减税降费降低了企业债务融资成本吗

李传宪 周筱易

【摘要】以2014 ～ 2018年沪、深A股上市公司6765个样本为研究对象， 发现减税降费可以在一定程度上降低企业的债务融资成本。 从作用机制上看， 减税降费可以增加企业现金流量、降低企业费用支出和金融化动机， 并且可以提升企业的劳动生产率， 进而降低债务融资成本。 此外， 研究还发现， 位于市场化程度较高地区的企业对减税降费措施更为敏感， 这种现象在国有企业中更加明显。

【关键词】减税降费;债务融资成本;市场化程度;产权性质

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）24-0026-6

一、引言

2015年， 习近平总书记在主持召开中央财经领导小组第十一次会议上正式提出“供给侧结构性改革”， 随后国家陆续出台了一系列以税收减免、取消或停征行政事业性收费为主要内容的减税降费政策。 大刀阔斧的减税降费举措力图降低实体企业的成本负担， 改善和优化企业的发展环境， 促进企业转型升级， 为经济高质量发展提供制度性保障。

债务融资作为企业外源融资的方式之一， 是企业资金的重要来源， 也是发挥财务杠杆作用的重要途径。 近年来， 我国出台多项政策以解决企业融资约束的难题， 如优化金融生态环境[1] 、完善法律监督环境[2] 、加大税收征管力度[3] 等， 在一定程度上降低了企业债务融资成本， 缓解了企业融资约束。 然而， 要想从根本上增加企业现金流， 激发企业活力和提升企业效益， 帮助企业进一步脱离“融资难、融资贵”的困境， 减税降费作为一种具有事前激励特征的政策手段， 覆盖面更广， 歧视性和扭曲性更小[4] 。 当前推行的“结构性去杠杆”虽然降低了国有企业和政府的杠杆率， 但是国企和政府作为稳增长的重要力量， “去杠杆”难免会带来经济下行压力， 因此有必要通过减税降费等措施为企业营造良好的生存环境[5] 。

缴纳税费是企业承担社会责任的重要方式之一， 同时税费负担的高低也会影响企业的发展。 企业内源性资金通常由盈利能力以及现金流强度来衡量， 内源性资金充足的企业在向外融资的过程中受约束较小， 可以以较低的成本获取资金[6] ， 而减税降费可以有效降低企业各生产要素成本[7] ， 提升企业的内部利润留存以及现金流水平[8] ， 拓展企业内外部融资空间[9] 。 此外， 降低边际税率可以促进投资、提高资本劳动比率、提升社会生产率[10] ， 进而影响债务融资成本， 缓解融资约束。 在企业债务融资成本的现有研究中， 存在较多关于债务融资成本影响因素以及经济后果之间关系的文献， 较少有文献结合具有中国特色的宏观经济背景进行研究， 而减税降费是否能通过增加企业现金流量来激发企业活力， 进而降低企业债务融资成本是学术和实务领域值得关注和研究的课题。 本文的创新点主要在于：①结合减税降费对企业债务融资成本的影响， 考察了宏观经济政策对微观企业的影响趋势， 发现减税降费可以通过增加企业现金流量、降低企业费用支出、减弱企业金融化动机以及提升劳动生产率等途径激发企业活力， 从而有效降低企业债务融资成本。 ②考虑了减税降费对不同市场化程度地区企业的债务融资成本造成的地区异质性影响。 ③考虑了企业产权性质对债务融资成本的差异化影响， 丰富了减税降费宏观背景下对企业产权性质和债务融资成本的相关研究成果。

二、理论分析与研究假设

由于资本市场不完善， 政府的有效引导可以使社会资源流入需要被扶持的企业。 减税降费政策主要通过大规模的普惠性减负来降低各类生产要素成本、增大现金净流量， 使得企业可以将更多资金用于固定资产投资， 增加可抵押资产， 以此提升外部融资能力[11] 。 在各类企业中， 高新技术企业和小微企业较难获取债务融资或权益融资， 其大多依赖自身内部积累， 这促使政府采取一些税收优惠手段来刺激这些企业提高内部研发投入比例、提升劳动生产率， 在缓解融资约束的同时提升企业的纳税遵从度， 促进企业的高质量发展[12] 。 生存及发展压力得到缓解会在较大程度上提升企业和组织的“获得感”[13] ， 使其将更多的精力和资源投入到生产运营以及技术创新等与企业核心业务相关的环节中， 以增强企业的偿债能力、降低其破产风险。 企业所得税税负的降低可以提升企业销售额以及利润率， 加大企业研发创新投入力度和增加企业专利申请数量， 进而提高企业绩效[14] 。 因此， 本文提出减税降费可以通过增加企业现金流量、降低企业费用支出、减弱企业金融化动机以及提升劳动生产率等途径减轻企业压力， 使资金真正落实到生产和创造中去， 刺激生产积极性， 提高融资能力， 进而降低债务融资成本。 综合上述分析， 本文提出如下假设：

