借壳上市助力企业财务绩效的提升了吗

黄宏斌 刘赵

【摘要】以韵达快递借壳新海股份上市事件为例对企业借壳上市前后的财务绩效进行对比分析， 并以长城影视借壳江苏宏宝作为对比案例， 找出借壳上市助力企业财务绩效提升的根本原因。 研究发现： 对优质壳资源的选取及借壳上市后公司战略的正确选择和落实可与借壳上市行为产生协同效应， 改善企业财务绩效， 增强投资者信心， 从而促使股价提升以及超额收益率和累计超额收益率的增加。

【关键词】借壳上市;财务绩效;公司战略;壳资源

【中图分类号】 F832.5     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）23-0044-8

一、引言

伴随着我国市场经济的日益成熟与完善， 产业结构不断优化升级， 企业自身也在寻求改革与突破。 二十世纪九十年代上交所与深交所的建立为企业提供了一条全新的融资渠道。 我国资本市场经过近三十年的发展， A股上市公司数量日益庞大。 其中存在一些在股市建立早期就上市的公司， 由于经营管理不善、财务困难等种种原因处于退市边缘。 而在新的IPO审核制度下， 非上市公司若计划通过IPO的途径上市， 不仅周期长， 对公司法律层面、资本层面等硬性要求高， 而且不确定性因素较多， 若发行失败， 则公司损失较大。 在这种背景下， 处于退市边缘的上市公司就成为壳资源， 非上市公司通过与壳资源的资产重组便可借壳上市。 与传统IPO相比， 借壳上市具有周期短、公司要求低等潜在优势。 近年来我国借壳上市热度一直不减， 具体借壳上市公司数量如图1所示。

由图1可知， 2008 ～ 2015年我国借壳上市公司数量呈波动上升趋势， 2015年到达顶峰， 2016年略有下降， 2017年大幅下降。 这是因为2016年9月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》新规， 其被投资者称为史上最严重组新规。 此后， 市场处于对新规的适应阶段， 借壳上市的难度增大， 全年只有六起借壳上市的案例。 但2018、2019两年借壳市场又迅速回暖， 这表明相对于门槛高、周期长的IPO， 借壳上市仍是企业上市热门之选。

企业选择借壳上市能够规避IPO周期长的问题， 并且公司可以自行选择何时上市， 自主性强。 然而， 借壳上市也有诸多不足之处。 首先， 因借壳上市结构上的原因， 拟上市公司原股东的股权会受到严重稀释， 挤压了后续的运作空间。 其次， 由于壳资源的缺乏、市场信息的不充分， 购壳方在急于购壳的过程中容易遇到有债务及纠纷等问题的壳。 最后， 由于壳本身也存在着一定的价值， 借壳方往往要付出大额的购壳资金， 增高上市的成本。

本文以韵达快递借壳新海股份成功上市为例， 并以长城影视借壳江苏宏宝作为对比案例， 分析二者上市前后财务绩效的变化和相关市场的反应。 韵达快递上市后股价一路上扬， 随后几年内其财务绩效也得到显著改善; 而长城影视上市后财务绩效与市场表现不尽人意。 借壳上市对企业财务绩效的影响到底是昙花一现还是具有长期性？ 其究竟是公司上市投机取巧的手段还是另辟的一种有效途径？ 驱动公司借壳上市后财务绩效上升的根本原因是什么？ 公司战略对公司借壳上市财务绩效的影响如何？ 这都是现有研究的空白之处。 本文对这些问题的研究将对企业如何选取优质壳资源、如何利用借壳上市优化企业内部资本配置， 从而改善自身财务绩效提供参考与借鉴。

