品牌视角下收费公路融资模式研究——以新疆地区为例

文/崔颖 （国家开发银行新疆分行）

近年来，新疆公路规模日益扩大和公路网络不断完善，公路建设重点逐渐向建设难度大、成本高的南北疆大通道及南疆地区倾斜，项目自身收益有限，地方政府财力不足，难以提供合理的投资回报吸引社会资本，交通投融资体制改革滞后，市场化融资主体融资能力不足，新建项目面临融资困境；以往新疆交通厅统贷统还模式积累了大量公路债务，债务集中度高，结构不合理，新疆公路建设面临存量债务风险防范化解和基础设施补短板融资能力不足双重压力，亟需对现有融资模式进行创新，打通投融资方面的瓶颈制约。

一、新疆收费公路现行融资模式

目前，新疆收费公路融资模式主要有三类，一是以新疆交通厅作为融资主体的政府融资平台模式，2016 年之前，新疆所有收费公路均是以新疆交通厅作融资主体，对省内收费公路实行统贷统还；二是以新疆交投公司为融资主体的市场化投融资平台公司模式；三是社会资本控股的SPC 公司作为融资主体的PPP 模式。

（一）政府融资平台模式

新疆交通厅作为新疆公路新疆公路交通行业主管部门和最重要融资平台，利用“贷款修路、收费还贷”和“统贷统还”政策，以车购税、燃油税返还补助及交通专项基金作为资本金，以此撬动银行贷款筹集公路建设资金，以通行费收入作为主要还款来源，以其可自由支配的燃油税返还补助、交通专项基金等财政收入兜底，以公路收费权提供质押担保。

2014 年， 国 发〔2014〕43 文下发后，新疆交通厅政府融资平台职能被剥离，不得新增贷款，新疆收费公路融资面临瓶颈，自治区政府开始大力推进交通投融资体制改革。

（二）市场化投融资平台公司模式

2016 年，新疆交通厅出资50亿元组建新疆交投公司作为自治区交通建设专业投融资平台。为壮大公司融资能力，新疆交通厅先后将G30 星星峡至吐鲁番高速公路等5 条优质收费公路估值共计376 亿元资产注入新疆交投公司，但是由于上述公路在贷款融资时收费权已质押给银行，贷款尚未结清，收费权仍归新疆交通厅所有。目前，新疆交投公司投资项目均处于在建状态，尚无营业收入，无法开展直接融资，主要融资手段仍是银行贷款。

市场化投融资平台公司模式与政府融资平台模式最大的区别是政府信用的缺失，新疆交投公司是完全市场化运作的企业，无法像新疆交通厅一样以规费收入等财政收入对项目进行增信，这就意味着金融机构对项目自身效益的要求更为严格。

（三）PPP 模式

自2016 年起，新疆大力推广PPP 模式支持收费公路建设，引入社会资本分散投资压力。从回报机制来看，新疆公路PPP 项目大多采用“使用者付费+可行性缺口补助”，为保证社会资本合理的投资回报，合作期限30 年（收费公路行业最长特许经营期），通过申请车购税作为资本金和建设期补助、“一路一价”等方式提高项目效益，利用通行费（通行量）差额补足、“EPC+项目打包”等方式，增加收费公路对社会资本的吸引力。

在新疆交通厅或新疆交投公司作为融资主体模式下，金融机构在项目准入、还款来源和信用结构等环节的把控综合考虑融资主体还款能力和项目自身效益，二者优势互补。PPP 模式项目主体多为新成立项目公司，信用等级偏低，还款来源较为单一，依赖项目自身收益（项目通行费收入及财政补贴），信用结构多为特许经营协议项下应收账款质押，社会资本通过引入基金等方式不并表、不增信。因而，金融机构在项目的选择上更为审慎，对项目自身质量提出了更高要求，很多收费公路在PPP 运作过程难以落地。

二、新疆收费公路融资模式存在的问题

（一）投融资体制改革滞后

新疆交投公司至今没有经营收入，融资能力不足，无法发挥市场化融资平台作用。仅划资产不划通行费收入的做法，只会增加公司资产规模，未能给新疆交投公司带来经营性现金流，造成新疆交投公司只是“虚胖”，从形式上来看，新疆交投公司除自身投资建设项目外没有更多优质资产，目前不具备开展直接融资条件，无法通过市场化方式来履行新疆公路建设融资职能。