H1：在其他条件不变的情况下， 减税降费有助于降低企业债务融资成本。

债务融资难易程度也影响着债务融资成本， 因此， 减税降费对企业的影响在不同地区存在着较大差异。 根据以往的研究可以发现， 非国有企业、市场化程度较低地区的企业“贷款难、融资难”问题尤为突出[15] 。 税收政策指向性较强， 并且调控力度易于掌控， 可以在供给侧结构性改革中起到优化资源配置的作用， 也是促进产业结构调整和平衡区域发展差距的重要手段。 在针对私营企业、西部地区以及非出口企业的研究中， 发现由于受企业性质、所处区位和市场规模等因素的影响， 企业会面临较大的融资约束， 当享受到減税政策时会释放对固定资产的巨大需求。 而在针对国有企业、东部地区和出口企业的研究中情况则相反， 减税并未直接刺激企业投资， 但仍给予了调整要素配置、加强融资优势， 进而降低融资成本的机会[11] 。 东部地区小微企业减税降费提升劳动生产率的效果较中、西部地区的企业更好。 因此， 减税降费政策的实施效果在地区上具有异质性， 不同地区的反应各不相同但总体呈良好的转变势态。 相对于市场化程度较低地区的企业， 市场化程度较高地区的企业由于外部环境良好、法律制度完善等， 对政策的实施具有更强的反应能力和执行能力。 因此， 本文提出如下假设：

H2：在实施减税降费政策的情况下， 与市场化程度较低地区的企业相比， 市场化程度较高地区的企业降低债务融资成本更具显著性。

目前在我国上市公司中， 国有和民营企业均发挥着重要作用， 但两类企业在资金需求、融资渠道和融资成本等方面则存在较大差异， 减税降费对两类企业的影响方式和影响程度也不一致。 因此， 可以按照产权性质将上市公司分为国有企业和非国有企业两类进行对比研究。 李广子等[16] 、陈晓光[17] 等学者研究发现， 由于金融市场上存在着广泛的所有制歧视， 非国有企业通常比国有企业面临更大的融资约束。 而对于国有企业来说， 其对资本成本的敏感程度相较于民营和外资企业更低[18] ， 且政府可以为其提供隐形声誉担保和其自身所具备的预算软约束等特点使得国有企业更易以较低的成本获得信贷红利。 然而， 因为税收对资源配置的扭曲效应普遍存在， 所以即使减税无法提高国有企业的投资率， 也能促进其资本的使用效率和劳动生产率提升。 综上， 由于国有企业相对于非国有企业具有较大的“先天优势”以及较高的税收遵从度， 在同样的宏观政策引导下， 减税降费政策对不同产权性质企业债务融资成本的影响效果也会有所差别。 因此， 本文提出如下假设：

H3：在实施减税降费政策的情况下， 国有企业比非国有企业更能显著地降低债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文以2014 ～ 2018年沪、深两市A股上市公司为样本， 并按照以下原则进行样本筛选：①剔除金融保险类上市公司; ②剔除ST和PT类上市公司; ③剔除数据缺失的样本。 为了避免极端值的干扰， 对所有连续变量使用Winsorize方法进行上下1%的缩尾处理。 最终筛选出1353家样本企业， 共计6765个样本数据。 本文的财务数据主要来源于国泰安数据库， 数据处理由Excel与Stata 12软件完成。

（二）变量定义及模型构建

1. 被解释变量。 债务融资成本（Cost）。 本文参考魏志华等[1] 、李广子等[16] 的方法对债务融资成本进行衡量， 采用净财务费用占比来计算企业债务融资成本。 净财务费用占比=净财务费用/平均负债总额。 其中， 净财务费用以公司年度财务报告附注“财务费用”明细项目中“利息支出”“手续费”和“其他财务费用”的合计数作为近似值。

2. 解释变量。 企业总税费负担（Tax）。 企业应缴税费的下降是减税降费效应的充分体现， 本文参考王业斌等[19] 对减税降费政策效果的衡量方法， 用企业总税费负担来度量减税降费政策的实施效果， 企业总税费负担越低， 表明减税降费的效果越好。 企业总税费负担=（支付的各项税费-收到的税费返还）/营业总收入（%）。