二、文献综述

（一）有关选择IPO还是借壳上市的研究文献

崔丽花等[1] 通过分析2006 ～ 2014年成功借壳上市的公司后发现， 当潜在目标壳公司为国有企业时， 公司在借国有企业的壳上市后可持续发展能力得到了进一步增强。 若借壳之后大股东扩大自身的持股比例， 则向投资者释放出积极信号， 公司股价也能在短期内得到提升， 增强公司发展能力。 屈源育等[2] 分析了影响国内企业选择上市途径的因素， 得出与传统观点认为业绩差的公司选择借壳上市而不是IPO的不同的结论， 观察到国内通过借壳上市途径的公司在上市前后的财务业绩均优于通过IPO上市的公司， 并深入分析了此现象产生的原因。 他们认为借壳上市能避免IPO方式下排队慢的缺点， 可以自主选择上市时机等， 这是多数企业选择借壳上市的主要原因。 Thomas[3] 通过研究发现， 相对于其他行业而言， 房地产行业更偏向借壳上市， 借壳上市便于公司迅速筹集到生产经营所需的资金。

（二）有关壳资源价值的研究文献

陈选娟等[4] 通过研究发现， 在市场具有借壳预期的背景下， 公司被借壳的概率越高， 公司的股价波动越剧烈。 他们利用经典现金流贴现模型， 在公司具有被借壳预期的情况下， 提出新的计算壳资源价值的方法。 壳资源多集中在中小市场板块， 壳资源价值的存在可能是导致这些中小企业股票溢价的原因。 王鹤菲等[5] 对2010 ～ 2018年我国上市公司股价进行了统计研究， 并剔除股票上市后3个月的数据， 在减少人为炒新股的影响后， 观察到壳资源对市值较小公司的短期超额收益具有正面的影响， 但对市值较大的上市公司没有起到积极作用。 Floros和Sapp[6] 总结了美国2006 ～ 2008年间证券市场的500家潜在壳公司， 发现这些潜在壳公司股价长期呈现低位运行的趋势， 故认为股价偏低是上市公司成为壳资源的一个重要特征。 Gillan等[7] 分析了证券市场近年来反向收购的事件， 发现大部分上市公司在收购前后股价有大幅改善。

（三）文献述评

到目前为止学者的研究多集中在宏观角度， 以行业整体为出发点， 对壳资源价值以及如何选壳进行研究， 对企业借壳上市前后财务绩效的变化则鲜有涉及。 本文通过选取韵达快递借壳新海股份成功上市这一具体案例， 并以长城影视借壳江苏宏宝作为对比案例进行研究， 以借壳前后财务绩效和市值的变化为切入点， 运用财务比率分析法、事件研究法等探究借壳上市是否助力了企业财务績效的提升， 并深入挖掘驱动借壳上市企业财务绩效得以改善的根本原因。

三、借壳行为对企业财务绩效影响的作用机理

优质壳资源的选取对借壳后企业财务绩效的提升具有正面支持作用。 理论上， 任何一家上市公司都可以成为壳公司， 但只有优质的壳资源才能够对借壳方的财务绩效产生积极的影响。 原因如下：

第一， 优质的壳资源本身具有较高的知名度， 可以帮助借壳方获得产品市场更多的关注。 同时， 市场形象良好的公司也能帮助借壳方提升自身形象， 提高产品美誉度， 扩大产品销售规模并提高销售收入， 从而对财务绩效产生正向影响。

第二， 借壳上市行为向资本市场传递出企业快速发展的积极信号， 对财务绩效具有促进作用。 借壳上市具有审核周期短等特点， 选择借壳上市的企业往往发展良好， 加之资本市场对借壳上市这一行为的关注， 使得借壳上市向现有及潜在投资者均传递出积极的信号， 企业后续融资变得更加便利、顺畅， 从而带动财务绩效提升。

第三， 借壳上市后企业战略的选择会影响财务绩效。 借壳方上市后扩展了融资渠道， 公司短期资金的流动性规模进一步壮大， 且凭借借壳上市提高了市场知名度， 扩大了公司的品牌效应， 因此借壳上市后企业的财务状况和盈利状况与以往相比都有较大的改善， 而企业如果能够把握住这个契机， 制定出精准合理的战略规划， 便能与借壳行为发挥出协同效应， 促进企业更好地发展。

