基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）助力地方政府性债务化解的有关探讨

周宏达

摘要：本文以应用公募基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称基礎设施REITs）助力化解地方政府性债务为分析目标，首先阐述基础设施REITs的概念，分析近年来地方政府基础设施建设举债情况，进而探讨利用基础设施REITs化解地方政府性债务的意义、存在的问题，并基于上述探讨提出相关建议。

关键词：基础设施REITs  资产证券化  地方政府性债务

一、引言

近年来，随着地方政府基建项目规模不断扩大，各地债务负担也日趋加重，在一定程度上影响了区域金融和财政稳定。与此同时，基础设施项目形成了较大规模的存量资产。2020年4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动公募基础设施REITs①试点。能否利用基础设施REITs来盘活、出售地方政府在手资产收益权，收回投入的政府性债务资金，从而减轻地方政府性债务负担，值得进一步探讨。

二、基础设施REITs的相关概念

（一）不动产投资信托基金

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts ，以下简称REITs）是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的公司型或契约型基金。本质上来看，REITs是将不动产产生的稳定现金流在资本市场证券化，连接资金供给方和需求方，从而实现资源整合与资金跨期配置的一种方式。

（二）REITs的分类

按所有权形式，REITs 可分为权益型、抵押型与混合型三类。权益型REITs直接投资持有并经营房地产，收益来源为房地产销售收入或租金;抵押型REITs投资房地产抵押贷款或房产抵押权证，其收益来源为房地产抵押贷款利率与资金募集利率之间的差额。混合型REITs介于上述两者之间，自身拥有部分物业产权，同时从事抵押贷款服务。目前，市场上大部分REITs都以权益类的形式存续和交易，其流动性较好、收益率较稳定，因此市场价格也更能反应其实际价值，在全球REITs产品中占比超90%。

（三）基础设施REITs的定义

REITs起源于房地产领域，但随着经济建设和资本市场的不断发展，REITs覆盖范围逐步扩大到收费公路、污水处理、供气供暖、电信通讯、产业园区等一系列能够产生收入的公用基础设施资产。投资于上述基础设施领域的REITs，可称之为基础设施REITs。基础设施REITs同样以权益型、抵押型和混合型三种形式存在，是将基础设施建设项目形成资产、现金流证券化的一种方式，是一种能显著提高基础设施项目资本流动性的金融工具，能够充分发挥市场对基础设施资产的价格发现功能。

三、基础设施REITs助力地方政府性债务化解的背景

自1994年我国实行分税制改革以来，中央财权上收、事权下放，地方财权和事权不匹配的矛盾日益凸显。在建设资金不足而又迫切需要改善城市面貌情况下，地方政府普遍通过成立融资平台公司举债的途径，筹集资金用于基础设施建设。特别是近年来城乡建设规模的不断扩大，各地在短期内形成了大量基础设施资产。但此类资产往往流动性不强，地方政府及其融资平台公司因此也背负了大量债务，导致部分地区政府性债务水平上升，偿债风险加大，潜在影响区域财政和金融稳定。

2014年以来，中央和地方政府已经意识到债务风险累积的隐患。为了防范化解风险，各地纷纷制定出台了地方债务化解方案，以期分年度逐步消化存量债务。根据当前情况来看，各地存在着化债形式单一、创新化债方式不多、化债过于依赖财政性资金的情况，盘活处置在手资产用于化债的力度明显不足。因此，盘活存量资产的迫切需求进一步提升，在一定程度上推动了基础设施REITs试点政策的出台。

地方政府在手的大量基础设施建设资产中，很多资产是有一定收益的，如收费公路、轨道交通、污水处理、产业园区等。特别是2020年以来受新冠肺炎疫情影响，中央财政赤字率的提升、地方政府专项债券发行量的增加和抗疫特别国债的发行，将直接为地方基础设施建设项目提供大量的资金，形成项目资产在未来几年内将持续稳定增加。

基于宏观经济形势，中央正式启动基础设施建设REITs试点，为盘活地方政府性债务形成资产进行上市交易、助力地方政府性债务的化解提供了较好的市场和政策基础，机遇难得、效果可期。

