房企实现高估值发展分析

摘要：地产股中资本偏向青睐财务稳健的龙头房企以及“住宅开发+持有物业运营”模式的房企。投资本质上是看好企业未来的发展带动股票未来的现金流达到预期，并实现回报，因此投资者对于公司财务基本面较为关注，尤其是在外部融资渠道被收紧的背景下，财务稳健的房企长期发展的确定性更强，而商业地产投资回报率较为稳定，因此这两类房企均较为吸引资金关注，带动估值上升。

关键词：市值管理;价值管理;战略投资

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2021）11-0066-72 收稿日期：2021-10-26

2021年以来，上市房企股价呈现跌多涨少态势，地产股板块市值下跌明显。本文以2020年6月至2021年6月上市房企市值表现为基础，筛选出股价逆势上涨的房企，分析这些房企股价为何上涨，对可能引起股价上涨的因素进行归纳整理，期望对房企进行市值管理有一定借鉴意义。

1 E50上市房企市值整体下跌，少数房企逆势上行

2019年12月以来，中央经济工作会议强调全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理机制;随即2020年8月，住建部和央行召开重点房企座谈会，宣布房企融资的“三道红线”，房企融资环境不断收紧等等;房地产行业发展的环境日趋严峻，在资本市场中的表现也不免受到影响。

从涨跌幅来看，2020年6月至2021年6月地产股市值普降。截至2021年6月30日，E50上市房企（31家大陆在港上市房企和11家沪深上市房企）市值总和为26798.6亿元，相比2020年6月31日的31591.1亿元，下跌15.2%，缩水4792.5亿元。其中，沪深上市房企市值均值同比下降18.2%，港股房企市值均值同比下降13.3%，见图1。地产板块股价整体走势呈下调趋势，究其原因一方面是因为地产行业受“三道红线”“双集中”等政策限制，上市房企加大杠杆做大规模的发展方式难以为继;另一方面则是随着土地成本增加叠加政府限价，房企销售溢价下降，上市房企利润空间进一步被压缩，行业进入微利时代，从而地产股不被资本市场看好。

从企业层面来看，沪深和港股房企共计50家房企中，市值同比下跌的有36家，占比72%。但是仍有部分房企的市值实现了逆势增长：典型的有绿城中国2021年6月市值同比增长近54.6%至298.3亿元，宝龙地产市值同比增长53.7%至276.3亿元，新城控股市值同比增长33.4%至235.4亿元。不难看出，市值领先的房企均为行业头部房企，且多元化业务表现较好，如宝龙地产、新城控股的商业规模较大，受投资者青睐。笔者认为龙头房企在各个方面都是行业领先，不可避免地受到大多数投资者的关注，因此尽管在行业整体估值较低的情况下龙头房企也能做到市值向好。

分阵营来看，龙头房企优势凸显，估值保持领先地位。2021年6月，估值千亿以上房企共有8家，总市值之和15456.0亿元，占比高达57.7%;数量最多的100～300亿房企，企业数量占比达46%，总市值之和4352.4亿元，占比仅为16.3%，两极分化明显，见图2，房企估值呈现出强者恒强态势。

笔者认为龙头房企无论在拿地、融资、产品、营销上都具有明显优势，综合实力较强，容易获得资本市场青睐。

2 地产股低谷时段，房企多渠道开启护盘模式

通过对市值表现优秀的房企进行梳理，发现具有以下特征的房企股价表现较优：首先是财务基本面较好的房企，企业通过经营效率的持续改善和盈利能力的不断提高，促使其估值不断攀升;其次是持续对公司股票进行增持或回购的房企，此类房企大股东或管理层通过持续的股权增持释放信心，相应地企业估值在短期内显著上升;最后是通過引入战投或分拆上市等价值经营的方式推动企业规模扩张，从而推动企业总体市值平稳增长。

2.1 高盈利、低负债、资源优的房企表现抢眼

资产规模、销售业绩、土地储备、资产负债率、盈利能力等指标是投资者选择地产股重点关注的指标，基于上述五大指标，笔者归纳出三类受资本市场青睐的房企：第一类，销售和盈利指标优异，土储资源丰富的龙头房企;第二类，财务稳健的龙头房企;第三类，拥有核心资产以及产业链上下游多元经营的房企。

首先，销售和盈利指标优异、土储资源丰富的龙头房企市值增幅突出。此类企业有龙湖集团、华润置地、新城控股、旭辉控股集团。以龙湖集团为例，2020年龙湖集团销售业绩及净利润均实现稳健增长，全年实现合同销售金额2706.1亿元，同比增长11.6%，核心归母净利润为186.9亿元，同比增长20.2%。2021年销售目标为3100亿元，为实现该目标，企业紧抓拿地时机，大手笔扩充土地储备，新增土地储备达2567.1万平方米，同比上升48.3%。2021年可售货源达4700亿元，可售货源中约94%位于一二线城市，企业去化率达到66%便可达成目标，有效的保障了企业后续的业绩增长，受此影响，龙湖集团估值上升明显，2020年6月30日到2021年6月30日期间，尽管跨越了地产“三道红线”的严格调控，但市值涨幅依旧高达19.45%，见表1。