综上， 借壳上市企业需选取优质的壳资源， 充分利用借壳行为的积极信号效应， 并在上市后进行精准的战略定位。 只有这三者同时满足， 且发挥出协同效应， 才能真正促进借壳方财务绩效的提升。

四、案例分析

（一）公司简介

新海股份（002120）的主营业务有打火机、点火枪类产品， 喷雾器等精密塑料产品和医疗器械耗材及配件类产品的制造和销售。 其中， 打火机、点火枪类业务为公司的传统主业。 在国际贸易摩擦日益剧烈和世界经济增长速度放缓的背景下， 以传统制造业为代表的国内企业受到了较大的影响。 从公司出口角度来看， 人民币汇率波动的加剧使得公司的海外收入部分出现较大的不确定性; 加之各国纷纷出台了号称史上最嚴控烟令， 使得公司传统业务的销量进一步减少。 因此， 公司盈利能力放缓， 缺乏持续增长的动力。 对此， 市场中的投资者持消极态度， 公司股价也一路下跌， 由2015年6月中旬40元/股跌至2016年4月中旬21元/股， 价格近乎腰斩， 公司亟需寻求突破以走出困境。

韵达快递于1999年8月在上海兴办， 是集快递、物流、电子商务配送和仓储服务为一体的全国网络型品牌快递企业， 公司业务辐射全国。 2013年以来， 韵达快递相继与日本、韩国、美国、德国、澳大利亚等国家和地区开展国际快件业务合作， 为海外消费者提供快递服务。 其2016年度营业收入为73.61亿元， 同比增长45.66%; 净利润为11.76亿元， 同比增长120.63%。 公司依托国家产业政策的支持和快递行业的整体高速发展获得了非常好的契机， 并寻求进一步发展壮大。

（二）韵达快递借壳上市流程

2016年5月23日， 新海股份发布重大事项停牌公告。 2016年7月2日， 新海股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》， 标志着韵达快递借壳上市正式拉开帷幕。 公告中称， 新海股份拟置出全部资产和负债， 与韵达快递全体股东持有的百分百股权的等值部分进行置换。 拟置出资产价值约6亿元， 置入资产价值180亿元， 双方差额174亿元由新海股份以发行股份方式自韵达快递全体股东处购买。 2016年8月20日， 新海股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。 2016年9月14日， 新海股份发布证监会《关于核准宁波新海电气股份有限公司重大资产重组及向上海罗颉思投资管理有限公司等发行股份购买资产的批复》的公告。 2016年12月16日， 新海股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》。 次年1月18日， 新海股份正式改名为韵达股份， 证券代码不变（002120）， 标志着韵达快递借壳上市之路正式完成。

（三）韵达快递借壳上市前后财务绩效分析

本文选取韵达快递2014 ～ 2018年的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力等指标对其借壳上市前后的财务绩效进行分析， 如表1所示。

1. 偿债能力。 2014 ～ 2018年韵达快递的偿债能力逐年提高。 在2016年借壳新海股份上市前， 其流动比率与速动比率已经呈现出改善的趋势; 在2016年公司借壳上市后， 流动比率与速动比率每年的增速进一步扩大， 说明韵达快递在上市后随着融资渠道的增加， 公司流动资金规模增长幅度远大于流动负债增长幅度， 公司短期偿债能力得到显著提升。 从长期偿债能力来看， 2016年韵达快递借壳上市后其资产负债率第一次维持在50%以内， 并且在随后两年内呈现较大幅度下降的趋势， 2018年资产负债率达到近五年最低点36.17%。 韵达快递的财务杠杆较低， 近几年经营策略以稳健经营为主。 韵达快递的偿债能力在并购前后有较大的提升， 除了借壳上市的积极影响， 还由于其与新海股份进行资产置换后， 部分流动资金处于搁置状态， 使得流动资产不能在日常生产经营过程中得到充分利用。