3. 控制变量。 本文参考周楷唐等[20] 的研究， 采用产权性质、企业规模、股权集中度、盈利能力、偿债能力、成长能力、抵押能力作为控制变量对主要变量关系进行更好的解释， 并引入年度和行业两个哑变量对其影响加以控制。 所有变量定义如表1所示。

4. 模型构建。 为检验减税降费对企业债务融资成本的影响以及市场化程度的调节作用， 本文设定以下模型：

Cost=β0+β1Tax+β2State+β3Size+β4Con+β5Roa+β6Lev+β7Growth+β8Tanga+Year+Ind+ε

此外， 为研究减税降费对企业债务融资成本的作用机制， 本文进行了机制检验， 分别运用现金流量（CF）、财务费用率（FK）、金融资产比重（Financial）以及劳动生产率（Labprod）来衡量减税降费的后效差异。 其中， 现金流量是企业进行生产经营活动的第一要素， 按照前面的假设， 减税降费可以给予企业更多的利润留存和现金流量进行价值创造， 现金流量（CF）=本期经营活动产生的现金净流量/上期末总资产余额; 减税降费的实施能够减少企业为突破融资困境而付出的交易成本， 具体体现在财务费用率的降低上， 财务费用率（FK）=财务费用/营业收入; 借鉴戚聿东等[21] 的做法， 以金融资产占总资产的比重来衡量企业资产的金融化程度， 减税降费能在一定程度上帮助企业将发展视线从金融投机转向实业经营， 金融资产比重（Financial）=（交易性金融资产+长期股权投资+委托贷款及理财+投资性房地产）/总资产; 减税降费可以促进企业劳动生产率的提升， 参考王业斌等[19] 的做法， 用劳动生产率来刻画企业层面发展质量水平， 劳动生产率（Labprod）=log（营业收入/员工数）。

为了检验H2， 本文以王小鲁等[22] 的《中国分省份市场化指数报告》中的各地区市场化程度指数的中位数作为衡量标准， 将样本企业按所在地区划分为市场化程度较高地区组和市场化程度较低地区组， 进行分组回归， 进一步检验位于不同市场化程度地区的企业对减税降费政策是否有不同程度的反应。 为了验证H3， 本文根据产权性质将样本企业划分为国有企业组和非国有企业组， 进行分组回归， 以检验在减税降费政策下， 不同产权性质企业的债务融资成本是否存在显著差异。

四、实证分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。 通过对描述性统计结果进行簡单分析可知， Cost的均值为0.0191， 最大值为0.0652， 最小值为-0.0501， 表明对于不同企业而言， 债务融资成本具有较大的差异性; Tax均值为0.0553， 最小值为-0.0503， 最大值为0.2314， 标准差为0.0504， 最大值与最小值差别明显， 说明该基础数据适合进行回归分析。 在控制变量中， Lev的均值为0.4682， 表明在企业的资本来源中负债仍占据较大比重， 降低债务融资成本是企业面临的现实问题; 除企业规模与股权集中度外， 各个控制变量的均值均在0和1之间， 符合实际情况。

（二）相关性分析

表3列示了各主要变量之间的Pearson相关系数， 可知企业总税费负担（Tax）与债务融资成本（Cost）在1%的水平上正相关， 说明减税降费措施可以显著降低企业债务融资成本， 初步证实了H1。 依据相关性分析， 企业规模、偿债能力、抵押能力与债务融资成本呈显著正相关关系， 产权性质、股权集中度和盈利能力与债务融资成本呈显著负相关关系， 并且所有变量之间的相关系数均小于0.5， 说明各变量之间不存在明显的共线性关系。

（三）回归分析

1. 减税降费与企业债务融资成本的机制检验。 如表4第（1）列所示， 企业总税费负担（Tax）与现金流量（CF）的系数在1%的水平上显著为负， 说明减税降费可以显著提升企业现金流量水平; 在第（2）列的回归结果中， 企业总税费负担（Tax）与财务费用率（FK）的系数在1%的水平上显著为正， 表明减税降费可以减少企业财务费用， 降低融资费用支出， 提升内部利润留存率; 在第（3）列的回归结果中， 企业总税费负担（Tax）与金融资产比重（Financial）的系数在5%的水平上显著为正， 表明减税降费可以促使企业去虚向实， 减少企业金融投机倾向， 刺激实体经营发展; 在第（4）列的回归结果中， 企业总税费负担（Tax）与劳动生产率（Labprod）的系数在1%的水平上显著为负， 表明税费负担会严重抑制企业劳动生产率， 反之减税降费则可以大幅提升员工生产积极性以及生产效率。 综上所述， 减税降费可以提升企业内部现金流量， 降低财务费用支出， 引导企业去虚向实， 并较大程度地提升劳动生产率， 从而对降低企业债务融资成本产生积极影响。

