中小投资者权益保护与企业价值——基于中国资本市场的经验研究

王 璐

（上海工程技术大学管理学院，上海 201600）

一、引言

改革开放以来，中国资本市场开始兴起，并且不断发展壮大。然而，在中国资本市场发展的历史进程中，出现了不少的问题。由于资本市场的不完善，导致了很多投资者血本无归，严重地挫伤和打击了投资者投资的积极性和信心。因此，保护投资者的合法权益，维护资本市场的稳定，势在必行[1]。

我们在借鉴西方资本市场的投资者权益保护的经验时，需要注意的是，中国资本市场与西方发达国家资本市场有所不同。欧美资本市场的投资者权益保护主要针对的是管理层舞弊的问题。故政府监管机关和社会非盈利组织以及公众，关注的目标主要是在管理层是否编制虚假财务报告、是否侵占公司资产等方面。并且在投资者权益保护方面，并没有明确区分大股东和中小股东[2]。然而，在中国，上市公司普遍存在着“一股独大”现象，中小投资者很容易遭到大股东和经营者的双重侵害。根据最新的《中国资本市场投资者保护状况白皮书》显示，中国资本市场投资者账户数量共计1.34 亿，持股市值低于50 万元的中小投资者所占比重超过90%。

因此中国应该从实际出发，具体问题具体分析，基于中国资本市场的经验研究，对我国中小投资者权益进行保护。同时，找出其与企业价值的关系，从而促进企业价值的提升，进一步促进资本市场的发展与改善，并且调动和增加中小投资者投资的激情和信心，从而使得我国资本市场良性发展[3]。

二、文献回顾与研究假设

（一）中小投资者权益保护指标的度量

投资者保护的定量研究，最早由国外的专家学者LA PORTA 等（1998）[4]开启。他们以英美法系和大陆法系进行层级划分，以多个国家或地区的法律制度、政策、国内生产总值等作为样本，对世界各国或地区进行系统的国别比较和研究，并且取得了一定的研究成果和研究结论。

中国最早进行投资者权益保护定量研究的，是沈艺峰等（2009）[5]专家。在研究方法上，这些专家们借鉴前人的研究方法，尤其借鉴国外投资者权益保护专家LA PORTA 等（2002）[6]的方法。最终，他们对中国中小投资者权益保护，包括法律政策的制定和司法部门的监管等方面做了详细的定量研究[7]。

王晓梅等提出了不同于LA PORTA 等的研究方法，他们摒弃了传统的从事前角度研究的方法，另辟蹊径，从事后角度进行研究分析，最终设计出了普遍制度设计与具体公司组织情况相结合的研究模型和方法。

姜付秀等专家采用了问卷调查设计方法，以上市公司为样本，对样本中的每一个公司分为宏观层面和微观层面，对投资者的权益保护进行指标设计。他们的投资者保护指标包括：知情权；股东对公司利益的平等享有权；股东财富最大化；投资回报等。

（二）研究假设的提出

因此，纵观国内外文献，王鹏（2008）[8]研究的理论和实证分析，我们提出研究假设：

在其他条件不变的情况下，中国中小投资者权益保护指数越大，即中国中小投资者权益保护水平越高，相应地企业价值也越高。

三、样本数据与研究变量

（一）样本数据

本文选取2008—2018 年间，在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的上市公司的财务数据作为研究样本。本文剔除了以下样本进行研究：（1）当年新上市的公司；（2）数值异常的数据。数据主要来自国泰安数据库、Wind 数据库。另外，上市公司受到处罚的相关资料，从中国证监会网站、上海证券交易所、深圳证券交易所等官网获得。为了确保实证研究的可行性和可靠性，本文对收集的数据进行了相关处理，剔除了ST 公司与PT 公司的数据、剔除了数据缺失和不完整的公司。

（二）研究变量

1.因变量企业价值的度量

对于企业价值的衡量，ROE 和ROA 是国内文献采用较多的指标。ROE 即净资产收益率，是净利润与净资产的比例，很多企业以ROE 来度量企业价值。但是，由于中国证监会将上市公司的ROE 作为监管的重要方面，引致了部分公司为迎合证监会要求而进行利润操纵。综上所述，ROE 不适宜度量因变量。ROA 即总资产收益率，是净利润与总资产的比例，也是很多公司常用的指标之一。然而，ROA本质上与ROE 一样，易被上市公司人为操纵，从而以高数值的假象来迷惑证监会和广大投资者。在考虑如上风险的情况下，本文设计了新的指标来度量企业价值。我们采用LZ 指标来度量企业价值。LZ=（年营业利润-年投资收益）÷年末总资产，即用总资产经常业务利润率来度量这一变量。这一指标反映的是公司经常业务利润与总资产的比例，经常业务利润相比净利润而言，不太容易受到操纵。同时，本文将用国内文献常用的ROE 和ROA 指标做稳健性测试。

