人民币汇率变动对中国对外直接投资的影响分析

穆舒

〔内容提要〕本文利用动态面板模型，选取我国2006—2019年对40个国家的直接投资数据，研究人民币汇率变动对我国对外直接投资的影响。实证分析结果显示，汇率升值和贬值周期对我国对外直接投资产生抑制作用，汇率处于平稳周期时，对直接投资有正向促进作用。汇率水平在三个汇率周期下均与直接投资无相关关系。汇率波动在升值周期和平稳周期时对直接投资产生显著负向影响，汇率预期在平稳周期内呈现正相关关系。东道国的内在影响因素也会对直接投资产生显著影响，如市场规模、相对劳动力成本和贸易开放程度。因此，保持汇率处于平稳周期有利于促进我国对外直接投资，暂时性的汇率水平及波动不适用于研究汇率对直接投资的影响。

〔关键词〕汇率周期 对外直接投资 广义矩估计

一、引言

目前世界经济发展的重要趋势之一是经济全球化进程不断加快，在生产加工、贸易流通、跨国投资、要素共享等领域，实现了世界各经济体协同发展，形成了有机整体。通过直接投资或其他经营模式，跨国公司将同一生产阶段的不同环节，分散于世界各地，加速要素、资本、技术在世界范围内的流动。跨国投资行为对加快经济全球化进程具有正向影响。近年来，在全球范围内的对外直接投资占比中，发展中国家参与直接投资的比重不断扩大，其中中国已经逐渐从资本的输入国转变为重要的资本输出国之一。我国企业投资的规模和范围都在稳步提升和扩大，截止2019年中国对外直接投资净额为1369.1亿美元，2.75万家境内投资者在境外共设立企业4.4万家，分布全球188个国家和地区。全球排名中，OFDI流量和存量分列第2和第3位。

为助力经济全球一体化建设，加强与世界各经济体的紧密联系，我国提倡将“引进来”与“走出去”相结合。我国企业在“走出去”的过程中，从东道国的选择到日常经营决策必定会受汇率因素的影响，进而传导至企业成本与收益。在2005年的人民币汇率制度改革中，央行实行参考一篮子货币的浮动汇率制，放弃了简单盯住美元的单一汇率制度。同时人民币兑美元、欧元、英镑等主要货币呈现明显升值状态，并形成升值周期。以人民币兑美元为例，自2015年“8·11”汇改后，人民币由升值转变为贬值，并形成为期两年的贬值周期。人民币汇率的波动在一定程度上影响跨国公司的投资决策，进而引起我国对外资本流动的加剧。因此以汇率为切入点分析我国对外直接投资具有重要意义。

二、现状描述

（一）我国对外直接投资总体规模

从图1可以看出，我国对外直接投资总额从2006年的211.64亿美元增长到2019年的1369.08亿美元，总体保持增长态势，对外直接投资增速超过世界大多数国家和地区。2008年爆发的金融危机使世界市场上的国际贸易受到打击，我国经济也受其影响明显，虽然对外直接投资增速从2008年开始放缓，但总体仍保持增长态势。2017年受各国境外投资合规性审查影响，我国对外直接投资总额首次出现负增长，同比下降19.3%，但仍是历史第2高位，达到1582.9亿美元。2019年我国对外直接投资流量为1369.1亿美元，同比下降4.3%，位列全球对外直接投资流量第2位。

2002—2019年，中国对外直接投资的年平均增长率达26%，同时我国已连续8年位列全球对外直接投资流量排名前三位，在全球范围内影响力不断提升，对全球经济发展贡献突出。

（二）我国对外直接投资区位分布

从图2的2019年我国对外直接投资存量地区分布图中可以发现，中国在亚洲国家的对外直接投资占投资总额的66%，金额为14602.2亿美元；拉丁美洲国家为20%，金额为4360.5亿美元，我国的OFDI主要集中在亚洲和拉丁美洲国家。

从流量角度分析，2019年我国对外直接投资总额呈下降趋势。具体分析各大洲的情况发现，我国除对亚洲、欧洲的OFDI流量值增加外，其余各大洲均呈现不同程度的下降。图3可以反映我国近10年在六大洲的对外直接投资额的变化情况，亚洲一直是我国对外直接投资的主要地区，总体呈现波动上升的趋势。首先因为我国与东道国文化背景相近，存在地缘政治优势，同时东南亚各国的劳动力价格相对较低，原材料丰富，一直是我国企业投资的首选。自2013年“一带一路”倡议提出后，我国境内企业逐渐倾向在“一带一路”沿线国家开展境外投資活动。从国别角度看，OFDI主要倾向于新加坡、印度尼西亚、越南、泰国等亚洲国家。不难看出，未来中国的投资方向主要还是亚洲地区。

