安徽省新三板挂牌补贴与企业绩效的研究

李澳 金云 江小庆

摘要：随着政府推行新三板贴牌补助政策，中小高新科技企业也相继进入了新三板行列。为探究政府挂牌补贴和企业绩效的关系，本文收集和整理安徽省2015-2018年间各级政府的新三板补贴政策，以安徽省新三板挂牌上市公司1328家的各项指标作为研究对象，利用面板数据模型和指标分析对企业进行了数理统计分析。研究发现，政府实施的新三板补贴政策对企业的影响很大。研究新三板服务供给的负相关效应的重要意义在于，它显示了政府对企业绩效的影响，为政策制定者制定相关补贴政策提供了理论依据。

关键词：新三板 企业绩效 政府补贴 挂牌

一、引言

根据《证券法》的相关规定，“新三板”又称全国中小企业股份转让系统，是2012年国务院批准设立的全国性大型证券交易业务。服务于促进创新、创业和社会共同发展，发展中小企业占主导地位。在 “新三板 ”挂牌的补贴政策最早起源于北京中关村。2006年，中关村科技园区的非上市公司进入委托转让系统，将股份转让给“新三板”。2012年，上海张江高新技术、武汉东湖、天津滨海三个高新产业技术开发区加入了“新三板”试点，2013年成为全国中小企业股份转让系统，“新三板”挂牌企业数量迅速增加，之后正式宣布“新三板”市场成为全国性证券交易所。

2015年，安徽省开始纳入新三板，鼓励中小企业发展，并对中小企业进行补贴。新三板已成为安徽省主要的场外股权交易地点，对企业结构的管理和拓宽中小企业融资通道的建设起到了不可忽视的作用，这对中小企业合理管理经营结构、拓展融资渠道起到了不小的作用。从2015年至2018年，各市政府相继出台有关政策，如淮北市对成功挂牌在“新三板”的企业，市政府给予一百万元的一次性奖励;改制完毕并办理了上市辅导备案登记，改制后拟在“新三板”上市的企业，可申请预拨300，000元上市挂牌费，企业在成功登记（挂牌）后，预拨费转为补助，并给予了70万元的奖励。黄山市政府在2017年实施了新三板补贴150万元，并分3个阶段实现了兑现：与券商和中介机构达成合作协议，按照资本市场要求完成企业股票改造40万元的兑现，并出具通知书50万元，兑现挂牌金额，实现了挂牌兑现60万元，对已挂牌企业实行每年30万元的持续督导资金补助，三年内实施。

但目前有些省市已经取消了新三板挂牌补贴，由于政府补贴之后，某些企业并没有利用好资金，企业的经营业绩并没有提升，而且呈下降趋势。为了更好地了解挂牌补贴政策的“新三板”所带来的影响，我们重点关注安徽省的中小企业，确认“新三板”政策是否有助于中小企业的可持续发展。

文章其余部分安排如下：第二部分介绍文献综述;第三部分是根据新三板具有的特点，提出假设;第四部分是相关数据计算比率，构建模型，证实假设是否成立;第五部分分析稳健性，替换部分指标检验结果是否一致;第六部分是全文的结论以及相关建议。

二、文献综述

（一）新三板挂牌补贴学术研究

关于中小企业进入新三板的补贴研究相对较少，相关研究者主要涉及政府补贴，在政府补贴的动机和对企业绩效的影响方面都有丰富的成果。政府补贴是达到特定政策目的的重要途径，而政府补贴通常与某些宏观政策，如就业等有关联，而政治关系对企业获得政府补贴具有重要影响（Shleifer and Vishny，1994;Faccioet al.2006）中国企业在慈善组织捐款、建设利用社会主义资本等各个方面，通过慈善组织捐款、建设利用社会主义资本的各种手段（罗党论、唐清泉，2009;张敏等，2013）国内国家地方各级政府举行竞争配股锦标赛，使公司融资、配股、保牌及股票扭亏为盈，成為重要的国内地方各级政府对国内上市企业公司股票进行财政补贴的主要动机（鄢波等，2014;朱松，陈运森，2009年）。