2. 盈利能力。 由表1可以看出， 销售净利率、成本费用利润率在2016年之后的增长幅度远大于2016年之前的增长幅度。 这主要是因为韵达快递借壳上市后积极制定了多种整合方案来推进资源整合， 并且严控成本。 然而， 韵达快递的净资产收益率表现出波动下降的趋势， 特别是2018年净资产收益率与2014年相比近乎腰斩， 根本原因在于快递行业竞争加剧。 随着百世快递、全峰快递等一批新兴快递公司的不断发展壮大， 韵达快递行业龙头的地位与市场占有率近几年不断受到冲击。 此外， 各快递公司为抢占市场掀起了价格战， 进一步压缩了公司的利润。 利润规模的不断缩减是导致韵达快递近几年净资产收益率下降的直接原因。 最后， 韵达快递在借壳上市之后， 由于和新海股份进行资产置换导致资产规模倍增， 虽然净利润逐年增长， 但利润增速仍小于借壳之后资产规模的扩大幅度， 这也是导致其净资产收益率呈现下降趋势的重要原因。

3. 营运能力。 韵达快递的营运能力在2014 ～ 2018年间并未得到显著改善。 就应收账款而言， 近年来公司业务规模持续扩张， 公司在一定范围内给予符合条件的快递营业网点适当的授信额度， 对于业务往来频繁的客户， 采取定期集中结算的方式， 从而使公司应收账款规模大幅度增加; 加之行业竞争激烈， 公司营业收入增速放缓， 导致应收账款周转率近年来不断下降。 就流动资产周转率与总资产周转率来说， 其下降的原因是韵达快递借壳上市之后， 资产规模大幅度增加， 营业收入的增速远小于资产规模扩张的速度。 2016年流动资产周转率和总资产周转率与上年相比有所增加是因为借壳上市这一行为在当年增加了公司的热度与知名度， 使得当年营业收入呈现出非常规式的爆发增长。

4. 发展能力。 由于2016年韵达快递与新海股份完成了资产置换， 其总资产规模、营业收入与净利润规模都出现非常规式大幅增长。 在2017年之后发展能力指标逐渐趋于正常， 但仍大于借壳上市前的增速。

（四）韵达快递借壳上市前后的市场反应分析

本文以韵达快递借壳新海股份的进程为依据选取了两个关键时间点， 利用事件分析法对事件发生前后的股价变动进行分析。 事件1选取2016年7月2日， 新海股份发布《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》; 事件2选取2017年1月18日， 新海股份发布《关于变更公司名称、证券简称、注册资本及经营范围暨完成工商变更登记》的公告。 针对两次公告， 本文计算事件公告前后10天（-10， 10）的超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）， 具体计算结果如表2所示。

由表2可以看出， 在新海股份发布公告前， 韵达快递的股价呈现下跌走势， 超额收益率一直围绕零上下波动， 累计超额收益率也呈波动下降趋势。 但从新海股份发布公告称将和韵达快递进行重大资产交易与重组后两天内， 市场反应剧烈， 股价也一改之前颓势， 迅速上扬。 超额收益率由-0.58%迅速增长为10.42%， 累计超额收益率由-10.20%爆发式增长到1.09%， 并在发布公告十天后快速扩大为56.68%。 而事件2并没有引起市场的较大变动。 图2更加直观地体现出这种改变。

