社融拐点之惑

廖宗魁

11月社融存量增速出现下降，这是疫情以来的首次，市场纷纷惊呼“社融见顶”。

社融指标如此受到市场重视，是因为社融是反映信用条件的重要指标，同时它也是经济景气的领先指标。信用条件的收缩往往意味着货币政策在收紧，后续的经济增速将会回落。

从数据上看，永煤信用债违约事件使企业债券融资大幅萎缩，而且信托贷款和银行承兑汇票等非标融资也受到了拖累，导致社融增速略微下降。但M1和M2增速仍在上行，贷款的结构也还比较健康。

即便社融真的见顶，也并不意味着盈利也会马上见顶。历史经验表明，社融增速大约领先盈利增速2-4个季度，这意味着2021年上市公司盈利无忧。信用向下，盈利向上的宏观环境对股市和大宗商品是有利的，但对债市可能就没那么友好了。

信用债事件拖累社融

近日，央行发布了11月金融数据，11月新增社融为2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，比上个月下降0.1个百分点，是疫情以来社融增速首次出现下降。

“社融增速见顶回落，主因是企业债券和非标融资拖累”，开源证券首席经济学家赵伟分析称，“政府债券的贡献也在下降”。

11月新增企业债券融资规模只有862亿元，比上月大幅收缩了1660亿元，同比则大幅收缩2468亿元，而此前企业债券融资连续数月维持在2000多亿元左右。永煤信用债违约事件对企业债券融资产生了明显的冲击。

此外，11月新增银行承兑汇票为-626亿元，同比也大幅收缩1196亿元;11月新增信托贷款为-1387亿元，同比收缩713.6亿元。

贷款的情况依然不错，11月新增人民币贷款为1.43万亿元，好于市场一致预期（Wind）的1.36万亿元。

图1：M1仍快速攀升

数据来源：Wind，本刊记者整理

从结构上看，非金融机构中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，表明经济复苏的动力仍较强，在盈利改善的背景下，企业仍积极融资扩张。11月规模以上工业增加值同比增长7%，增速比上月升0.1个百分点，是2019年3月以来的最好水平：11月制造业投资同比增长12.5%，增速比上月明显提升。

居民的中长期贷款5049亿元，同比多增长360亿元，表明居民的购房需求依然旺盛。1-11月商品房销售面积同比增长1.3%，11月增速仍高达12%，房地产的销售依然较好。

虽然社融增速有所回落，但货币增速却逆势上行。11月末M2同比增长10.7%，增速比上月提升0.2个百分点。这可能与财政存款下降有关，11月份财政存款减少1857亿元，从10月份的同比多增3499亿元转为11月同比少减594亿元，表明财政支出有所提速。

11月份M1同比增速为10.0%，创2018年2月以来的新高，增速比上月提升0.9个百分点。M1代表着流动性较好的货币资金，对金融市场的直接指示意义或更强。

虽然分析师们普遍认为社融已经出现拐点，但月度的数据也很容易出现噪声性的干扰。经济的动能具有“反身性”，当经济不断向好时，企业会变得更加乐观，更愿意积极扩大再生产，融资需求更强;融资需求强又会进一步的转换为盈利，经济形势进一步繁荣。这种正向的循环往往需要外力来阻断，才容易形成拐点。

历史经验也表明，在经济上行周期中真正的社融拐点往往都出现在央行明显的货币政策收紧之后。比如2016年12月，中央经济工作会议传递出明显的货币政策收紧的信号，2017年一季度，央行就采取了“加息”的行动，纷纷上调逆回购利率和MLF利率，社融增速也于同期见顶。

货币政策回归常态化已势在必行，但是否会采取比较强烈的刹车，使社融形成拐点，可能还要进一步等待年底中央经济工作会议的落地。

社融拐点  盈利见顶

即使社融真的见顶，只要不是快速的下滑，仍足以支撑盈利继续上行。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，信用扩张虽然基本见顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期的修复动能仍在强化。

图2：疫情以来社融快速上升

数据来源：Wind

回顾上一轮经济上行周期（2016-2017年），社融增速于2017年1月已经见顶，但上市公司（非金融机构）盈利增速到2017年四季度才见顶，到2018年才开始明显回落。

社融增速大约领先企业盈利增速2-4个季度。即使这一次社融真的见顶，盈利增速可能也要到2021年下半年才会出现下降。

张瑜认为，M1对于工业企业库存周期和大宗商品价格具有穩定的领先关系，M1的高增长代表企业资金活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期的修复动能继续强化。

未来一段时期，市场如果面临信用回落和盈利上行的宏观环境，这会对股市、债市及大宗商品产生什么影响呢？

盈利主导权益，利率“磨顶”

在不同的阶段，起主导作用的经济变量会很不一样。

在经济复苏的初期，政策处于较为宽松的状态，信用是不断扩张的，企业盈利则刚刚走出低谷。这一阶段起主导作用的是宽松政策，股市对宽松政策较为敏感，率先于盈利开始上涨，会形成拔估值的现象。

2020年二季度以来，A股V型大反转，沪深300静态估值PE（TTM）从低位的11.2倍，大幅提升至15.5倍。2016年也处于这种复苏初期，当时沪深300静态估值从11倍提升至13.5倍。

这种状态对利率的影响较为不确定。这一轮经济周期中，利率几乎跟随股市一起反弹，10年期国债利率从底部的2.5%上升到11月中旬的3.35%附近。而在上一轮经济周期中，在2016年信用不断扩张之际，利率是在下行的。

如果未来宏观环境进入信用下降，盈利上升的时期，对权益起主导作用的就是盈利，股市继续走牛的概率大。比如上一轮经济周期中的2017年，整个股市受到盈利不断上行的主导而走牛。由于盈利在加速上行，估值提升并不明显。

华泰证券策略报告指出，社融拐点出现后货币下沉会导致M1同比增速和M1-M2增速差回升，并带动PPI加速上行，对应顺周期板块盈利有望进一步改善。

这种环境一般对债市依然不利。一方面，由于通胀往往是滞后的，在2021年PPI会明显的上升，这会进一步推升债券利率;另一方，如果出现金融监管加强，短期内对债市会更加不利。

在2017年，不仅面临高通胀，同时金融监管也在加强，10年期国债利率从年初的3%大幅飙升至年末的3.9%。

“一般推测是利率处于磨顶期”，天风证券宏观首席分析师宋雪涛回顾了过去10年3轮经济周期的经验认为，“实际的利率走势要比一般推测的结果更加复杂，可能会有诸多因素干扰，导致利率下行被推迟或被逆转。”