一些研究表明，政府补贴在企业绩效方面没有起到积极的作用（唐清泉，2007;Bernini，2011;杨芷晴2016），政府补贴对企业绩效的显著负效应分别体现在产权特征和补贴效应上。另一方面，政府补贴对劳动力规模、投资水平、企业发展和创新都有积极影响。（Cerqua et .al .，2014; Skuras et al .2006）即使政府补贴能够促进业绩的稳固，政府补贴也无法做到，也将受到不同因素的限制（肖丽平，2016;白俊红，2011）。研究了政府补贴与企业绩效之间的关系，认为政府补贴有助于降低成本，提高企业整体绩效，对企业绩效有重要影响（刘亚莉，2010;张小红，2014;曹阳，2016;刘亚莉，2010），对公共补贴与企业绩效进行了实证分析，研究认为公共补贴对促进企业发展、提高企业绩效具有促进作用。张小红认为，公共补贴可以鼓励企业的研发投资支出和新产品生产价值;研究显示，政府补贴有助于降低企业成本，改善整体企业的绩效，对企业的绩效产生显著影响，（刘亚莉，2010;张小红，2014;曹阳，2016），刘亚莉（2010）从实证角度分析了政府补贴与企业绩效关系，研究结论表明政府补贴有促进企业成长、提升企业绩效的作用;刘亚莉（2010）从实证角度分析了政府补贴与企业绩效之间的关系，研究结果表明，政府补贴具有促进企业成长和提高企业绩效的作用;张小红（2014）研究认为，公共补贴可以对企业研发投资和生产新产品产生激励作用;曹阳的研究认为，公共补贴作为一种外部因素，不仅影响企业的研发投资，而且影响企业的研发投资和经营绩效，公共补贴对企业的持续适应性起到了积极作用。在所有制性质方面，有学者认为，公有制企业利用公共补贴提高生产效率和经营业绩，比民营企业低（孔东民、刘莎莎、王亚男，2013）。但就政府补贴而言，政府的补贴应该推动和提高国有企业的绩效（李曼妮等），提高市场竞争水平，可以有效缓解高额补贴对国有企业业绩的积极影响，从而消除。适度的政府补贴可以显著提高国有企业的绩效，而高额度补贴则可以显著提高，而且适度范围[0.0039，0.0099]（李曼妮等）。公共补贴对国营企业绩效的经济影响会因竞争环境的不同而不同。在激烈的竞争环境下，公共补贴能显著提高国营企业的绩效，提高市场竞争水平能有效缓解高补贴对公共企业绩效的负面影响。此外，不仅是国有企业，政府对农业企业的补贴也有很大影响。上述研究不仅提供了政府对企业效率的研究，而且也为政府提供了重要的政策启示。文献主要阐述了两种观点：第一，认为政府补贴可以扩大企业活动范围，增加就业面积，对受影响的员工进行技术培训，提高经营水平，对企业经营业绩有正相关作用。第二，认为对产权的政府补贴没有改善，所有人的结构也没有改善，公司治理结构也没有改善，企业经营业绩未见好转，政府的高额补贴对企业经营业绩产生了负面影响。因此，这两种观点是矛盾的，需要进一步研究。

（二）企业绩效的学术研究

近年来，众多企业的成功实践表明，由于商业模式的创新，他们拓展了现有的产业领域，进入了新的市场蓝海，为他们带来了丰厚的商业回报。（尹雪婷，2020）。单一的股东价值最大化向多利益相关模式转变，如社会创业导向有助于企业绩效的提升（王健，2020）。前瞻性环境战略对企业业绩有积极影响。企业可以采用前瞻型环境战略，不断的调整内部资源和创造能力，获取外部的有用信息和知识，并增强企业的组织学习效果，可以为企业获得积极正面绩效（崔悦，2019）。利用固定效应面板模型，建立了政府资助下企业研发投资对公司绩效影响的建模分析，实证结果显示，政府资助增加将降低企业的研发费用，有利于研发成果的转化，从而提高当期研发投资对企业绩效的影响。它有利于当期研发投入对企业绩效的影响，而滞后的研发投入则会降低企业绩效。（武咸云，2019）。建立 GMM计量模型，考察企业的股权结构（包括集中性、股权主体结构）和企业的绩效之间的定量关系，实证研究表明，上市公司股权集中度和所有制结构等指标与企业绩效存在正“u”型关系，即上市公司股权结构没有“最优解”，因此持股高度分散或集中性较强的股票。结构更有利于国企的绩效提升（龙靓，2019）。企业在参与PPP投资后能通过协调资源配置提高投资效率和融资效率，进而提高企业绩效（李从文，2019）。公司的国际化程度与其绩效呈正相关，说明公司治理对公司绩效具有调节作用，随着国际化程度的提高，治理越好，国际化公司的绩效越好。（林素燕，2018）。