由图2可知， 短期内借壳上市行为对股价具有提升作用， 但其中难免有“炒壳”因素的影响。 在合并完成前后， 股价的超额收益率基本围绕零上下波动， 虽然超额收益率没有一直增加， 但是其股价已经维持在一个较高水平。 自2016年7月15日新海股份重新开盘交易到2016年8月3日， 短短不到一个月的时间内， 公司股价从22.53元上涨到41.8元， 增幅高达85.53%。 随后新海股份股价一路飞升， 最高股价曾达到每股62.16元。 新海股份原股东从借壳上市中获得了高额的财富效应。 在新海股份公布的资产置换交易中， 对于资产溢价部分采取发行股票， 即以每股19.79元的价格购买韵达快递百分百股权的方式予以弥补。 2017年1月18日， 新海股份发布公告改名为韵达股份， 当日收盘价格为每股47.65元。 与当时购买价格相比增幅高达141%， 公司市值增值显著。 由此说明， 韵达快递借壳上市传递出了积极的信号， 得到了市场的高度认可。

（五）对比案例分析

本文以长城影视借壳江苏宏宝作为对比案例进行分析， 兩个案例之间存在一定的可比性。 首先， 两个案例均为跨行业的并购。 韵达快递属于交通物流业， 而新海股份为主营打火机等产品的制造业;同样， 长城影视为影视传媒业， 江苏宏宝却为金属材料制造业。 其次， 韵达快递和长城影视在借壳时规模相似。 在开展借壳上市时， 韵达快递和长城影视资产规模相近， 行业地位相似， 具有一定的可比性。 最后， 韵达快递和长城影视都进行了借壳上市， 且借壳方式相同。 江苏宏宝以全部资产和负债与长城影视进行等值部分股份置换; 同样， 韵达快递的借壳上市也以相似的方式展开， 新海股份发布的公告中称， 新海股份拟置出全部资产和负债， 与韵达快递全体股东持有的百分百股权的等值部分进行置换。

1. 长城影视借壳上市流程。 长城影视于2012年5月向证监会提交了IPO的申请材料， 但由于迟迟得不到通过， 公司在2013年3月向证监会提出了终止审核的申请。 2013年8月9日， 江苏宏宝发布公告称， 公司将以全部资产和负债与长城影视进行等值部分股份置换。 2014年6月5日长城影视成功借壳江苏宏宝上市。

2. 长城影视借壳上市前后财务绩效分析。 本文选取长城影视2013 ～ 2018年的偿债能力、盈利能力、营运能力和发展能力等财务指标进行分析， 如表3所示。

长城影视于2013年启动借壳上市计划， 2014年完成。 对比长城影视这两年的财务数据， 能够很明显地观察到借壳上市当年公司财务指标得到了极大的改善。 但与韵达快递相比， 虽然同样是借壳上市， 上市以后长城影视与韵达快递财务绩效的表现却大相径庭。 长城影视的偿债能力、盈利能力、营运能力与发展能力在借壳上市后并未如预期般上升， 反而呈现出大幅下跌态势。 究其原因， 长城影视在上市成功扩大融资渠道后， 伴随资本规模的扩大， 上市仅两个月后就开始了疯狂并购。 其这么做的目的是企图通过此种方式粉饰公司业绩， 完成当初借壳上市后公司三年内盈利指标的对赌协议。 而在长城影视大肆收购之后， 其弊端也逐渐显现出来。 由于长城影视的收购行为多为高额溢价并购， 其负债规模直线上升， 资产负债率近几年一直居高不下， 远高于同行业内平均水平。 此外， 长城影视多采用现金收购方式进行并购， 给公司的偿债能力带来了不小的压力。 最后， 并购后子公司出现大额亏损、高管频繁减持等行为， 对长城影视的盈利能力与发展能力都造成了严重的打击。 业绩承诺完成时， 长城影视重组资产亏损两千多万元。

3. 长城影视借壳上市前后市场反应分析。 本文同样以长城影视借壳江苏宏宝的进程为依据选取了两个关键时间点， 利用事件分析法对事件发生前后的股价变动进行分析。 事件1选取2013年8月9日即发布公告日， 事件2选取2014年6月5日即合并完成日。 事件前后十天的超额收益率和累计超额收益率如表4所示。