（二）融资模式单一债务结构不合理

目前，新疆收费公路建设资金中银行贷款资金占比超过60%，尚未通过发行企业债券、资产证券化和融资租赁资金筹方式融资，融资模式单一，资金筹措渠道窄，迫切需要充分发挥市场机制作用，打通投融资方面的瓶颈制约。根据《新疆综合交通战略研究（2018-2030）》，2018 年至2025 年，新疆公路交通基础设施建设资金需求约6850 亿元，其中“十四五”期需建设资金5200 亿元，按照当前新疆收费公路资本金比例平均水平（30%）估算，融资额约4800 亿元，亟需创新融资模式，拓宽资金来源。

截至2018 年末，新疆交通厅存量公路项目政府隐性债务余额689 亿元，其中10 年以内到期债务占债务总量的60%以上，中短期债务比例偏高。若贷款利率按4.9%测算，到期债务峰值接近70 亿元，债务集中增高，债务结构与公路项目前低后高的现金流增长趋势不匹配。

（三）PPP 模式推广面临困难

新疆地处全国公路网末梢，境内及过境车流量有限，收费标准偏低，单纯依靠通行费收入无法覆盖项目建设、运营的支出及社会资本合理投资回报，很多公路PPP 项目需要地方财政提供可行性缺口补助；新疆属于西北欠发达地区，地方政府财力不足，在棚户区改造、扶贫和维稳等刚性支出不断增加的情况下，财政承受空间日趋饱和，同时，随着落地PPP 项目不断增加，财政用于PPP 项目的支出比例逐渐逼近10%的红线。

2017 年以来，外部监管部门频繁出台文件，加大PPP 项目规范管理力度，央企及其成员企业在参与PPP 项目时，对项目的选择、PPP项目投资规模的管控和融资增信行为等方面提出了更高的要求，增加了吸引央企参与收益较差的公路项目的难度。本土社会资本实力不足，按照PPP 管理要求，社会资本应是具备项目融资、建设、运营资质和能力要求的企业，目前新疆本地社会资本实力、资质方面有待整合和加强。

三、新疆收费公路融资模式改进建议

（一）发挥融资平台职能做大做强新疆交投公司

山西等省区通过将交通厅项下存量优质收费公路资产负债整体划入省交投公司，并在划转过程中结合公路收入增长趋势对债务结构进行优化，在短时间内做大做强省交投公司，使其充分发挥融资平台职能，满足交通建设投融资需求。可以借鉴这种做法，将新疆交通厅项下部分优质收费公路资产及负债整体划转至新疆交投公司，同时对债务结构进行优化，“熨平”债务集中度，这样既能在短时间内增强新疆交投公司融资能力，又能化解存量债务风险。通过资产划转、债务优化，新疆交投公司将拥有长期、稳定经营性现金流，具备开展直接融资业务基础，可以通过发行债券、资产证券化、融资租赁等相结合的方式进行综合融资，多方式、多渠道筹集公路建设资金。

（二）创新PPP 模式优化交易结构

创新利用PPP 模式，充分发挥社会资本建设和融资能力，大力推广以BOT 模式支持新建收费公路建设，鼓励实力雄厚的央企及其成员企业参与自治区公路建设，培养本地社会资本在公路建设、运营和管理方面的能力。充分利用“一路一价”政策和设计合理补偿机制满足社会资本合理投资回报，在制定项目实施方案、特许经营协议谈判等环节，充分发挥利益共享、风险共担原则，通过构建合理的收益分配及风险分担机制，争取有利条件，减少财政补贴支出压力。

（三）积极引导社会资金支持收费公路建设

2019 年11 月13 日，李 克 强总理在国务院常务会议中提出，“鼓励包括高速公路在内的基础设施等项目通过发行权益债、股权类融资工具筹措不超过50%比例的资本金。”截至2019 年末，我国保险资金运用余额18.53 万亿，社保基金2.6 万亿元，近几年我国每年收费公路建设投资额在2 万亿元左右，资金规模体量匹配，收费公路投资收益稳定并且具有很好地成长性，投资周期长，风险小，是保险、社保资金最佳匹配资产。此外，根据西方发达国家实践，保险资金投资基础设施是国际保险资金常见做法，保险资金投资基础设施比例为10%-20%。新疆应当抓住机遇，加快设立交通产业投资基金，搭建渠道，吸收保险、社保等社会资金支持公路建设，减轻财政支出压力，提高项目资本金比例，改善收费公路建融资过度依赖银行贷款的现状。