上市公司资本结构对企业绩效的影响研究——基于医药制造业的分析

上海大学 悉尼工商学院

引言

随着我国经济的持续发展，人们对自身健康的重视程度不断提高，对相关医药产品的需求逐步扩大。医药行业作为国民经济的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速。受2020年新型冠状肺炎疫情的影响，以及人口老龄化趋势明显、政府持续加大对医疗卫生事业的投入、国民可支配收入的增加、医药科技领域的创新与发展、人们医疗保健意识的增强，我国医药产品需求市场在未来几年将保持增长，医药行业将保持持续发展。

资本结构体现了企业资产的使用效率，在融资过程中采取不一样的方式会使资本结构大不一样，从而也会对公司经营产生不一样的作用。而就目前而言，国内上市医药企业该如何对资金结构与数量问题进行解决，从而以最优的资本结构促进企业成长并使企业经营绩效得到更好的提高，这不仅是企业，更是我们需要迫切解决的问题，对于明晰医药制造企业资本结构和经营绩效的相关性，这具有重要的现实意义。

自20世纪50年代伊始，海外学者Durand 开始对资本结构进行研究后，资本结构的相关性研究已经成了热点，并逐渐成为财务管理研究的核心问题之一。MM 理论的首次提出，更是对资本结构理论研究这一领域有了更好的完善，但是目前为止关于资本结构与绩效二者之间的相关性研究仍然没有得到一个比较统一的结论。Hall（2000）和 Carpentier（2006）分别对欧洲3500家中小企业和345家商业银行的数据进行了实证研究，得出了资本结构与企业绩效之间呈显著负相关关系.二者之间呈倒U”型。Fu（2013）在文章中指出相对于采取单一使用指标包络法而言，把主成分分析法（PCA）与数据包络分析法（DEA）共同使用来评价能源项目的绩效是比前者更加有效的。姜付秀、黄继承（2011）选取1999—2008 年上市企业的数据作为研究样本，对我国市场化进程与资本结构二者之间的相关性进行了实证分析，得出企业资本结构会受负债水平影响较大的结论。郭晓蓓（2017）选取钢铁行业上市公司的数据，对我国过剩产能行业的资本结构和经营绩效的关系进行了研究，发现资本结构会抑制经营绩效的增长，发现公司规模与股权集中程度会对企业经营绩效产生微弱的影响。张斌（2015）采用因子分析法对44家A股农业上市公司的综合经营数据进行汇总研究，得出我国A股农业上市公司在负债结构层次上，资产负债率同流动负债率与其综合盈利能力呈显著负相关。徐焕章（2017）基于我国制造业2011年到2015年上市公司的数据对其进行研究，发现企业资产负债率过高会使经营绩效降低，而流动负债率会使经营绩效得到提升。程学华（2018）对我国稀土上市公司2015-2018的财务数据进行筛选整合，得出资本结构会抑制企业绩效增长的结论。

一、研究设计

本文采用155家上市医药制造业企业的数据，首先应用主成分分析法从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个层面测算了企业绩效指数，在此基础上，实证研究了上市公司资本结构对企业绩效的影响。

（一）数据来源与研究样本

本文选用的样本为我国沪深A股上市的医药制造类企业，为了保证数据的合理性以及结论的普适性，对样本数据进行了预处理，即为保证样本数据的完整性与精确性，剔除了在此段时间内数据不全以及新上市的企业；对在此期间内处于ST和*ST等亏损上市企业进行了剔除；最终筛选出2018年155家上市企业的相关数据，均来源于新浪财经和国泰安数据库。

（二）变量选取

通过整理相关文献可发现，学者对企业绩效的评价标准主要分为两类，第一类是选取净资产收益率、总资产收益率等单一指标来表征企业绩效，第二类则是采选综合指标，采用企业经营的主要指标来测算出综合化指标来反映企业绩效。单一财务指标无法全面衡量企业经营情况，基于此，为了能够更全面表征企业绩效，本文从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个层面来全面表征经营绩效，最后用得出的综合绩效选作回归分析模型的因变量（见表1）。

表1 绩效指标解释

产权比率为负债与所有者权益二者总和的比率，在股份制企业中，这一指标能够衡量债权人和股权人二者之间的财务关系是否稳定。进一步而言，产权比率能够将企业股东是否存在占股过高或者占股不充分等的情况更好地进行直观反映。因此，从融资角度来说，也是评价资本结构的一个重要指标。依据偿还期限能够把负债分为流动负债与非流动负债两个部分，为了进一步探究负债结构与企业绩效的相关性程度，本文选取非流动资产负债率作为自变量，与综合绩效进行回归分析。流动资产拥有流动性较强、周转速度较快的两大特点，在企业中的经营过程中也发挥着很大的作用。所以要想有效保障企业日常生产周转，进一步提高盈利能力，持有适当比例的流动资产对企业本身而言是非常有必要的。另外，流动资产比率的高低能够评价资产结构的配置是否合理。

