咖啡遭到浑水公司指控財务造假后，引爆中概股信任危机。一是美国参议院通过《国外公司问责法案》，针对中概股财务审计问题。这一议案针对《萨班斯法案》进行补充和修订，明确如果域外立法导致美国公众公司会计监督委员会不能对股票发行企业进行检查，有关上市公司需要向美国证券与交易委员会披露相关信息。二是交易所收紧企业上市规则。纳斯达克交易所向美国证交会提交关于修订上市规则的提议，包括部分国家公司上市募资额不低于2500万美元，管理层需满足附加要求等。三是部分中概股陆续遭遇空头机构狙击，如视频网站“爱奇艺”、在线教育“跟谁学”等。境内和海外法治环境和监管力度不可同日而语，大量问题上市公司混杂于A股市场，投资者存在存在忧虑“踩雷”心态。未来中概股遭遇看空态势会更明显，可能通过市场情绪触发股市下跌。

（二）债券市场关键风险点演变

1.信用债券市场总体风险可控。一是债市收益持续下行。疫情以来，货币和信用双宽松政策频出，债市收益率延续下行态势。以三年期AA+中期票据为例，2月24日后收益率一度低于十年期国开债。二是信用利差进入历史低位。2020年3月末，不同评级债券信用利差逼近16年以来最低点。三是债市风险偏好下降。2020年3月以来，美元流动性紧张引发市场担忧，投资者更偏好期限短、信用评级高的债券，对应着债券市场等级利差走阔、期限利差走高。四是主体评级略有下降。2020年一季度，评级下调上市公司合计31家，同比增加5家。五是信用违约略有增加。2020年2月，北大方正债务违约金额较大，申请破产重整。2020年3月，新增4家债券发行企业违约，2家企业付息方式改为场外兑付，2只债券触发交叉违约条款，2只债券兑付展期。得益于2018-2019年债券密集违约，信用债市场风险大部分已被释放，当前风险整体可控。[4]未来疫情冲击会导致违约事件增加，但系统性风险的存量基础已经消除。

2.疫情敏感性强的产业债风险值得警惕。一是地产债违约风险可控。疫情冲击地产销售，进而波及房企资金链安全，但地产债总体风险可控。一方面，地产债总体规模可承受。2020年一季度，地产债到期规模500亿元。另一方面，前期现金储备充足。仅2011年11月，房地产企业净融资额和资产证券化合计接近250亿元。海通证券对房地产企业现金流压力测试结果表明，假定房地产企业暂停拿地，且融资规模与去年同期持平，即使销售回款减少30%，仍有70%以上的房地产企业资金链安全。未来地产行业企业债到期规模会大幅增加，但前期现金储备充裕难以引发系统性风险。二是商贸、交通运输行业债存在违约风险。2020年二季度，商贸行业到期债务规模较大，接近250亿元;其次为交通运输行业，接近200亿元。商贸和交通运输行业受疫情影响较为明显，违约风险需要警惕。

3.低评级的城投债信用风险值得关注。一方面，城投债总体风险可控。一是融资环境更加宽松。疫情以来，国内货币和信用政策双宽松，大量城投公司有机会获得国开行应急贷款、商业银行专项贷款和发行疫情防控债券。二是业务发展空间更大。城投债投向以基建业务为主，受疫情影响相对较小，还能从疫后重建中获益。三是财政政策更加积极。疫情虽然加剧地方政府收支失衡，但放松赤字率、发行特别国债和地方债等举措会对冲地方财力削弱的负面影响。另一方面，低等级城投债风险加剧。当前宽信用环境导致城投债收益率普遍下行，但AA-及以下评级城投债收益下行幅度仍较少。未来债务风险较高的地区发行的AA-级及以下评级的城投债存在违约风险。

（三）期货衍生品市场关键风险点演变

1.关注油价波动引发企业套期保值风险。2020年一季度，WTI原油下跌33.03%，振幅高达64.52%;ICE布油下跌34.57%，振幅高达76.79%。需求方面，汽油、柴油和航空煤油需求下滑超过60%，原油需求更是断崖式下滑。供给方面，OPEC+国家部长级会议谈判未能就减产意向达成协议，沙特和俄罗斯开启原油价格战，加剧美国、加拿大、巴西等高成本油企产能出清，尤其是美国页岩油企业财务状况更加恶化。油价下跌固然利于企业降低成本，但部分用油企业可能过度热衷于套期保值，引发投机性交易风险。

2.警惕悲观情绪通过股指期货向股市传导。2020年3月5日至23日，上证50股指期货下跌15.7%，中证500股指期货下跌13.3%，沪深300股指期货下跌16.2%。疫情期间投资者情绪总体悲观，股指期货市场反映更为敏感。一旦股市大幅波动，悲观情绪在股指期货和股市之间来回传导，极可能引发股市暴跌。随着经济逐步复苏，股指期货大概率不会出现较大的波动风险，但仍需警惕。

三、多措并举防范海外疫情升级输入金融风险

第一，夯实经济基本面。一是支持产业链按需复产。鼓励供应链核心企业搭建综合服务平台，创新供应链融资产品，支持配套企业线上运行。二是积极扩大内需，加大投资力度补短板。三是适度增加中小企业信用容忍度。

第二，防范股票市场风险。一是关注疫情敏感性强的行业和地区上市公司财报披露引起的市场反应，做好正面舆论引导准备。二是适度限制上市公司大股东减持，鼓励通过回购维护市值稳定。三是实时监测股权质押风险。重点关注大股东质押率高、股价联动性强的上市企业。四是重点防控场外配资风险。借助大数据、人工智能手段识别场外配资行为，稳妥处置场外配资平台跑路事件，避免酿成社会危机。

第三，防范债券市场风险。一是实时监测债券市场信用利差变化和企业信用评级下调情况。二是及時出手救助流动性紧张但前景乐观企业，尤其是商贸行业、交通运输行业。三是妥善处置企业债务违约，尤其是互联互保关系引爆的连环违约。四是重点关注低利率环境下企业“借短投长”产生的资金期限错配风险。

第四，防范期货市场风险。一方面，实时监控原油期货价格变化，适度干预平抑国内市场油价波动，警示国内企业过度套期保值风险。另一方面，关注主要股指大幅异动，防范现货期货联动风险出现。

第五，防范汇率贬值风险。一是必要时进行逆周期调节因子操作，避免汇率大幅贬值引发“羊群效应”。二是强化预期管理。加强正面舆论引导和负面言论监管。

参考文献：

[1]张晓晶，刘磊.宏观分析新范式下的金融风险与经济增长：兼论新型冠状病毒肺炎疫情冲击与在险增长[J].经济研究， 2020（6）.

[2]干胜道，林敏.论股票回购影响企业价值的路径[J].财经科学，2010， （1）.

[3]方杰，杨超颖，方重.上市公司股权质押的风险探析[J].清华金融评论， 2016（12）.

[4]黄麟.我国债券市场现状与风险防范[J].财经界（学术版）， 2019 （1）.

〔本文系国家社会科学基金项目“异质信念、卖空限制与企业定向增发行为研究”（项目编号：13CGL033）研究成果〕

（徐枫，中国社会科学院金融研究所。沈懿，中国电力财务有限公司华东分公司。施红明，国网电子商务公司）