我国对北美洲的直接投资从2010年至2016年一直呈现波动上升态势，受中美贸易摩擦的影响，从2016年至2019年呈现明显下降状态。

（三）我国对外直接投资行业分布

随着我国对外直接投资规模的不断扩大，投资的行业和范围也在不断增加，由最初的进出口贸易等少数行业扩展到国民经济的所有行业类别。2019年末中国对外直接投资存量规模达上千亿美元的行业有6个，其中租赁和商务服务业对外直接投资存量达7340.8亿美元，位列第一位，批发和零售业、金融业分列第2、第3位。

初期我国对外直接投资主要以第二、三产业为主，随着我国经济的高速发展以及投资领域的深入、范围的拓展，企业跨国投资的重心逐渐向第三产业转移。2013—2019年，我国第二产业投资流量变化趋于平稳，2003—2016年，第三产业的投资流量值整体呈增长态势，从2017年开始下降，但整体投资水平仍居高位。随着第三产业投资的迅速增加，表明我国对外投资结构不断优化升级逐渐向高技术水平、高附加值的新兴技术行业拓展。

（四）人民币汇率波动分析

随着人民币的国际地位不断提升，2006— 2014年，人民币兑美元汇率呈现明显的升值周期，2014年后人民币兑美元汇率开始贬值，并呈现出连续5年的贬值周期。2006—2016年，我国对外直接投资流量水平不断提高，2016年达到峰值1961.49亿美元后出现回落。在2014年之前人民币的汇率升值推动了我国企业的对外投资，在人民币汇率出现贬值后我国对外直接投资流量水平也呈现下降状态。可见，人民币汇率与我国OFDI流量之间存在明显的相关关系，从汇率角度研究我国对外直接投资具有重要意义。

三、研究综述

关于汇率水平对母国对外直接投资的影响主要分三类。一类是母国汇率升值对对外直接投资具有促进作用，李夏玲（2020）认为人民币汇率升值会促进发展中国家的直接投资，对发达国家投资影响不大，而人民币贬值对两类经济体均会产生抑制作用。钟寻等（2020）利用门槛效应模型估计，认为人民币升值对经济发展水平处于不同门槛值国家的OFDI将产生不同程度的积极影响。相瑞（2011）、胡兵（2012）、王婷（2015）、杜鹃（2015）、吴天竺（2020）均认为人民币升值会促进我国对外投资。刘凯（2017）、亓科元（2012）认为人民币升值对我国OFDI短期内效果不显著，但长期中有正向促进作用。

第二类是母国汇率贬值对对外直接投资具有促进作用，王自锋（2009）认为当本国企业技术水平处于优势地位时，货币贬值将增加对外投资；而处于技术劣势时，会减少对外投资。张为付（2008）认为人民币汇率相对于美元贬值会促进我国整体对外直接投资水平。

第三类认为母国汇率水平及汇率波动对对外直接投资无显著影响。

关于汇率波动对母国对外直接投资的影响，胡兵（2012）、陈琳（2020）认为汇率波动对我国对外直接投资产生负效应。亓科元（2012）认为汇率波动与对外直接投资存在负向影响，但短期内汇率波动不显著。

关于汇率预期对母国对外直接投资的影响，戴金平、尹相颐（2018）认为汇率预期升值会抑制中国对外直接投资。胡兵（2012）认为汇率预期作用不显著。

关于汇率周期对母国对外直接投资的影响，衣维明（1995）利用频谱分析方法，通过波动频率对汇率周期波形进行预测，认为主要国家的货币确实存在汇率周期。戴金平、尹相颐（2018）认为汇率周期可以更好地对OFDI进行测度，其中升值阶段的汇率会促进我国OFDI，贬值阶段则会抑制OFDI，平稳期汇率的影响则不显著。

其他变量对中国对外直接投资的影响，胡兵（2012）认为东道国市场规模、相对劳动力成本、资源禀赋是影响我国直接投资的关键变量。李猛（2011）认为东道国市场规模、自然资源丰富度是影响对外直接投资的关键变量。