二、实证分析

（一）企业绩效指数测算

本文通过国泰安数据库与wind数据库收集相关数据，将医药制造业155家公司的17个指标数据进行标准化，接着采用因子分析法测算出医药制造上市公司的经营绩效。因子分析法是把一些信息重叠、具有错综复杂关系的变量归结为少数几个不相关的综合因子的一种多元统计分析方法，其基本思想是：根据相关性大小将变量分组，使得同组内的变量之间相关性较高，但不同组的变量相关性较低，每组变量代表一个基本结构，即公共因子。按照因子分析方法的步骤，测算样本公司综合经营绩效水平首先进行KMO与Bartlett检验，KMO值为0.758，大于最低标准0.5，表示选取的指标较为适合进行因子分析，且Bartlett球形检验的伴随概率值为0.000，远低于0.01，在数值上达到了显著性水平，说明选取的数据适合进行因子分析。在特征值提取的结果中，本文选取企业绩效综合评价的17个指标中，特征值大于1的一共有四个指标，累计贡献率为76.224%，因此选取了这四个指标作为初始因子，这四个初始因子分别对总方差的解释比例为39.356%、19.356%、9.696%、7.816%，所选取的四个初始因子解释了76.224%的总方差。在使用主成因分析提取主成分后，把得出的结果通过具有Kaiser 标准化的正交旋转处理，得到如表2所示的成分得分系数矩阵，再据此提取出各成分对累计方差的贡献权重得出企业综合绩效指数。

表2 成分得分系数矩阵

（二）上市公司资本结构对企业绩效的实证分析

表3给出了综合绩效、非流动资产负债率、流动资产比率、产权比率的描述统计分析结果，可以发现，非流动资产负债率这一指标的标准差是四个变量里最小的，这一指标的平均值在74.14%，大于50%，可以猜测医药制造业公司在选择长期负债融资上的差异较小，而且大多是选择长期负债融资。从流动资产比率上来看，最大值高达89.81%，最小值在19.78%，均值在为54.22%，标准差为0.143，说明在对资产配置上，医药制造业内大多企业偏向于保守型资产结构，流动性越高，企业的风险越低。产权比率最大为722.1%，最小值为4.51%，均值为62.05%，从这一指标可以推测企业的资本结构或许能给公司带来显著的影响，但其标准差与其他分析变量指标相比，数值较高，反映了各个公司在配置所有者权益和负债结构上的差异或许偏大。

表3 描述性统计分析

为了分析资本结构对企业综合绩效的影响程度，按照前述变量选取，建立了多元线性回归模型：yi=α+β1x1+β2x2+β3x3+εi，其中yi代表企业绩效指数，β1、β2、β3分别代表自变量系数。利用最小二乘法得到估计结果，如表4所示。结果显示，此模型适用于样本数据中33.3%的企业，也进一步说明了资本结构与企业绩效存在着一定的关联性。在本文所建立的模型中，通过因子分析法得到的企业绩效综合得分和产权比率、流动资产比率与非流动资产负债率的参数估计值对应T检验P值在5%显著性水平上通过了显著检验。从参数估计值可以看出，医药制造业非流动资产负债率与企业综合绩效的回归系数为-2.173，说明了二者之间存在这较为显著的负相关关系；而产权比率与绩效的回归系数则为-0.560，说明产权比率在数值上升高，会使经营绩效下降。对比两个对企业绩效产生负相关的回归系数，可以发现非流动资产负债率对于绩效的影响更大些。一方面，长期负债如若在短期内没有被施加偿还本金的压力，债权对管理层的监督作用也会随之减弱，管理层也可能存在“在职消费”等利己行为，而且在改善企业绩效方面也会缺乏相应动力；另一方面，长期负债的债权人会进一步限制企业运用相关资金，从而可能会丧失一些风险高收益高的项目机会，从而影响到企业绩效。而流动资产比率在本文构建的模型中与综合绩效的相关系数为1.051，可以推断出二者之间存在着显著正相关关系，说明提高流动资产比率来改善资产结构对提升企业绩效是有益的。

表4 回归估计结果

三、结论与政策建议

本文通过选取2018年医药制造业155家上市企业的数据，实证分析了上市公司的资本结构对企业绩效的影响效应，结论如下：医药制造上市公司的产权比率与公司经营绩效呈现负相关，医药制造上市公司的经营绩效会随着非流动资产负债率过高而降低，而流动资产比率对提升经营绩效有正向影响。

基于此，需要医药制造企业完善融资渠道，多元融资方式，从而进一步改善资本结构。如果一家企业的长期负债占总资产的比例过高，那么会对其经营绩效和发展产生较为显著的反向作用。为了达到提高企业经营绩效的目的，必须控制企业的财务风险，寻找一个最佳的债务比例，对负债总体水平进行合理控制，才能够提高上市企业的经营业绩。