三、研究假设

由于政府补贴具有滞后性，短期内可能不会有效果。其次，政府补贴有上限，补贴水平影响企业成功。而部分企业研发支出不在推算政策范围内，这意味着企业没有享受到足够的税收减免，企业经营成本增加。政府补贴对公有制企业绩效的经济影响会因竞争环境的不同而不同，在高度竞争的环境下，政府补贴可以显著提高公有制企业的绩效;通过提高市场竞争程度，可以有效缓解高额补贴对国企业绩的负面影响。最后，政府补贴对象是具体的企业，政府无法了解补贴金额的用途，企业是否将补贴金额投入生产经营中去。基于以上分析，提出以下假设：

H1a：国家补贴与企业的经济效益呈负相关。

纳入“新三板”有利于拓宽中小企业融资渠道，在一定程度上有助于形成必要的资金链。此外，该公司还在新三板上市，增加了上市机会，企业的影响和知名度增加，在投资者的关注吸引下，银行非常愿意增加信贷量，对新三板上市成功的公司发放贷款，从而获得更多的资金支持，改善公司的资本结构。第二，为了建立新三板，企业必须完成对共同股份体系的转型，建立现代化的管理体系，引导企业按照标准进行合理运作。新三板流动性强，带来积极的财富效应，为企业上市带来更多可能性。基于上述分析，提出了下列假设：

H1b：国家补贴与企业经济绩效呈正相关。

四、研究设计

（一）研究命题

本研究聚焦于两个方面。首先，我们分析新三板补贴对企业经营状况的影响;其次，我们分析新三板补贴的可持续性能否满足中小企业可持续发展的需求。

首先要分析是否有必要给予中小企业新三板挂牌补贴，新三板挂牌补贴的确为中小企业提供了更好的发展空间，有效缓解了中小企业的融资困难，能够促进企业的发展，但对于地方政府来说，对于企业是否适時被新三板挂牌补贴吸纳有较大的自由裁量权。从计量角度，如果地方政府没有考虑补贴时机是否合适，即使用趋势分析（per-trend analysis）模型得到的处理效应（treatment effect）可能是有选择性偏误（selection effect）。所以，首先要讨论的是新三板挂牌补贴的必要性，相当于评估企业发展风险的问题，只有中小企业正处于经济萧条、资金链不够时期且新三板挂牌补贴有必要，才满足使用趋势分析。

其次，分析受到新三板挂牌补贴的企业是否具有可持续发展的能力，政府给予新三板挂牌补贴是为了企业能够带给地方经济的持续发展，并不是为了短期的绩效而带来得不偿失的结果。新三板挂牌补贴政策给予的企业必须要考虑到每一个方面，对于企业的能力也有这较高的要求，新三板挂牌补贴后运营、业绩、制度更加透明化。所以，接受新三板政策补贴的企业是否能够带来长足的发展是一个值得证实的问题。

（二）证实模型

第一，我们考虑新出台的新三板补贴政策，是否满足所有企业的需求，或对企业是否有特定的需求。选取各公司的特征指标作为解释变量，以公司是否获得资助为标准，建立模型：

（三）样本选择与数据来源

本文数据来源于万得数据数据库，选取2015-2018年安徽省新三板上市公司收到政府补贴的上市公司为样本，剔除了相关数据不全的公司，最终形成了1328个样本。本团队选取了补贴奖励金额、使用管理现金流、流动资产循环率、资产负债率、总资产作为研究指标。

（四）变量设计

自变量：政府补贴。是指政府为支持上市公司企业进入新三板行列之中，给予上市公司进入新三板挂牌费用，并在成功挂牌之后奖励金额的行为。

因变量：企业业绩是企业经营管理的最终结果，企业的经营利润水平是企业盈利能力、还款能力和发展能力的体现。政府的补贴增加了企业当期的营业外收入，给企业带来了一定数量的自由资金控制，因此政府补贴能够影响企业的盈利能力。