通过对文献进行梳理，发现目前的研究主要集中于汇率水平与汇率波动，然而企业长期的投资决策行为无法通过短期的波动水平准确刻画。如果企业的对外投资策略根据当期汇率水平进行调整，下一期汇率的不确定性变化会导致企业战略实施效果出现偏差，暂时性的汇率水平以及汇率波动对企业投资决策的影响具有不稳定性，因而企业的战略决策不会受短期汇率水平及变化的影响。而从汇率预期、汇率周期角度的研究文献较少，基于減少汇率不确定性风险的角度分析，如果投资决策者可以对汇率的周期进行预判，则可以减少汇率短期波动给企业带来的风险，同时在确定性的汇率周期中，企业有充足的时间对经营策略进行调整。因此从长期汇率周期与汇率预期角度展开分析是十分必要的。现有文献对于汇率水平、汇率预期的实证结论存在分歧，且样本数据选取的时间不具有较强的时效性，基于以上原因，本文展开以下研究。

四、模型建立、变量选取及数据

（一）模型构建

以中国对外直接投资作为被解释变量，汇率周期、汇率水平、汇率波动以及汇率预期作为主要解释变量，同时考虑到企业决策过程的连续性，前期对外直接投资与当前决策密切相关，故加入对外直接投资的滞后项构成动态面板。

模型中的下标i代表东道国，t代表年份，ofdi表示中国对东道国的对外直接投资，ofdiit-1表示对外直接投资的滞后一期，ex、vol、yq、zq分别表示汇率的水平、波动、预期和周期，X为相关的控制变量，包含市场规模、相对劳动力成本、贸易开放度、基础设施、自然资源禀赋、东道国制度因素，ε表示随机误差项。

由于在解释变量中引入了OFDI的滞后项，所以模型无法满足严格的外生性假定，普通的固定效应与随机效应的估计方法会出现偏差。为解决模型存在的内生性问题，采用广义矩估计的方法。广义矩估计分为差分和系统GMM两种方法，系统GMM可以克服差分GMM中的弱工具变量问题，提高估计的效率，因此本文采用系统GMM的方法进行实证分析。

（二）变量选取

1.对外直接投资

根据我国2019年度商务部发布的对外直接投资统计公报中的OFDI流量值从大到小进行排列，选取了我国企业对外直接投资的40个东道国，并收集2006—2019年我国对这40个国家的对外直接投资流量数据，构成面板模型中的被解释变量。在数据处理过程中，为减轻异方差问题对模型估计带来的影响，对该变量进行取对数处理。在对外直接投资流量数据中，由于企业撤资、跨国公司利润在不同东道国间的分配，流量数据存在负值的情况，采用John和Draper（1980）提出的对数模转换方法，对数据中存在的负值进行变换。

2.汇率水平

基于环亚经济数据有限公司（CEIC）全球经济数据库，获得各年度人民币兑美元与各东道国货币兑美元的名义汇率，并以美元为交换媒介，得到人民币兑各东道国货币的汇率水平。

3.汇率波动

为更好地刻画汇率的波动情况，本文选取的是2006—2019年的月度数据，利用EViews8软件构造GARCH模型，测算人民币兑各东道国货币的月度汇率波动情况，通过计算均值得到年度汇率波动情况。

4.汇率预期

由于汇率具有向均值回归的性质，所以微观主体会产生与汇率偏移相反的预期。本文采用胡兵等（2012）利用偏度测算汇率预期的方法，利用2006—2019年各月度名义汇率与各年平均值计算各东道国的汇率偏度系数。当偏度系数大于0，人民币预期贬值；反之则预期升值。

5.汇率周期

采用陈雨露等（2016）的拐点分析和HP滤波值划分的方法测度汇率周期。本文将汇率周期划分为升值、贬值、平稳三个类型。选取2006—2019年的月度数据，通过EViews8软件中的HP滤波将时间序列中的周期性波动分离出来，用来刻画汇率周期。eit表示在t年人民币对i国的汇率水平，用e︿it表示HP滤波分离出的周期值，其标准差用σ表示，利用拐点分析法最终得到2006至2019年的汇率周期情况。

（1）升值周期。

（3）平稳周期。

未落入升值周期或贬值周期的均定义为平稳周期，记为1。不排除因不满足上述定义，某一期的汇率即使在短期内存在升值或贬值周期，仍然落入平稳周期的可能性。

6.控制变量

考虑到影响我国对外直接投资的因素多样性，以及保证汇率等相关变量回归系数的无偏性与有效性，在模型中引入以下控制变量。

（1）市场规模

选择东道国的实际GDP作为其市场规模的代理变量。由于我国企业对外直接投资目的之一是拓展海外市场，扩充销售渠道，东道国市场容量越大，所能够承载的劳务和产品数量越多，越有利于促进企业投资，拉动经济增长。