其次，市场严控环境下，资本对房企经营风险较为敏感，尤其是“三道红线”涉及到的三个指标：净负债率、剔除预收款的资产负债率及现金短债比，净负债率情况有所改善的房企估值有所提升。此类企业有富力地产、佳兆业、首创置业、越秀地产、雅居乐集团、弘阳地产。2020年雅居乐集团、弘阳地产的净负债率均低于100%，分别为61.0%、50.3%，两家企业较2019年净负债率分别同比下降21.8%、20.1%，估值分别增长10.31%、1.94%。以富力地产为例，2020年净负债率为130.2%，较2019年的198.9%，下降68.7个百分点，高负债问题有所改善;2020年剔除预收账款的资产负债率较2019年有所下降，市值增长5.45%，见表2。

最后，“住宅开发+持有物业运营”双轮驱动的房企获得更高的估值，部分早期布局该类业务的房企已经形成一定的竞争优势，为企业的中长期发展带来新的动力，典型的企业有宝龙地产、新城控股等。结合国内外主要商业地产企业来看，商业地产的估值均享有较高的PE，美国REITs中办公的平均PE为28～36倍，零售的平均PE为20～32倍，港资商业地产企业零售和办公的平均PE为14～19倍，内房龙头房企零售和办公的平均PE为26～36倍。

我们认为“住宅开发+持有物业运营”的模式有利于房企享受到更高的估值，其主要原因在于从房地产行业的大环境来看，受各类调控政策影响，住宅销售的增速将会有所放缓，但是作为可以提供稳定现金流的业务，持有物业的价值将逐渐显现，因此在资本市场的一贯逻辑中，持有物业运营一直享有更高的估值。

综上所述，地产股中资本偏向青睐财务稳健的龙头房企以及“住宅开发+持有物业运营”模式的房企，这是由于投资的逻辑所决定的，投资本质上是看好企业未来的发展带动股票未来的现金流达到预期，并实现回报，因此投资者对于公司财务基本面较为关注，尤其是在外部融资渠道被收紧的背景下，财务稳健的房企长期发展的确定性更强，而商业地产投资回报率较为稳定，因此这两类房企均较为吸引资金关注，带动估值上升。

2.2 增持与回购：短期效应明显，长期利好不足

在房地产严调控下，地产股被长期低估，上市公司主体主动进行市值管理，典型操作包括股权增持和股权回购。2021年以来整体房企的股价回调明显，股价的波动使得房企纷纷开展资本操作，保障股价平稳。据亿翰智库统计，2021年以来，世茂集团、滨江集团、中国海外发展、荣盛发展、禹洲集团、阳光城、合景泰富、建业地产、中国奥园以及融创中国等房企股东进行了股权增持，其中包括世茂集团、滨江集团、禹洲集团、建业地产在内的四家房企控股股东密集增持本公司股份，见表3。

一般来讲，作为掌握公司一手信息的大股东，对公司发展的前景具有很好的了解，因此大股东的资本操作通常不仅仅是表面的回购增持这么简单，更可以传递给资本市场一些讯息，是风向标的存在。大股东股权增持背后的原因是多方面的，可以大致归纳为三点：当股价普遍处于低点，房企大股东此时增持从成本上来看显然是比较划算的;大股东增持有意提升股价的稳定性;公司控股股东对公司持续增持意在向市场传递公司被市场低估的信息，提振投资者信心。

从增持后房企的股价走势看，股票增持对股价的提升作用随时间的拉长呈现出减弱的趋势。从表4的7家房企股价变化可以看出，第二个交易日的股价涨跌幅多保持相对平稳，但一周后股价波动加大，5家房企出现股价下降的情况，而一个月内股东增持行为带来的利好影响彻底消弭，7家房企的股价均为下降走势。其中，世茂集团一周内股价涨幅2.03%，一个月内跌幅为9.04%;融创中国一周内股价涨幅为0.73%，一个月内跌幅为-6.98%。

除了股份增持操作外，股权回购亦是常见的资本操作之一。2021年以来，华侨城A、中国金茂、中国奥园和迪马股份等企业进行了股权回购。回购股份的目的各不相同，或是为了稳定股价，提振投资者信心;或是用于股权激励，奖励内部人才;或是进行注销。除此之外，股份回购作为市值管理的一种方法是房企提升资本市场形象，以寻求更好融资的手段，比如通过股权质押的方式换取融资，若股价下滑，或会触发股权质押预警线。为防止类似情况发生，不少房企会进行市值管理，回购股份，使股价回升。股份回购作为市值管理的手段，效果跟股权增持类似，典型如华侨城于2021年1月28日进行股权回购，下一个交易日跌幅收窄，为-1.64%，一周内股价跌幅为-4.22%，一个月内股价持续下跌至-7.19%。