四、基础设施REITS助力地方政府性债务化解的意义

国家推行基础设施REITs是希望地方国企、平台公司能够盘活存量的基建资产，建立一种长期可持续的滚动投资模式。这既是完善金融市场的积极举措，更是出于宏观降负债的要求。对于地方政府来说，基础设施REITs有望在以下三个方面助力地方政府性债务的化解：一是降低区域杠杆率，改变地方政府基础设施领域投融资模式;二是完善地方政府基础设施建设项目的退出机制，提高项目资产的流动性;三是有助于规范基础设施债务的市场主体，推动地方政府融资平台公司市场化转型。

（一）可以降低基建投资杠杆率和政府债务负担

在过去的10年中，地方公益性基础设施建设项目大多为政府主导，占地区经济比重较大，而地方政府项目建设资金来源主要依赖举债，融资渠道单一，导致地方政府负债水平不断攀升，同时伴随着合规合法性风险，不利于地方经济健康稳定和可持续发展。基础设施REITs政策出台有望在一定程度上推动解决地方基础设施建设领域杠杆过高的问题，将具备一定收益的地方公益性基础设施资产以权益的形式分割给有承担意愿和承受能力的REITs投资者，起到降低区域经济杠杆率和政府性债务率的作用。

（二）可以进一步完善地方公益性项目的投融资模式和退出机制

基础设施REITs的引入，有望改变地方基础设施传统投融资模式。一直以来，公益性项目资金退出困难是导致地方政府债务负担不断加重的主要原因之一。而基础设施REITs从权益形式、资金融通渠道来说，拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域资金需求匹配程度高。从实际情况来看，有利于地方政府基建项目中长期资金的补充，加快成熟项目资本退出进程;从更深远意义上来说，可以更好发挥基础设施建设作为经济逆周期调节工具的效果，起到稳投资、促增长的作用。

（三）有助于推动地方政府融资平台公司市场化转型

对于地方政府性债务化解来说，如何推进融资平台公司市场化转型是重点难点。由于历史原因，地方政府性债务大多由融资平台公司背负，平台债务率高、运营负担重、资产流动性差，市场化转型困难。而基础设施REITs是国际通行的金融工具，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。短期来看，利用基础设施REITs能有效盘活平台公司基建项目的存量资产，在完成有公益性项目建设的同时不影响自身流动性;长期看来有助于平台公司向市场化运营的方向迈进，从而降低地方政府性债务率和平台公司偿债风险，拓宽项目资本金筹措渠道，实现地方政府融资平台公司轻资产化运营，并有望在新增基建投资中替代政府资金，降低地方政府对债务融资的依赖程度。

五、基建REITs化解地方政府性债务面临的问题及相关建议

（一）基建REITs化解地方政府性债务面临的问题

在考虑基础设施REITs解决政府性债务难题之前，收益情况良好的优质项目缺乏、部分地方政府主导的基础设施资产权属不明晰以及基础设施REITs市场体系不完善等问题需要得到关注和解决。

1.缺乏收益率稳定的基础设施项目。基础设施REITs要求原始权益人要具备持续经营管理的能力，保障现金流的长期稳定充足，有效提升在手资产的收益能力。长期以来，地方公益性项目资产普遍存在非市场化现象，难以盘活的较多，经营效益好的较少，大部分难以达到发行基础设施REITs的准入门槛，而有限的优质资产是地方政府和国有企业的核心资产，其本身的融资能力就很强，如果把这部分资产发行基建REITs，对于地方政府来说不仅成本上划不来，不利于地方国有资本的做大做强，还可能引发现有城投项目债权人的投资信心，反而对地方政府性债务的化解起到负面作用。

2.基础设施项目资产权属不明晰。一方面，大部分地方公益性项目的运营主体，如地方国企、融资平台公司等市场经营能力不强，部分项目的运营长期外包给社会资本，很有可能导致项目收益权装入REITs时存在权属争议和法律纠纷，增加操作成本。另一方面，地方政府、融资平台公司之间普遍存在项目资产权属边界模糊的情况，有些资产在融资平台公司手上，收益权却在政府部门手中，有些项目建设手续不齐备，决策程序不规范，导致项目完工后确权难度大，对于REITs这种基于明确权属关系进行交易的金融工具来说，开展相关业务非常困难。