（2）相对劳动力成本

通过CEIC全球经济数据库获得各东道国与我国的人均GDP数据，二者相比作为相对劳动力成本的代理变量。随着我国经济发展进程加快，劳动力、土地价格不断攀升，跨国企业逐渐将制造链向外转移，劳动力成本逐渐成为我国企业是否展开投资的关键因素。相对劳动力成本越低，越有利于吸引我国企业展开投资。

（3）贸易开放度

通过CEIC全球经济数据库获得各东道国各年进出口总额与实际GDP数据，将二者比值作为贸易开放度的代理变量。其数值越高，意味着其国际化水平越高，有利于加强企业与海外市场的联系，从而获得更多的生产、技术信息，不断提升企业核心竞争力。

（4）基础设施

基础设施变量通过每百人拥有的无线通讯系统电话租用数量进行衡量，完善的基础设施建设可以有效降低企业在东道国投资建厂所需的交通运输、通讯等基础成本，对企业的吸引力也越高。

（5）自然资源禀赋

通过CEIC全球经济数据库获得各东道国各年燃料、矿石、金属的出口额与当年进出口总额，将二者的比值作为自然资源禀赋的代理变量。我国经济体量的扩大，使得能源需求不断增加，以2019年为例，我国石油、天然气对外依存度达70.8%、43%，矿产品进口占进口总额的25%，當东道国资源越丰富，对企业的吸引力也会越高。

（6）东道国制度因素

本文选取2019年Heritage Foundation公布的各国经济自由度作为制度因素的代理变量。该指标的得分越高，表明该国的经济自由程度越高。东道国的制度体系越完善，其政治风险越低，市场制度、法律制度越健全，可以缓解企业在东道国经营过程中的信息不对称问题，降低不确定性风险，企业利益可以得到保障。

为减少异方差问题对模型估计带来的不利影响，本文对对外直接投资及其滞后项、名义汇率、汇率波动、市场规模、相对劳动力成本均取对数处理。利用stata16软件进行实证分析，各变量的描述性统计如表1所示。

五、实证结果分析

在随机误差性的序列相关检验中，三种汇率周期下的AR（1）统计量的P值均显著，AR（2）统计量P值均不显著。说明随机误差项间不存在序列相关性。在系统GMM方法的估计中，允许差分方程存在一阶自相关，但不能有更高阶的自相关。三种汇率周期下的Sargan检验显示，接受原假设，认为工具变量与扰动项无关，工具变量的选取是有效的，不存在过度识别。上述的两个检验显示，系统GMM的估计结果有效且一致，符合系统GMM方法的有关设定。

从表2的回归结果中可发现：对外直接投资的滞后项在三种汇率周期下，对直接投资呈现显著的正向促进影响，说明我国企业的对外直接投资行为具有连续性与集聚效应，当我国企业对一国的对外直接投资较多时，越能吸引后续企业对该国或地区展开新的对外直接投资。在理论上认为，当人民币处在升值周期中，企业在东道国的财富会相对提高，投资与经营的成本会减少，会对我国对外投资产生正向影响。反之，当人民币处于贬值周期时，会对我国OFDI产生负向影响。而实证结果表明汇率升值周期与贬值周期对对外直接投资均产生显著的负向影响，而平稳的汇率周期可以显著促进我国对外直接投资。这表明保持汇率处于平稳周期可以促进我国对外直接投资，在汇率存在波动的情况下，无论汇率升值还是贬值都会对我国对外直接投资产生负向影响。

表2的回归结果显示，名义汇率水平值在三个周期下均不会对我国OFDI产生显著影响。汇率波动的系数在三个周期下均为负，且在升值、平稳周期中分别以10%、1%的显著性水平下显著，即汇率波动只在升值、平稳汇率周期下对我国OFDI产生负向影响。汇率预期只在平稳周期中呈现出对我国对外直接投资的正向影响。