房企股东的增持和回购行为彰显了企业对未来发展的信息，主要是出于稳定股价、提振投资者信心的目的，股东的增持和回购对公司股价上涨有促进作用，但是这种利好偏短期，长期则失去功效。房企仍需通过价值经营提高企业的经营业绩，从而提升市值。

2.3 价值经营：中长期释放房企经营价值，推动市值最大化

除了财务基本面较好的房企以及进行股权增持和股权回购的房企估值有所提升之外，通过分拆上市或引入战投这两种价值经营的方式推动企业规模扩张，也能够推动企业总体市值平稳增长。

分拆上市能够重塑上市公司估值体系，一是分拆上市后公司不同业务将被重新估值定价，有助于避免高估值业务被低估值业务拖累;二是由于不同行业存在估值差异，分拆后的子公司上市后能获得更高的估值，带动母公司获得资本溢价。以旭辉控股集团分拆旭辉永升服务赴港上市为例，2020年6月至2021年6月期间，旭辉控股市盈率约为6.8倍，旭辉永升服务的市盈率则近80.8倍。

除了分拆上市外，引入战略合作者也是提升企业市值的手段。通过引入战略合作者，一方面可以充分利用双方优势资源，共同打开业务市场，拓宽企业的业绩增长空间;另一方面跟金融机构的战略合作可以化解债务风险、满足融资需求。2021年以来，旭辉集团引入9家战略合作伙伴，包括元昇集团、华熙国际、锦艺置业集团、国泰君安、旺达集团、永升生活服务、浦发上海分行、建信住房山东公司、银盛泰，旭辉集团在资本市场也获得了更多关注，2021年以来市值较2020年下半年呈现出明显的上升态势，见表5。

价值经营虽然不能立竿见影，但是量变导致质变，对于企业的长期发展有促進作用，会潜移默化地促进企业估值上升。一方面，引入战投与分拆上市等操作能够使企业获得更好的发展，拓宽企业增长空间，提升企业盈利能力，进而实现估值上升;另一方面良好的价值经营通过提升企业的内在价值，在资本市场获得更多的关注，进而达到强化投资者信心。

3 短期股权增持或回购效果不可持续，市值管理长期应注重价值经营

房地产板块处于估值低位，从资金成本考虑，预计有需求的房企股东会继续增持以提振市场信心。股权增持和股权回购作为房企市值管理的手段，短期内或有效果，但是长期上作用不明显。长期来说房企应该通过价值经营提高企业的价值，从而达到市值提升的目的。经营状况和盈利能力是上市房企市值创造的基础，房企通过经营效率的持续改善和盈利的不断提高，促使企业市值的稳步增长。

据此我们认为，要实现股价的真正上升还需要依靠企业的经营能力，房企可以通过以下三个方式推动估值上行。

3.1 通过分拆上市方式推动隐性资产显性化，推动股指上行

当母公司认为自身价值被低估而子公司价值被高估时可以选择分拆上市。对于在资本市场估值较低的房地产行业来说，通用分拆旗下成熟的业务板块上市，无疑是不错的选择。分拆上市，子公司可借力资本市场，为地产母公司融资“补血”，满足母公司业务发展中的资金需求;与此同时，以母公司为主体进行再融资，两条融资途径的建立拓宽了公司的融资渠道，从而改善企业的资产负债结构，提高估值。除此之外，也可以促进子公司业务向着更专业化的方向发展，提升其在细分领域的竞争力。

3.2 引入战投：化解债务风险，满足融资需求;优势互补、合作共赢

对于高负债房企来讲，通过引入战略投资者，可在一定程度上降低净负债、降低财务风险，企业的财务指标得以改善，更容易获得金融机构的融资;另一方面，实力较强的房企引入战略投资者，可充分利用双方的优势资源，共同打开业务市场，拓宽企业的增长空间。除此之外，如果就项目引入合作方，则有望提升项目周转率，从而提升企业的经营效率，进而实现估值提升。

3.3 通过并购重组增强企业规模效应，实现企业总体价值增长，重塑企业价值预期

并购重组是市值增长的主要动力，通过并购重组，上市房企既可获得大量优质项目储备，提高市场占有率和利润率，促进业绩提升和市值提高，也可以打造多元化发展模式，开拓商业、存量房、物流等领域，协同促进市值规模的扩大。

最后，值得一提的是，房企估值持续处于低位，实际上对公司在股票市场的融资能力有显著限制，若公司控股股东有其他途径或资源，私有化或更有利于其长期发展。典型的案例如首创置业，2021年7月9日，首创置业发布公告，公司与要约方北京首创城市发展集团有限公司订立合并协议，计划由后者支付（溢价）资金用于回购公司股票并予以注销，同时申请香港主板退市以实现完全私有化。首创置业背靠国企首创集团，退市后成为首创集团全资子公司，不仅避免了较高的维持上市地位的成本，融资问题也能够得到很好地解决。

文章来源：本文由亿翰智库供稿。

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