2. 减税降费和企业债务融资成本的回归检验。 如表5全样本列所示， 在全样本回归中， 企业总税费负担（Tax）与债务融资成本（Cost）的回归系数为0.0213， 且该数值在1%的水平上显著， 说明在减税降费政策背景下， 企业债务融资成本会随着税费的缩减而显著降低， 验证了H1。 实施减税降费政策可以从外部财政方面降低企业经营负担， 真正支持实体企业的发展， 提高直接融资比重， 缓解企业“融资难、融资贵”的问题。

3. 按市场化程度高低的分组检验。 表5中不同市场化程度分组回归结果显示， 处于市场化程度较高地区的样本企业的Tax系数为0.0322， 在1%的水平上显著， 而市场化程度低组不显著， 验证了H2。 说明在市场化程度较高地区的企业更具有减税降费的政策优势， 并且市场化程度较高地区相较于市场化程度较低地区对减税降费举措的贯彻力度更大、落实速度更快、优惠范围更广。

4. 按产权性质的分组检验。 表5中按产权性质进行分组回归的结果显示， 国有企业的Tax系数为0.0231， 并且在1%的水平上显著， 而非国有企业Tax的系数在5%的水平上显著， 说明减税降费政策对不同产权性质企业的债务融资成本都具有一定的抑制作用， 但在国有企业的成效高于在非国有企业， 验证了H3。 说明在近年来减税降费政策落实的过程中， 国有企业更具政策敏感性， 并且国有企业能在资源配置中获得独一无二的政策优势， 可以较好地享受到政策红利给予的节税效應。

（四）稳健性检验

为进行稳健性检验以保证实证结果的可靠程度， 首先改变债务融资成本的计量口径， 用利息支出/平均负债总额作为债务融资成本的替代变量[20] ， 进行全样本回归和分组回归检验， 回归结果如表6所示。 回归结果虽然显著性与前文有差别， 但对结论并无实质性影响。

五、研究结论与启示

本文选取2014 ～ 2018年沪、深两市A股上市公司为样本， 实证分析了减税降费对企业债务融资成本的影响机制和变动趋势。 研究发现：减税降费可以通过增加企业现金流量、降低企业费用支出、减少企业金融化动机以及提升劳动生产率等途径激发企业活力， 从而有效降低债务融资成本; 与市场化程度较低的地区相比， 市场化程度较高地区的企业降低债务融资成本的效果更具显著性; 同时， 国有企业因其独特的资源和优势能够更好地享受政策红利， 比非国有企业能更显著降低债务融资成本。

针对本文研究结论， 提出以下启示：

第一， 加大减税降费政策实施的广度和深度， 坚持贯彻落实减税降费政策， 将其作为推进供给侧结构性改革的重要抓手， 持续缓解企业的各项成本压力， 解决中小企业“融资难、融资贵”问题。 通过减税降费增加企业内部利润留存， 缩减企业融资费用支出， 刺激提升企业劳动生产率， 为企业创造宽松的成长环境。 具体通过深化增值税改革、加大企业所得税优惠力度、减轻个人所得税负担， 切实降低纳税人的“税感”[23] ， 拓宽政策的实施空间。 借助外部宏观调控的手段为企业减负， 激发企业的活力和潜力， 努力将“蛋糕做大”而非一味地“分蛋糕”。

第二， 要考虑减税降费的各项措施在不同市场化程度地区的差异化效果。 一方面可以加快市场化程度较低地区的制度环境建设， 推动市场化进程; 另一方面可以适当对市场化程度较低地区的企业进行重点扶持， 在多方共同作用下缓解债务融资约束， 降低企业的债务融资成本， 让政策红利发挥更大范围、更深层次的辐射作用， 尽可能实现我国各地区的均衡发展， 刺激经济增长。

第三， 政府部门应努力改善民营企业生存和经营的外部条件。 本文的实证结果表明， 由于债务融资信息不对称， 民营企业的债务融资能力显著低于国有企业， 减税降费的政策实施效果也有显著差别， 其所面临的外部债务融资环境更为恶劣。 因此， 政府可以有意识地对民营企业， 尤其是中小企业和小微企业进行资源倾斜以重点帮扶， 对市场资金进行合理配置， 强化民营企业的政策认同感。 税务部门在分发政策红利的同时也应加强税收征管等外部监督机制， 避免中小企业广泛存在的偷税漏税行为， 督促企业及时披露相关信息， 建立良好的企业信用， 完善公司治理机制， 赢得债权人的青睐。

【 主 要 参 考 文 献 】

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