由表4可以看出， 发布公告后长城影视的超额收益率并没有明显改善， 累计超额收益率反而呈现出下跌走势， 直至在合并完成后累计超额收益率才有小幅改善， 说明市场对于长城影视借壳江苏宏宝上市的行为并未持过于乐观的态度。 由此可见， 虽然借壳上市行为本身往往传递出积极的信号， 但是长城影视并没有成功获得市场的高度认可。

五、韵达快递借壳和长城影视借壳后不同绩效变化的原因分析

（一）壳资源的影响

韵达快递借壳新海股份上市之所以能够获得高度的市场认可， 除了韵达快递作为快递行业龙头拥有雄厚的资本， 对优质壳资源的选取也是不可或缺的要素之一。 新海股份主营的打火机业务一直处于行业领先地位， 远销全球， 品牌知名度较高， 企业形象较好。 除此之外， 新海股份股权集中于大股东手中， 股价持续走低。 加之公司不良资产比重不高， 占公司全部资产比重不超过15%。 公司盈利能力受到产业结构与外部环境的影响持续降低， 但偿债能力依然较强。 这些特点使得韵达快递的收购成本较低， 新海股份具备作为一个优质壳资源该具有的基本特质。

而长城影视选择的壳资源江苏宏宝以五金作为主营业务， 近年来公司净利润呈现大幅下滑态势。 为改变经营颓势， 公司于2010年决定进军光伏产业， 但因投入成本过高且光伏价格下跌， 公司资金又被高位套牢。 除此之外， 江苏宏宝接连传出不良影响。 例如， 德邦证券蝶彩1号限额特定集合资产管理计划在江苏宏宝发布公告与长城影视进行资产置换停牌前迅速入场布局， 在公司重新交易后其持有的股票价值呈现爆发式增长， 此举有内幕交易的嫌疑， 甚至被人实名举报， 股票交易人员因此涉及相关诉讼等。 长城影视此次借壳江苏宏宝与韵达快递借壳新海股份方式相同， 都是采用资产置换加股份购买弥补差价的方式进行。 江苏宏宝拟置入资产22亿元， 拟置出资产近4亿元， 资产置换后的差额18亿元由江苏宏宝依据长城影视全体股东各自持有的长城影视股份比例向其发行股份购买。 此次长城影视借壳所花费的成本远远低于韵达快递上市成本。 长城影视之所以选择江苏宏宝作为壳资源， 主要是考虑到了借壳成本低廉， 并未对江苏宏宝的财务经营状况可能对长城影视随后的持续经营发展产生的影响进行过多考量。

由此可见， 借壳上市行为对公司短期财务绩效虽具有积极的促进作用， 但公司也应该注重壳资源的选取， 充分考察壳资源的质量， 这样才能使借壳上市行为更易于获得市场的认可。

（二）公司战略及落实手段不同

韵达快递作为国内建立较早的快递公司之一， 长期占据国内快递行业的龙头位置， 积极推进“一超多强”（一超：快递业务;多强：快运、供应链、国际、末端等新业务）战略的实施， 借壳上市更是为其战略的落实提供了广阔的舞台。

韵达快递通过重大资产置换交易整合优化了公司的资本结构; 同时， 通过在二级市场中利用股票进行融资， 减少了债权融资比重， 降低了资金使用成本。 公司以科技战略为导向， 与多家高新科技企业合作， 在货物分拣、制定最佳运载线路图、确定物流中转站位置等全部流程都立体化地实施精细化管控措施， 通过人工智能算法等方式提高企业日常货物送转效率， 从而推动公司单位成本进一步降低， 增强市场竞争力。 韵达快递2016年成功借壳上市之后， 公司知名度得到了提高， 投资者纷纷看好韵达快递的发展前景， 在日常选择中也会更倾向于将韵达快递作为消费首选项， 这有利于韵达快递提高市场占有率， 从而带动其业务量增长。 韵达快递近年来投入了大量资金用于基础设施建设、完善快递信息智能化传递与供应链自动化控制， 净利润增长率呈现波动上升趋势。 2018年公司总资产增长率与营业收入增长率均达到了近五年来的最大值， 说明在经过借壳上市之后韵达快递的发展能力得到进一步增强。 韵达快递成功上市后， 融资渠道多样化， 资金规模进一步扩大。 公司制定了科技化、人工智能化战略， 对产业结构进行全方位系统性升级改造。 在基建層面， 韵达快递作为快递行业内首家公司， 成功完成对货品、运输、中转、配送方面的全产业链大数据化改造， 极大地优化了用户体验， 并且融合区块链、物联网、人工智能等先进科技， 致力于构造AI快递物流生态。