2.自变量中小投资者权益保护指数（CCMIIBNU）的度量

（1）中小投资者权益保护指数（CCMIIBNU）的构建如下：中小投资者权益保护指数（CCMIIBNU）是一个复合型指标，需要从多个维度来度量。因此，中小投资者权益保护指数设计了四个大的维度来度量这个指标。知情权、内部控制与外部监督权、收益权以及维权环境，四个纬度来衡量中小投资者权益保护指数。四个纬度下面，又进一步细分为若干个二级指标，每个指标都有一定的评价标准[9]，结果如表1 所示。

表1 中小投资者权益保护指标体系

（2）中小投资者权益保护指数（CCMIIBNU）计算。总结来看，中小投资者权益保护指数一共包含四个一级指标，三十个二级指标。对于样本中的每个上市公司，依照表1 所列示的评价和计分标准，进行打分，便得到每个样本的中小投资者权益保护指数的计算[10]。

3.各控制变量的度量

表2 变量定义与说明

4.主要模型设定

本文构建了如下的多元回归分析模型来验证研究假设：

其中，i 代表公司，t 代表年度。本文对所有回归系数的标准误差都在公司层面进行了Cluster 处理。基于研究假设，我们预期β1应显著为正。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

解释变量和被解释变量的描述性统计结果如表3 所示。LZ 的均值为0.284，表明在2008—2018年间中国上市公司公司价值受投资者保护指数的影响普遍较大。同时，LZ 的最小值为-2.495，最大值为4.682，两值差异较大，说明中国不同企业间的企业价值差异较大。投资者保护权益指数为57.268，表明中国上市公司对投资者权益的保护状况不够理想，甚至引人担忧和深思。表明其他主要被解释变量的描述性统计结果与前人研究结果基本一致，具体的描述性统计情况如表3 所示。

表3 描述性统计

（二）变量的相关系数分析

主要研究变量的相关性分析结果如表4 所示。CCMIIBNU 与LZ 的相关系数为正，其值为0.208，这说明，在其他变量不变的情况下，投资者权益保护指数与企业价值呈显著的正相关关系，即投资者权益保护指数越高，企业价值越高。这初步验证了本文的假设。

（三）稳健性检验

我们分别用ROE 和ROA 代替LZ 做稳健性检验，回归的结果如表5 所示。

结果分析：用ROE 和ROA 代替LZ 后，CCMIIBNU的估计系数显著为正，十分稳定。因此，我们认为回归结果是稳健的。我们的研究假设得到支持。

表4 Person 相关系数

表5 主要被解释变量的稳健性

五、研究结论与理论启示

（一）研究结论

在其他条件不变的情况下，中国中小投资者权益保护指数越高，即中国中小投资者权益保护水平越高，相应地企业价值也越高。

（二）理论启示

一言以蔽之，本文的研究对中国已上市的企业，以及正在发展壮大、即将走上上市之路的中小企业的启示是：企业应该由内到外采取相关措施，譬如设立更为严格的公司制度和章程、增设内审部门[11]、加强政府机关监管、增设譬如中证投服等非盈利组织，来协同达到保护中小投资者权益的目标。只有这样，企业价值才会得到有效提升，从而提高和优化资本配置效率，促进企业良性发展和中国资本市场的健康发展和有序运行。

（三）研究的不足与展望

本文从事后的角度借鉴国内外学者构建投资者权益保护指数的思路，同时广泛征求业内专家和学者的意见，在前人实证研究的基础上，构建了中小投资者权益保护指数。然后进行初步的探讨和实证研究，具有深刻的理论意义和现实意义。

但是，本文的局限性也在所难免[12]。造成这种局限性的原因如下：一是投资者权益保护涵盖的范围。其概念内涵十分丰富，学界还未达成一致的共识和意见。二是投资者权益保护指数是一个复合型指数。构建这个指数时，如何最大限度地涵盖投资者权益保护的各个方面，是一个令人十分棘手的问题。三是如何合理全面地从事前、事中及事后全方位、全过程、多角度、立体地来界定和评价投资者权益保护的水平，是一项动态的、不断更新、不断探索的过程。这一过程的探索，将是本文后续研究和努力的方向。