控制变量：奖励金额、资产负债率、净资产收益率等等。本文以企业经济绩效变量为自变数，政府奖励的金额多少会对新三板公司经营成绩产生显著影响，因此将公司奖励的金额视为影响效益的一个控制因素。此外，公司的总资产额对企业的经营水平也有一定影响，因此公司的资产额也是其中一个变量。

五、变量计算

（一）描述性统计

下图中指标分析：Roe是指净资产收益率，在股市中又叫股东权益报酬率，Lnmoney是为2015-2018四年来699名企业挂牌补贴政府奖励总额的对数，Cash是指使用管理现金流，Lzz是盈利能力下的流动资产周转率，Level是偿债能力下的资产负债率，Ln是取企业总资产的对数。

标准差反应数据离散度。最大值和最小值反映了数据的波动幅度，用于统计波动幅度。从图表中可以看出，分析指标 Roe 和 level 的均值数量与标准差较大，安徽省下市新三板挂牌企业净资产收益率和偿债能力较高，说明新三板挂牌企业有可能存在风险，此时该公司盈利力强，但负债率过高，出现损失的可能性更大，进一步增加亏损。步步显示，政府补贴与企业绩效之间存在显著的负相关关系。亏损概率较高，进一步说明政府补贴与企业绩效之间存在显著的负相关关系。

（二）回归结果

上表报告了政府上市补贴对公司经营业绩的影响。本团队选取了补助奖励金额、管理层现金流使用情况、流动资产循环率、资产负债率和总资产作为考察指标。构建出以下stata分析模型，得出数据。

研究结果显示，P<0.05，表明H1a假设正确，即政府补贴对企业绩效呈显著负相关关系。

六、稳健性分析

我们改变一些参数：Eps指标作为因变量，Roe、Zzz、Cash、Ea、Ln作为自变量。其中Zzz为总资产运作率，Ea为权益乘数，检验评价结果是否一致。

本团队选取了净资产收益率、总资产周转率、使用管理现金流、权益乘数和总资产作为研究指标，构建出以下stata分析模型，得出数据。

从数据中我们可以看出，政府的财政补贴与企业绩效有显著的负相关关系。即假设H1a成立，同时也证明其结论具有稳健性，不受参数设定的改变而发生变化。

七、结论与政策建议

企业未来经济的发展与企业经营业绩有着直接的关系，影响企业经营业绩的因素，除了企业的自身发展之外，还有一些其他因素，例如颁布的政策。在本文中，我们利用stata模型计算政府补贴对公司业绩的负面影响。还显示了一些已知问题和不足：第一，已挂牌企业的融资缺乏，创新层的企业数目少，导致了企业的融资结构不平衡，渠道缺乏。第二，拟挂牌企业的规范治理不到位，在产权结构和股权结构等方面存在着权属争端和潜在的纠纷，将影响挂牌过程，会影响牌照的发放。

通过研究发现，政府补贴一定程度上解决了短期企业资金困难的问题，政府补贴在企业成绩滞后的作用，短期内有明显成果，因此具有作用力。政府应及时改变观点，充分利用市场这个关键要素，优化资源配置;同时，政府也要发挥宏观调控的作用，扶持企业。坚持规范化、市场化需求导向经营，扩大优质贷款规模。全程跟踪，积极协助企业解决宣言的问题，优先鼓励知识产权独立、特定运营方式和盈利模式;除此之外，加强对学习、训练和调查的针对性，及时整顿和充实后备资源。最后，要依托中小企业服务平台和各类媒体资源，打造 “新三板”信息服务平台，及时公布国家和省市关于在“新三板”上挂牌的各种政策规定，增强了企业对“新三板”的理解和认识，增强了企业对“新三板”的理解。营造良好的氛围，幫助更多的企业转变理念，了解“新三板”的好处。企业应该正确认识到政府补贴的作用，不能过分依赖补贴来改善企业的绩效。企业应正确分析自身的经营模式、长期发展目标，制定合适的公司战略，占据市场份额，增强企业竞争力。

作者单位：巢湖学院