反观长城影视， 公司大力推进“全内容+全产业链”的战略布局。 资产整合是长城影视近年来的主打规划， 公司聚焦精品内容， 大力推进产业链的横向和纵向拓展。 公司计划将影视制作、旅游、医药、娱乐等不同业务全部归集到上市公司中， 从而扩大公司的融资规模。 在此战略背景下， 长城影视在借壳上市后四年间总共花费巨资28亿元并购18家公司。 由长城影视近年来的财务年报可以看出， 公司主营业务由影视制作与广告营销两部分构成， 长城影视作为影视公司， 其影视制作收入却远低于广告营销部分收入。 长城影视的频繁并购战略并未如预期给公司带来规模协同效应， 反而增加了公司的现金流压力， 使得财务绩效表现不佳。

综上， 韵达快递通过实施精准的战略规划， 借壳上市后保持了良好的财务绩效， 而长城影视借壳上市之后战略规划存在一定的不合理性， 因而绩效欠佳。 通过对比可知， 企业借壳上市后， 战略规划尤为重要。

六、研究结论及政策建议

（一）研究结论

韵达快递建立伊始至今， 一直占据着快递行业内的龙头地位， 其自身偿债能力在借壳上市之前始终呈现出良好的发展趋势。 但在借壳上市之后， 公司的短期偿债能力在短短五年内增幅近一倍， 这主要是由于韵达快递上市后扩展了融资渠道， 公司短期资金的流动性规模进一步壮大。 在盈利能力与发展能力方面， 韵达快递凭借借壳上市提高了市场知名度， 扩大了公司的品牌效应， 使得公司的净利润在当年呈现爆发式增长; 资本规模的快速增长在为公司扩大市场规模奠定了坚实基础的同时， 也为公司由传统快递行业向智能快递物流生态转型提供了充足的资本。 这些都极大地提升了韵达快递的盈利能力与发展能力。 在资本市场中公司股价在借壳上市前后的表现更为显著， 其累计超额收益率由最初围绕零上下波动增至56.68%， 证明韵达快递的借壳上市行为得到了市场的一致看好。

对比长城影视可知， 韵达快递在借壳上市后能够保持良好的财务绩效， 并非只是依靠借壳上市行为所传递出的积极信号。 借壳上市行为诚然能够帮助企业在短期内获得更多的关注， 但是这一行为本身不一定能够助力企业的财务绩效得到根本性的提升。 这是因为借壳前壳资源的正确选取亦非常关键， 且借壳成功后公司需制定合理的战略规划并进行精准的市场定位， 才能与借壳行为发挥出协同效应， 共同促进企业发展。 因此本文认为， 借壳上市行为在短期内助力了企业财务绩效的提升， 但借壳上市后财务绩效上升的根本驱动力是公司自身的战略定位要精准， 与借壳上市的短期助力效应发挥出良好的协同效应， 促进企业长久利好发展。