3.市場体系有待完善。一个完善的市场应包括健全的法律法规、活跃的机构参与者、有经验的投资者、完善及充足的专业人才储备。可以看到的是目前基础设施REITs尚处于规划起步阶段，框架制度的出台只是开始，在具体实践的过程中还需不断完善。此外，开展基础设施REITs业务涵盖项目投融资、工程建设、运营管理、政策法规等，涉及面广，需要项目方、融资方、管理人等多方协调，市场交易的法律法规仍待完善。另外，很多潜在的市场参与者对基础设施REITs了解不够，投资者教育明显不足。最后，作为原始权益人的地方政府及其融资平台公司、参与交易的市场机构专业人才储备不足的问题也应得到重视。

（二）基建REITs化解地方政府性债务相关建议

1.做好在手项目运营和优质项目储备。从本质上来看，原始权益人的持续经营能力对基础设施REITs产品的安全性和收益性至关重要。而地方政府作为项目的最原始权益人和决策者，一方面要继续深挖在手项目的市场价值和收益潜力，强化项目运营管理、改善项目现金流状况，保障现金流的长期稳定，并且要有效盘活有潜力、有条件的项目资产进行市场化运营，打消市场及社会资本对此类基础设施REITs收益能力的疑虑，提高市场认购信心。另一方面要优化政府投资策略，促进国有资本向医养康复、文体旅游以及市政公用、城建配套增值服务等收益率较好的项目倾斜，做好优质基建REITs项目的储备工作，形成发行一批、储备一批、谋划一批的递次推进格局，为基础设施REITs市场不断注入新的活力，逐步降低地方政府基础设施建设杠杆和债务负担。

2.明确项目资产权属关系。对于政府及其融资平台公司因运营业务长期外包而导致资产和收益权不清晰的项目，要尽快与现有运营方就收益权属问题达成一致意见，履行权属移交手续;对于因缺乏项目手续导致确权困难的，要尽快推进项目手续的办理，划清地方政府、融资平台公司之间的权属边界，为推动基础设施项目REITs发行和上市交易做好充分准备。

3.建立健全完善的市场体系。只有完善的市场体系才能充分提高基础设施REITs市场活跃程度和流动性，最大程度发挥市场对资产价值的发现功能，为基础设施REITs的全面落地打好基础：一是要健全基础设施REITs治理结构，完善基础设施REITs相关法律法规和交易细则，夯实基础设施REITs的资产准入;二是推进完善相关配套政策，如税收优惠政策和国资转让政策等，从国外成熟市场反馈来看，税收政策导向是REITs发展的重要推手;三是要重视基础设施REITs市场的投资者教育以及专业人才队伍建设工作。

六、总结

综上所述，在当前宏观经济形势下，基础设施建设REITs的落地有利于地方政府性债务的化解，前景是光明的，但过程肯定不会一蹴而就。地方政府和融资平台公司要在下述各方面做好充分准备，抢抓政策窗口期：一要提升地方政府基础设施项目运营水平，切实提高项目收益率，做好优质项目储备;二要厘清地方政府、平台公司对项目资产的权属关系，做好资产的确权工作，为项目发行基础设施REITs扫清障碍;三要建立完善的市场体系，为基础设施REITs的全面落地夯实基础，促使基础设施建设REITs成为化解地方政府性债务风险的新途径。

注释：

①本文所指基础设施REITs均为公募基础设施REITs。

参考文献：

[1]潘向东.刘娟秀.郑嘉伟.基础设施REITs的海外经验与启示[J].金融纵横，2020（08）：16-20.

[2]张兴.加强顶层设计 完善REITs立法和监管体系[J].中国房地产，2020（31）：46-49.

[3]翟颖慧.基础设施公募REITs对基建投融资的影响及现实约束[J].国际金融，2020（08）：76-80.

[4]潘琦.基础设施REITs的现状与未来[J].中国总会计师，2019（04）：170-171.

[5]宋程.REITs在基础设施PPP项目中的应用初探[J].工程建设与设计，2020（06）：227-228.

作者单位：连云港市财政投资审核评价中心