控制变量的实证结果显示：在1%的显著性水平下，东道国的市场规模对OFDI产生积极影响。通常我国企业出于全球化视野的角度考虑，会将对外投资的东道国选择为发达国家。因此，市场规模越大，越有利于吸引我国企业开展对外投资。在1%的显著水平下，相对劳动力成本呈现负向影响，即东道国的劳动力成本相对越高，越不利于吸引我国企业对该国家或地区的直接投资。境外劳动力成本越高，不利于企业降低经营成本，提高利润。贸易开放程度在1%的显著水平下呈现正向影响，贸易开放程度越高意味着东道国的市场规模大，具有良好的营商环境，这是中国企业对外投资活动能否持续、稳定开展的重要因素。由于我国直接投资多选择基础设施建设、自然资源禀赋欠缺的发展中国家，使得实证分析中的估计系数不显著。以经济自由度指标衡量的东道国制度因素在汇率升值周期与贬值周期中呈现正向显著影响，即制度建设越完善、市场越稳定，越利于展开直接投资。

六、结语

本文基于2006—2019年中国对40个国家的对外直接投资数据，通过广义矩估计方法展开实证分析。从汇率周期、汇率水平、汇率波动及预期四个角度考察汇率因素对我国对外直接投资的影响，得到以下结论：一是汇率水平在三种周期下对OFDI均不产生显著影响，由此可见，企业的对外投资是长期的决策行为，不会因短期的汇率水平而进行调整。汇率波动只在升值和平稳周期时对投资行为产生显著的抑制作用。汇率预期只在平稳周期中对投资产生显著影响。而汇率周期的实证结果显示，三种汇率周期均对OFDI产生显著影响，其中升值和贬值周期会产生负向影响，平稳周期会产生正向影响。由此可见，汇率周期相对于其他变量可以较好的反映汇率变动对企业直接投资的影响。

二是东道国的市场规模和贸易开放程度对我国OFDI产生显著的积极影响，企业更愿意投资于规模大、市场接纳程度更高的国家或地区。较高的劳动力成本，会提高跨国企业的投资成本，挤压利润空间，不利于吸引企业展开投资活动；基础设施建设和资源丰富程度对OFDI不产生显著影响。制度因素只在升值和贬值周期下对OFDI产生正向显著影响。

2015年我国调整汇率中间价报价机制，提升汇率市场化程度。在汇率改革完成后，人民币兑美元不断贬值，并形成贬值周期。受人民币贬值影响，资本流出不断增加，为减少资本外流带来的经济影响，我国采取了严格的资本管控措施，中国对外直接投资也从2016年开始呈现下降趋势。本文的实证结果显示，汇率处于贬值周期会不利于企业展开对外投资，在平稳周期下则会产生促进作用。因此，现阶段应积极推进汇率改革的市场化进程，维护汇率市场的平稳运行，助力企业投资活动的开展。

随着人民币在国际市场认可度的不断提升，我国已与近40个国家达成了货币互换约定，使得双方在期末能够以固定汇率完成货币互换，为我国企业提供了稳定的投资环境，节省了企业的决策时间和成本，减少因第三国交叉汇率而带来的不确定性。我国应不断推进人民币国际化进程，加快与更多国家达成货币互换约定，畅通国内国外双循环，为我国企业的贸易、投资行为创造良好的国际市场环境。

随着汇率改革的深入，双向浮动汇率弹性逐渐加强，外汇风险管理成为我国实体经济企业参与全球经贸往来过程中不可忽视的问题之一。企业应根据自身经营情况选择合适的外汇风险管理办法，充分利用外汇市场上的金融衍生工具缓解汇率因素带来的不利影响。我国也应不断完善外汇市场的各项业务，放宽交易主体，增加多样化的外汇风险产品。企业除了关注汇率的影响之外，东道国自身的发展因素，如市场规模、劳动力成本等都会对投资决策与经营过程产生影响。相关企业应在政治背景、市场环境、文化领域等多方面加强对东道国的了解，减少信息不对称风险。相关政务部门应协助企业搭建交流平台，畅通沟通渠道，促进行业内投资企业间的信息交流，减少内部竞争所带来的利益损失与市场份额流失。同时加强企业对外投资行为的监管，将投资类别、所属行业进行细化，强化资格性审查，确保投资交易的真实性。对有投机性质的对外投资要加强监管，避免引起资本外逃，对我国金融市场造成不利影响。对受汇率波动较为敏感的能源、基础设施建设类投资，在汇率出现较大波动时，应给予相关企业必要的政策或资金支持。從政府、企业两个角度出发，着力打造良好的对外投资政策与市场环境，保障对外投资活动的持续稳定开展。

（作者单位：延边大学融合学院）