（二）政策建议

1. 企业借壳上市需选取优质的壳资源。 就借壳方而言， 企业在借壳之前的风险大量聚集于壳资源与借壳交易方式的选择之中。 若目标壳公司存在数额巨大的不良资产与不良债务， 则会增加借壳方上市后的潜在财务风险。 本文认为， 在选取壳资源时可从以下方面考虑：第一， 应选取品牌知名度高和形象良好的壳公司， 这对于提升公司形象有积极作用且易于得到市场的认可。 第二， 应选取偿债能力良好的壳公司， 偿债能力太差会增加收购成本。 借壳上市的公司要对壳公司的负债情况进行详尽的分析。 一般来讲， 会成为壳目标的公司大多是因为自身经营不善而面临退市风险。 因此， 在做出交易决策前一定要就壳公司的负债情况进行衡量， 分析自身能否承担所带来的风险， 否则就可能因偿债压力过大导致业绩下滑， 从而对财务绩效产生不利影响。 第三， 需要考察壳公司的经营业绩。 壳公司大多是经营业绩较差的上市公司， 在同行业中缺乏竞争力， 但是如果其经营业绩很差， 甚至是严重亏损， 就会极大地增加借壳上市的风险。

2. 企业自身实力及战略定位是借壳上市后提升财务绩效的保证。 企业通过借壳上市行为能够在短期内提升财务绩效， 但是并不等同于财务绩效能够得到长期改善。 首先， 企业在借壳上市签订对赌协议的同时， 也要充分考虑自身实力以及这一协议将会给公司所带来的风险， 做好应对策略。 其次， 正确的战略定位是企业借壳上市后改善财务绩效的有效方式。 韵达快递与长城影视同作为各自行业内的龙头企业， 借壳之后二者的财务绩效表现却截然相反， 主要是因为韵达快递借壳上市后制定了正确的战略规划， 抓住机遇构造了AI快递物流生态， 而长城影视却忽视了被并购企业的质量， 盲目利用上市后融资所获得的现金进行扩张， 子公司的连续亏损对长城影视的财务状况造成了极大的压力。 最后， 企业应趁着借壳上市所带来的契机， 努力提高自身实力， 扩大资金规模， 改善资本结构， 并制定适合新形势的战略。

3. 政府需规范企业借壳上市行为。 长城影视在放弃IPO后借壳江苏宏宝上市的行为在短短不到一年的时间内便完成了， 可见相对于IPO， 借壳上市手续简便、时间更短， 对欲上市公司的财务、法律层面要求也更少。 因此， 壳资源便成为稀缺的抢手资源。 在证券市场中针对可能成为目标壳资源的公司的炒作现象日益严重， 在政府监管不足的情况下， 壳公司股票溢价严重， 股价虚高。 为了维护中小投资者的利益， 2016年9月， 证监会颁布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的決定》。 之后， 借壳上市热度有所缓解， 但近两年又有所回升。 从被借壳方的角度来看， 政府需要规范上市公司退市制度， 减少劣质壳资源的存在; 从借壳方的角度来看， 政府需要提高借壳上市的门槛， 对公司近几年的财务、内部控制、法律等层面做出具体的规定。 借壳上市与IPO作为企业上市的两种选择方式并不是相互独立的， 而应该是相互促进、相互完善的。 政府需完善相关法律法规， 规范企业借壳上市行为， 促进资本市场的繁荣发展。

（三）研究不足

案例研究类论文具有一定的特殊性， 难以像大样本的实证研究一样抽离出共性的规律， 这是案例研究类论文的固有限制。 因此， 本文为了在一定程度上规避这一问题， 提高研究结论的适用性， 采取了双案例对比研究的方法， 以期克服单案例研究在研究过程中可能出现的偏差。 后续， 本研究会继续尝试收集所有借壳上市企业， 采用大样本实证研究找出共性规律， 以使文章的结论更具可信性。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ] 崔丽花，刘丹，区惠斯.借壳上市企业生存决定因素研究[ J].延

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【基金项目】国家自然科学基金面上项目“上市公司自媒体信息披露及互动的影响因素及经济后果：基于微博、微信的研究”

（项目编号：71872121）;天津市高校“中青年骨干创新人才培养计划”（项目编号：20204）

【作者单位】天津财经大学会计学院， 天津 300222